涉及的行业与公司 * 行业：大中华区电信业，具体为数据中心行业 [4][11][75] * 公司：GDS Holdings Ltd (GDS.O, GDS US) [1][4][75] 核心财务预测与估值调整 * 下调2026-2027年收入预测3.1%-3.3%，原因包括2025年新订单低于预期以及续约导致的合同价格下降 [1] * 相应地下调2026-2027年调整后EBITDA预测2.6%和2.4% [1] * 归一化EPS预测在2026-2027年分别修订为-0.3%、-6.8%和-10.1%，部分被处置收益抵消 [1] * 目标价维持每股54美元不变，较低的中国EBITDA被新的外汇假设（人民币7.05兑1美元，此前为7.15）和较低的净债务所抵消 [2] * 看涨和看跌情形下的估值分别为每股73美元和19美元，保持不变 [2][14] * 基础情形SOTP估值为49.14美元 [8] * 当前股价为35.70美元（2025年10月31日收盘价） [4] 投资论点与积极驱动因素 * 中国数据中心需求已过拐点，由超大规模企业的云和AI资本支出驱动，预计将迎来可持续的温和复苏 [11] * 公司的公募REITs已获正式批准，预计估值可达约15倍EV/EBITDA [11] * DayOne海外业务进展顺利，订单势头强劲 [11] * 公司被列为“首选”股票，评级为“增持”，行业观点为“具吸引力” [4][11] * 机构所有者活跃占比达86.8%，对冲基金行业多空比率为2倍 [19] 关键运营指标与假设 * 2025-2027年预测中国在运面积净增量为：87,000、70,000、80,000平方米（基础情形） [14] * 2025-2027年预测中国月度服务收入增长为：-3.5%、-2%、0%（基础情形） [14] * 2025-2027年预测新签约面积为每年80,000平方米 [16] * 2025-2027年预测利用率分别为77.0%、78.0%、81.0% [16] 潜在风险与重要披露 * 上行风险：通过REITs以增值估值进行资产货币化取得进展、中国需求复苏带动价格反弹、海外市场销售加速或进入新市场、中国或美国进一步降息 [20] * 下行风险：超大规模企业削减资本支出（特别是AI投资）、竞争加剧和价格压缩、中美利率下行趋势逆转 [20] * 摩根士丹利在过往12个月内曾为GDS Holdings Ltd提供投资银行服务并收取报酬，且持有其1%或以上的普通股 [27][28][29] * 摩根士丹利香港证券有限公司是GDS Holdings Ltd在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [67]

涉及的行业和公司 * 行业为数据中心(IDC)行业 特别是人工智能(AI)驱动的数据中心需求[3] * 公司为GDS Holdings (GDS US) 及其国际业务子公司DayOne[1][5] 核心观点和论据：中国IDC业务 * 公司对中长期IDC行业前景持积极态度 源于中国为AI建设数据中心的强烈意图[3] * 公司预计2025年将实现最高的上电率(以兆瓦计) 且2025年上半年已获得超过180MW的新签约量 这已超过2020-21年期间180MW的历史峰值[3] * 下一轮重大签约可能需要等待AI芯片供应更加明确[3] * 尽管H20芯片仍在评估中且供应存在不确定性 但公司对维持现有承诺充满信心 客户已测试许多其他海外和国内AI芯片的性能和适用性 预计未来几个月情况会更加清晰[3] * 本地芯片供应和已获许可的海外芯片(可能指RTX 6000D)可能在1-2年内满足200-300MW的签约需求[3] * 公司目标在未来几年每年确保200-300MW的新业务 2025年很可能达到200+MW[3] * 公司准备在2025年末至2026年更积极地增加产能 并预计从2026年下半年开始收入增长将加速至中等双位数水平(mid-teens)[3] * 当前增长主要受量增和价跌共同驱动 月度服务收入(MSR)下降主要源于合同续签 价格下行趋势始于2021年 但在2024年中已显现企稳迹象 公司预计未来1-2年内此过渡期将基本完成 之后价格将趋于稳定 增长将主要由量驱动[4] 核心观点和论据：市场策略与定位 * 公司专注于一线市场(如北京 上海 深圳及周边地区) 因为这些地点因靠近用户而受AI推理青睐 进入壁垒较高 且公司能提供更多增值服务并拥有更好的定价能力[3] * 公司预计AI需求一旦出现(可能在芯片采购问题解决后)将具有较短的交付周期[3] 核心观点和论据：资本运作与融资 * 公司的C-REIT IPO进展相当顺利 目前交易价格为22倍EV/EBITDA 而其IPO发行价为17倍 相比之下GDS Holdings(不含DayOne股份)的估值为12-13倍[5] * 公司视此为资本回收的良好途径 并为GDS Holdings设立了更高的估值标杆[5] * 公司计划在未来几年向C-REIT注入更多拥有多元化客户收入结构的稳定数据中心资产 这有助于以更高估值回收资本[5] * 凭借C-REIT的成功带来的高声誉 公司计划通过将其主要上市地从美国转移到香港市场来进一步增加对中国投资者的资本渠道 预计将在未来12个月内发生[5] * 为实现每年200-300MW的签约目标 公司预计未来几年每年需要约50-60亿人民币(rmb5bn-6bn)的资本支出 这可以在保持自由现金流(FCF)中性的情况下实现 依靠稳定的经营现金流和资产货币化[5] * 为支持其国际业务DayOne的加速扩张 其C轮融资应在未来几个月内进行 公司预计在目标于未来18个月内进行的IPO中持有约30%的股份[5] 核心观点和论据：国际业务(DayOne) * 截至2025年年中 DayOne已获得约800MW的客户电力承诺 主要来自东南亚和来自芬兰的首个订单[5] * AI目前占DayOne业务的10-15% 管理层预计近期该权重不会显著增加[5] * 公司打算将DayOne定位为具有多元化市场布局的全球品牌 计划将其业务范围扩展至日本和欧洲其他市场[5] 投资论点 估值与风险 * 投资评级为超配(Overweight) 目标价为46.00美元(基于2026年6月)[2][6] * 投资论点包括H20芯片恢复向中国发货提振国内数据中心业务 来自一线云服务提供商(CSP)客户(如阿里巴巴150 MW订单)的强劲需求支持收入增长 以及DayOne的增长前景[6] * 估值基于分类加总估值法(SOTP) GDSH部分为13倍12个月预期EBITDA DayOne部分价值约为每股11美元 反映了AI相关订单流的增加 更强的EBITDA增长潜力以及DayOne对GDS Holdings股价的贡献[7] * 关键上行风险是来自一线市场主要CSP客户更强的AI需求路线图以及GPU供应不确定性的消除 关键下行风险是中国长期的GPU可用性[8] 其他重要内容 * 报告日期为2025年9月3日 会议记录日期为2025年9月2日[1][67] * 摩根大通(J.P. Morgan)与GDS Holdings存在多种业务关系 包括做市 在过去12个月内担任其公开发行证券的经理或联合经理 提供投资银行服务并收取报酬 以及持有其债务头寸等[12][13][14][15][16][17] * 报告包含广泛的法律实体 监管和特定国家/地区的披露信息[41][62]