涉及的公司 * 纪要为关于潍柴动力股份有限公司（Weichai Power，A股代码：000338 SZ）的研究报告[1] * 公司业务涵盖内燃机制造、商用车辆、智能物流等[10] 核心财务表现 * **第三季度业绩超预期**：3Q25净利润为32 3亿元人民币，同比增长29%，环比增长10%，较市场预期高出27%[1] * **收入增长强劲**：3Q25总收入为574 42亿元人民币，同比增长16%，环比增长3%，较预期高出4%[6] * **毛利率稳定**：3Q25毛利率为21 4%，同比下降0 7个百分点，环比下降0 8个百分点，但较预期高出0 4个百分点[6] * **营业利润率提升**：3Q25营业利润率为8 0%，同比提升1 2个百分点，环比提升1 9个百分点，较预期高出2 2个百分点[6] * **费用控制良好**：3Q25营业费用为76 8亿元人民币，同比仅增长1%，环比下降14%，较预期低9%[6] * **自由现金流强劲**：3Q25自由现金流达66 6亿元人民币，远超净利润（超过2倍），而3Q24为负11 8亿元人民币，2Q25为94 3亿元人民币[1][11] * **净现金状况改善**：截至3Q25末，净现金头寸增至270 9亿元人民币，较2Q25末的269 6亿元人民币有所增加[11] 业务板块表现 * **核心业务（不含凯傲）增长稳健**：排除智能物流子公司凯傲的贡献，核心业务3Q25销售额同比增长23%，净利润同比增长25%[1][6] * **重型卡车业务驱动增长**：基于行业数据，3Q25重型卡车总成和重型卡车发动机销量分别同比增长34%和20%[6] * **凯傲业绩亮眼**：3Q25凯傲净利润同比增长58%，新增订单同比增长10%[1] * **区域销售结构变化**：根据行业协会数据，陕重汽国内销量同比增长86%，但海外销量同比下降16%，对毛利率构成压力[6] * **市场份额策略**：为夺回市场份额，公司对液化天然气发动机提供了价格折扣[6] 投资观点与风险 * **投资主题**：看好重型卡车周期复苏、发动机产品结构优化（如液化天然气和大缸径发动机）以及凯傲欧洲资本开支带来的潜在机遇[12] * **估值与目标价**：H股目标价20 00港元，A股目标价19 60元人民币，分别对应30 2%和35 7%的上涨空间[13][15] * **主要风险**：宏观经济活动放缓、全球经济增长弱于预期、动力系统电动化转型加速、重型卡车发动机市场份额表现不及预期、大缸径发动机业务发展缓慢[14] 其他重要内容 * **未来关注点**：包括各业务板块运营趋势、发动机市场份额动态、大缸径发动机业务进展、4Q25业绩指引、2026年展望以及新技术（如固态电池、固体氧化物燃料电池）布局[8] * **公司业务构成**：潍柴动力是中国最大的柴油发动机制造商（市场份额约18%），业务多元化，包括整车及汽车零部件（通过陕重汽和法士特）、农业装备（通过潍柴雷沃）和智能物流（通过凯傲）[10]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国先进材料与建筑、重型卡车、工程机械、农业装备、智能物流等 - 公司：潍柴动力（000338.SZ/2338.HK）、KION（KGX.DE）、Cummins（CMI）、陕汽重卡、法士特、潍柴雷沃、中国重汽、一汽、东风、福田等 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 尽管潍柴动力A/H股年初以来已上涨，但仍有进一步上行空间，重申买入评级，上调目标价至HK$22.0/Rmb24.0 [1] - 市场低估了潍柴动力核心发动机业务逐周期改善的盈利能力，预计其发动机净利润到2030E较2024年接近翻倍，峰值发动机收益比上一周期峰值高1.4倍以上 [18][19] - 潍柴动力通过子公司KION为亚洲投资者提供了独特的欧洲资本支出复苏投资机会，KION中期前景将好转 [20] 论据 - **发动机业务盈利能力提升** - 2024年潍柴核心发动机业务净利润比上一行业周期峰值高23%，而中国重型卡车总销量和自身中重型发动机销量分别比上一峰值低35%和33%，主要因发动机单位利润率提高83%至20,000元/台以上 [39] - 预计LNG HDT在中国的渗透率到2030E将达到36%，潍柴在LNG发动机市场占主导地位，整体HDT发动机市场份额将提高到40%以上，到2030E HDT发动机销量将比上一周期峰值多3% [50][55][66] - 预计大口径发动机2024 - 30E整体销量复合年增长率为+13%，收入复合年增长率为+21%，到2030E将贡献发动机部门净利润的16% [81] - 预计非公路机械发动机销量2024 - 30E复合年增长率为+9%，成功突破挖掘机应用有望推动发动机单位利润率进一步提升 [92] - **KION前景改善** - 德国额外的基础设施投资（€4000亿）和欧元区财政形势的转变将改善KION的中期前景，KION是欧洲最大的工业卡车生产商，约60%的收入来自西欧 [20][97] - KION的效率计划开始见效，共识盈利下调周期似乎已结束，近期对2026E - 27E的每股收益有上调，管理层目标是到2027年将调整后的息税前利润率提高到10% [102] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据**：上调2025E - 27E每股收益预测16 - 21%，预计2025E - 27E自由现金流收益率约为15 - 25%，净现金状况强劲（约占潍柴动力市值的1/4），预计派息率将逐年提高5个百分点 [1][111][119] - **风险因素**：宏观经济活动慢于预期、全球经济增长弱于预期、动力系统向更高电气化渗透率转变、中国重汽发动机采购安排发生不利变化 [121] - **估值方法**：采用13倍2025E市盈率对潍柴动力H股进行估值，A股在H股股权价值基础上应用19%的溢价，同时通过分部加总估值法交叉验证显示有更高的上行空间 [112][120][115]