涉及的行业与公司 * 行业为北美地区的硬线零售 宽线零售 食品零售 [1][7] * 报告覆盖了该行业内的多家上市公司 包括 FIVE AZO BBY W ORLY TGT DLTR HD LOW TSCO DKS ASO OLLI AAP WSM ULTA DG WMT GOLF COST FND ARHS MODG BJ RH KR ACI 等 [4][10][66][68] 核心观点与论据 * 尽管多数公司已采取措施使其供应链关系多元化 减少对中国的依赖 但 substantial exposure remains 显著的风险敞口依然存在 [1][3] * 美国当前对中国进口商品征收的关税包括 根据301条款在2018-2019年设立的25%关税 根据IEEPA于03/03设立的20%关税 以及04/02设立的初始互惠关税10% [2][9] * 当前的10%互惠关税阈值自05/14生效 除非在11/10之前积极延长24个基点的暂停期 否则将自动增加24个基点至34% [2] * 各公司对中国采购的估计敞口差异很大 从FIVE的45%最高到ACI的0%最低 [4][10] * 多家公司提供了降低中国采购比例的具体进展 例如TGT从2017年的60%降至当前的25% 并计划在明年末降至低于25% AZO表示自2016年第一轮关税以来已显著降低该数字 BBY表示中国采购比例已从55%降至30%-35% [10] 其他重要内容 * 报告显示 截至2025年1月至7月 美国从中国的进口额（以十亿美元计）呈下降趋势 同时有效关税率（百分比）有所波动 [12] * 摩根士丹利对该行业的观点为In-Line 即预期其覆盖的行业在未来12-18个月的表现将与相关基准（如标普500）一致 [7][39] * 报告包含大量合规披露信息 表明摩根士丹利与所覆盖的许多公司存在业务关系（如投资银行业务 做市） 分析师持有部分公司股票 且摩根士丹利受益持有部分公司1%或以上的普通股 [8][18][19][20][21][22][23][24][25][26]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [5][56] 报告的核心观点 - 大型零售商（AMZN、WMT、COST）市场份额持续扩大，占据约43%的零售增量销售份额，但美元商店在2025年第一季度市场份额显著增加，预计这一趋势将在2025年持续 [1][2][3] - 美元商店份额增长得益于2025年第一季度更多零售商捐赠份额，预计这一顺风因素将在2025年加速，推动同店销售增长约200 - 250个基点，2026年将有所缓和 [3][15][18] - 在美元商店中，FIVE最有能力推动同店销售增长，因其趋势势头、Temu业务以及关税驱动的价格上涨将在假日季带来利好 [3] 根据相关目录分别进行总结 7个关键要点 1. **大型零售商市场份额情况** - AMZN、WMT、COST占据约43%的零售增量销售份额，自2022年第四季度以来保持较大市场份额优势。2025年第一季度，AMZN份额从24年第四季度的25.7%降至20.7%，WMT份额增加约100个基点至11.1%，COST份额增加约310个基点至11.3% [4] 2. **COST与WMT对比** - 自2019年第四季度以来，COST在2025年第一季度首次超过WMT，其增量销售份额达到11.3%，而WMT为11.1%。COST在2025年第一季度获得46.5亿美元增量销售，WMT获得45.8亿美元。COST自2022年以来份额持续上升，其势头得益于强大的价值主张、会员增长和保留以及俱乐部扩张 [9] 3. **美元商店市场份额变化** - 2025年第一季度，DG、DLTR、FIVE和OLLI四家美元商店的综合市场份额达到约3%，几乎是2024年第四季度约1.6%的两倍，是2023年第一季度以来最强劲的份额增长 [12] 4. **美元商店份额增长原因** - 2025年第一季度约有30亿美元的份额捐赠给美元商店，是DG、DLTR、FIVE和OLLI四家公司综合增量销售的约2.5倍，是2024年第四季度捐赠量的约3倍。份额捐赠者包括Rite Aid、CVS/WBA、Temu、Party City和Joann等，报告估算了它们的减量销售 [15] 5. **美元商店份额增长趋势** - 预计美元商店的份额增长将在约3个季度内加速，2026年将有所缓和。2025年第二季度Temu的减量销售预计将同比下降约37%（约16亿美元），是推动份额变化的主要因素 [18] 6. **美元商店同店销售增长预测** - 这一市场份额变化预计将使美元商店在2025年同店销售增长约200 - 250个基点，其中更受Temu影响的DLTR和FIVE将获得更大比例的收益 [21][22] 7. **DG和DLTR的份额来源** - 从金额上看，AMZN、TGT和WMT是DG和DLTR的主要份额捐赠者，但从百分比来看，Big Lots、Southeastern Grocers等是主要份额捐赠者，这表明美元商店受益于更多的份额捐赠 [26] 行业覆盖公司评级 - 报告对多家零售公司给出评级，如Academy Sports and Outdoors Inc（E）、Advance Auto Parts Inc（E）、AutoZone Inc.（O）等，评级可能会发生变化 [83][85]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：Hardline/Broadline/Food Retail [95] - 公司：Walmart Inc、Academy Sports and Outdoors Inc、Advance Auto Parts Inc、Albertsons Companies, Inc、Arhaus Inc、AutoZone Inc.、Best Buy Co Inc、BJ'S Wholesale Club、Costco Wholesale Corp、Dick's Sporting Goods、Dollar General Corporation、Dollar Tree Inc、Driven Brands Holdings Inc、European Wax Center、Five Below Inc、Floor & Decor Holdings Inc、Grocery Outlet Holding Corp、Home Depot Inc、Kroger Co.、Leslie's, Inc.、Lowe's Companies Inc、Mister Car Wash, Inc、National Vision Holdings Inc.、O'Reilly Automotive Inc、Ollie's Bargain Outlet Holdings Inc、Petco Health and Wellness co、RH、Sally Beauty Holdings Inc、Target Corp、Tractor Supply Co、Ulta Beauty Inc、Valvoline Inc.、Wayfair Inc、Williams - Sonoma Inc [95][97] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - Walmart的盈利势头将在2026和2027财年持续，电商、会员和广告飞轮将推动业绩上行 [25] - 给予Walmart“增持”评级和基于SOTP的115美元目标价，因其是有规模的优质企业和防御性零售商，若电商飞轮持续运转，估值有进一步提升空间 [26] 论据 - **业绩超预期**：Walmart美国同店销售增长4.6%（共识预期为3.7%），调整后营业利润同比增长3%（共识预期为1%），剔除离散项目后基础营业利润增长9% [1] - **市场份额增加**：2026财年第一季度，Walmart在增量零售销售中的份额达到8.5%，虽略低于2025财年第四季度的10.8%和2025财年的11.2%，但仍处于较高水平；与亚马逊北美净销售额增长放缓不同，Walmart美国电商销售额同比增速从2025财年第四季度的20%加速至2026财年第一季度的21% [9] - **电商盈利能力提升**：2026财年第一季度，Walmart美国电商的增量利润率为13%，推动EBIT利润率同比提高230个基点至2.1%，实现该重要细分领域的首次独立盈利 [13] - **盈利节奏影响不大**：零售库存会计方法会使2026财年第二季度盈利一次性增加，下半年可能反转，但不影响Walmart的基础盈利算法，且第一季度需求趋势向好 [15] - **指引保守**：尽管第一季度表现强劲、关税前景改善、电商盈利转化率提高，但Walmart维持2026财年净销售额增长3% - 4%、调整后营业利润增长3.5% - 5.5%的指引不变，考虑到宏观和贸易政策不确定性，该指引保守，但消费者韧性和公司自身盈利驱动因素可能使业绩超预期 [17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险回报情景**：给出了Walmart的牛市、基础和熊市情景，包括不同情景下的营收、利润增长及估值倍数等指标 [22][24][28] - **投资驱动因素**：包括美国同店销售、电商增长、EBIT增长等基本面改善，全球电商机会，替代飞轮推动同店销售加速，零售媒体、会员等推动电商可持续增长，杂货市场份额增加加深竞争护城河等；风险包括电商亏损再次上升、美国电商增长放缓、Flipkart亏损超预期等 [34] - **摩根士丹利相关情况**：与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司股权、提供投资银行服务、获得补偿等；研究报告的制作、审核、分发等相关政策和规定，以及不同地区的监管和合规要求 [42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][55][57][58][59][60][61][62][63][64][68][69][70][71][72][73][74][75][76][78][79][80][81][82][83][84][85][86][88][89][90][91][92][93][94]