涉及的行业与公司 * **行业**：台湾PCB（印刷电路板）与层压板行业，特别是ABF（味之素积层膜）和BT（双马来酰亚胺三嗪）基板材料细分领域 [1] * **公司**：Resonac（ABF CCL供应商）、Ajinomoto（味之素，2802.T）、JX Advanced Metals（5016.T）、Mitsubishi Gas Chemical（三菱瓦斯化学，4182.T）、Nitto Boseki（日东纺绩，3110.T）[1][4][5][7][11][13] 核心事件与观点 * **核心事件**：Resonac宣布自2026年3月1日起，将所有覆铜板和半固化片价格上调**30%** [1] * **涨价原因**：主要反映**T玻璃**价格上涨，部分反映铜箔等其他原材料成本上涨 [1] * **行业解读**：ABF CCL涨价暗示了服务器用**T玻璃短缺**，ABF/BT领域供应紧张 [1] * **需求背景**：AI相关芯片（大尺寸）需求强劲 [1] * **传导预期**：下游ABF基板制造商能够轻松转嫁成本并赚取溢价 [1] * **未来展望**：预计BT CCL价格在未来几个季度也可能上涨，更广泛的基板短缺可能影响更多无晶圆厂公司 [1] * **总体立场**：对ABF/BT领域保持看涨 [1] 相关公司估值与目标价 * **Ajinomoto (味之素)** * **目标价**：4,400日元 [5] * **估值基础**：基于FY3/27每股收益预测145日元，采用30倍前瞻市盈率 [5] * **溢价理由**：预计公司将继续进行约**1000亿日元**的年度回购，且非食品领域增长潜力强劲，推动合并利润持续两位数增长 [5] * **JX Advanced Metals** * **目标价**：2,500日元 [7] * **估值基础**：采用分类加总估值法，参考同业倍数 [7] * **业务分类估值**：对数据中心/AI服务器相关重点业务采用25倍市盈率（参考藤仓、三井矿山等），对基础业务采用15倍市盈率（参考住友金属矿山、三菱材料等） [7] * **Mitsubishi Gas Chemical (三菱瓦斯化学)** * **目标价**：3,200日元 [11] * **估值基础**：FY3/27预期市盈率15倍，为五年高位 [11] * **溢价理由**：高竞争力的功能性化学品（特别是BT/OPE）利润占比显著增长 [11] * **分类加总验证**：对特种材料业务（BT/OPE等）采用22倍市盈率，功能性化学品子板块采用12倍，GEC业务采用7倍，整体市盈率约为15.1倍 [11] * **Nitto Boseki (日东纺绩)** * **目标价**：14,500日元 [13][14] * **估值基础**：FY3/27预期市盈率25倍，参考AI相关基础及其他材料制造商（如富士通、三井金属）的市盈率 [14] * **高市盈率理由**：自2024年左右起，数据中心AI服务器对公司产品的需求迅速扩张 [14] 相关公司风险提示 * **Ajinomoto (味之素)** * **下行风险**：1) 汇率剧烈波动（美元、泰铢、欧元、巴西雷亚尔等）导致海外调味品和食品业务盈利能力波动；2) 半导体市场变化影响功能性材料业务 [6] * **JX Advanced Metals** * **下行风险**：1) 投资支出增加导致盈利能力恶化（尤其是重点业务）；2) 铜价下跌侵蚀基础业务收益；3) 母公司出售公司股份的规模超预期 [9] * **上行风险**：1) 数据中心相关产品提价；2) 通用产品收益改善超预期；3) 基础业务产能优化和收益改善进展超预期 [9] * **风险评级说明**：量化模型将其归类为高风险，但认为主要原因是上市时间短导致的高波动性，预计未来股价波动将减小，因此未给予高风险评级 [8][10] * **Mitsubishi Gas Chemical (三菱瓦斯化学)** * **下行风险**：1) BT/OPE增长率明显放缓；2) 需要特别关注业务的重组缺乏进展 [12] * **上行风险**：1) BT/OPE市场份额增长；2) 需要特别关注业务的重组提前完成 [12] * **Nitto Boseki (日东纺绩)** * **下行风险**：1) 特种玻璃竞争对手的产能增加及产品采用超预期；2) 下一代特种玻璃开发延迟及竞争材料（石英玻璃）开发进展；3) 特种玻璃产量增长延迟 [15] * **上行风险**：1) NER玻璃及T玻璃提价；2) AI服务器采用NER玻璃的速度加快；3) 生产率提升带来高于预期的产量；4) 股东回报政策发生积极变化 [15] * **风险评级说明**：量化模型将其归类为高风险，但认为这是由于公司自2024年左右受益于AI需求，过去几年迅速获得股市关注所致，随着其作为AI相关股被广泛认知已数年，预计未来股价波动将趋于稳定，因此未给予高风险评级 [16] 其他重要信息 * **报告性质**：花旗研究发布的行业与公司研究报告，包含分析师认证、重要披露和法律合规声明 [2][18][19] * **利益披露**：花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从Ajinomoto、JX Advanced Metals、Mitsubishi Gas Chemical获得了非投资银行服务的报酬，并与这些公司有客户关系 [22][23] * **相关报告**：报告提及了多份关于台湾PCB与层压板行业及ABF/BT领域的其他花旗研究报告 [4]

涉及的行业与公司 * **行业**：台湾印刷电路板及覆铜板行业，特别是服务于人工智能服务器、网络交换机的上游材料领域[1][2] * **公司**：联茂电子、台光电子[1][7] 核心观点与论据 * **对覆铜板行业持积极看法**：基于2026年预期出货量与平均售价的增长，认为近期股价回调是健康的，因市场对Rubin平台采用M9级覆铜板的初始预期过高[1] * **2026年人工智能需求持续强劲**：尽管存在泡沫担忧，但人工智能供应链仍存在许多未解决的生产瓶颈，行业整体产能无法满足美国客户的过度投资，因此2026年人工智能服务器生产将继续加速[2][11] * **平均售价增长潜力**：受规格升级和低端产品涨价推动，预计2026年覆铜板平均售价将有多重利好因素，包括玻璃纤维和铜箔的升级，以及因通胀导致的同类产品提价[3][31] * **东南亚产能扩张与中国的持续重要性**：尽管覆铜板和印刷电路板行业均在东南亚扩张产能，但预计生产效率可能低于预期，导致行业整体产出下降，短期内终端客户仍将妥协使用中国产能[4][69] * **覆铜板竞争格局优于印刷电路板**：覆铜板领域新进入者较少，而印刷电路板领域从2026年起将有更多中国厂商积极进入人工智能供应链并加速新产能建设[4][74] * **规格升级趋势持续**：预计2026年人工智能服务器将更广泛地采用M8/M8+级覆铜板，并升级原材料，同时印刷电路板层数将增加至20-40+层[33] * **关键原材料短缺**：低介电常数玻璃纤维和高阶HVLP铜箔是关键战略材料，目前均严重短缺，能否确保这些材料的供应对覆铜板制造商未来几年的增长至关重要[32][61] * **东南亚生产效率问题**：由于高端人才短缺、文化差异导致的劳动力管理挑战以及良率低于预期，印刷电路板厂商在东南亚的销售贡献可能低于预期，这间接拖累了东南亚的覆铜板需求[77][78] * **启动覆盖并给予买入评级**：基于积极的产量增长和规格升级带来的内容价值提升，启动对联茂电子和台光电子的覆盖，均给予买入评级，目标价分别为新台币2100元和新台币600元[1][85] 其他重要内容 * **美国云服务提供商资本支出强劲**：预计主要美国云服务提供商的合计资本支出将从2025年的4130亿美元增长至2026年的5750亿美元，同比增长39%，支出势头将延续至2027-2028年[12] * **人工智能驱动印刷电路板结构性增长**：预计2025-2029年，服务器与数据存储印刷电路板需求将以约11%的年复合增长率增长，有线基础设施印刷电路板需求将以约8%的年复合增长率增长[14][15] * **印刷电路板与半导体载板供应链的区别**：印刷电路板位于下游，靠近系统层级；而半导体载板位于上游，与芯片封装层级相关[18][20] * **日东纺是关键参与者**：日东纺是人工智能产品印刷电路板和载板供应链中的关键参与者，其产能扩张决策将显著影响两个供应链的竞争格局[22][23] * **联茂电子也拥有载板用BT覆铜板业务**：联茂电子也供应用于载板的BT覆铜板，尽管目前销售占比仅为低个位数百分比[27] * **石英玻璃的采用前景**：石英玻璃虽性能优越，但由于工艺控制要求严格、关键设备交期长、客户认证周期长，预计供应不会在短期内迅速扩大，其广泛采用仍需时间[52][53] * **铜箔升级与供应瓶颈**：随着向HVLP4铜箔迁移，预计2026年将出现供应瓶颈，HVLP4的加工价格比HVLP3高出约40%[61][63] * **成本上涨推动提价**：由于铜价上涨，联茂电子正在提高M4及以下产品的定价，台光电子也在提高M6产品的定价[66][67] * **联茂电子的市场地位**：联茂电子是覆铜板领域的领先厂商，在AWS Trainium中占有80%份额，在Google TPU中占有50%份额，在Meta MTIA中占有100%份额[87][101] * **台光电子的增长动力**：台光电子是高端覆铜板网络设备领域的领先厂商，预计将从800G交换机的升级和AWS Trainium 3的全年贡献中受益[91][103] * **主要风险**：包括人工智能服务器需求弱于预期、人工智能供应链生产瓶颈、覆铜板升级慢于预期、关键项目中份额意外丢失、终端客户更严格执行去中国化政策等[105][106][107]