**行业与公司概览** * 纪要涉及中国消费品行业 涵盖可选消费和必需消费品两大领域[1] * 核心公司包括花旗推荐的行业首选标的 如安踏体育 泡泡玛特 亚朵生活 海尔智家 美的集团 华润啤酒 东鹏饮料 巨子生物等[1] * 信息来源为花旗在2025年11月于深圳和上海举办的2025年中国峰会 共邀请了44家中国消费品公司[9] **核心投资主题与论据** **消费趋势转变** * 消费模式转向体验式和服务式消费 追求情感价值 幸福感和自我表达[2] 例如泡泡玛特的潮流玩具和老铺黄金的传承黄金产品[2] * 年轻世代更关注健康福祉 包括健康 健身 营养 外貌和正念[3] 运动服饰 健康补充剂 美妆护肤等行业受益[3] * 快速增长的银发经济带来新需求 老年人优先考虑休闲和文化体验[4] 旅游 运动服饰 健康补充剂等行业将受益于这一人口结构变化[4] **渠道与品牌战略演变** * 新兴渠道快速发展 包括社交电商 会员店 零食专营连锁 O2O/即时零售等[5] 食品公司如农夫山泉 统一企业 万洲国际 海天味业 安井食品等正积极拥抱这些变化[5] * 消费公司采用多品牌战略以满足多元化需求 例如安踏 滔搏 华润啤酒 农夫山泉 东鹏饮料 华住集团和珀莱雅[6] 部分行业龙头为缓解渠道库存压力 在2025年第三季度下调增长目标[6] **公司具体表现与展望** **泡泡玛特 (9992 HK)** * 公司优先考虑IP运营的可持续性 LABUBU的价值尚未完全释放 计划在2026年推出LABUBU 4 0 并有电影制作计划[11] 增长可持续性担忧被夸大 公司主动控制2025年第四季度线上预售规模以维护IP运营[12] * 海外扩张强劲 计划在2025年底前将美国门店数量从目前的50多家增至60家以上 并进入加拿大 墨西哥 阿根廷 巴西和中东市场[13] 日本市场表现良好 已成为亚太区前三大市场[13] * 供应链策略为70%的预计销量先生产 再根据市场动态灵活补货[14] 海外供应链扩张 10-20%的盲盒产能在越南[14] **老铺黄金 (6181 HK)** * 管理层对2026年销售和毛利率充满信心 预计2026年增长来自2025年价格调整贡献20-30%增长 2025年新店销售全年化贡献约20%增长 以及同店销售增长仍有空间[16] * 2025年10月26日进行第三轮提价 幅度超过25% 以追赶金价上涨并维持至少40%的毛利率[17] 提价后毛利率已恢复至40%以上 标价零售价下的毛利率约为47%[17] * 上海市场潜力巨大 上海恒隆广场VIP预展活动平均客单价超过100万元人民币[21] 在中国大陆 重点将放在扩大现有商场内的面积和优化位置 而非进入新商场[22] **海底捞 (6862 HK)** * 2025年10月翻台率实现低个位数同比增长 第三季度毛利率环比高于上半年的60 2% 劳动力成本环比下降[30][32] * 管理层计划在2026年第一季度终止部分亏损的试点项目 预计将为2026年全年节省运营开支[30] 2025年前10个月新增59家海底捞门店 关闭约60家门店 并将50多家门店转为加盟店[31] **华润啤酒 (0291 HK)** * 2025年第三季度销量实现低个位数同比增长 喜力品牌销量在第三季度和前三季度均增长20%以上[35] 管理层预计2025年全年销量实现低个位数增长 单价基本持平[34] * 2025年下半年毛利率预计同比扩张 但幅度小于上半年的2 5个百分点 预计2025年全年毛利率改善100-200多个基点[36] 预计2025年股息支付率将升至约60% 2024年为52%[34][36] **美的集团 (300 HK)** * 维持2025年第四季度"季度销售额 净利润不下降"的指引 2025年全年财务目标约10%的销售额增长和净利润率同比扩张可轻松实现[40] * 海外生产占比从2025年初的约20%提升至目前的约30%[41] 库卡中国销售额在2025年前三季度增长20%以上[42] **海尔智家 (600690 SS)** * 维持2025年第四季度和2026年展望 目标在2025年第四季度实现中个位数销售额增长和净利润率扩张 在2026年实现中个位数到高个位数收入增长和双位数净利润增长[43][46] * 2025年10月中国销售额实现低个位数增长 空调安装量实现中个位数到高个位数同比增长[44] 预计未来几年集团营业利润率每年同比改善20-30个基点[47] **李宁 (2331 HK)** * 维持2025年全年指引 即销售额同比基本持平 净利润率为高个位数[48] 双十一期间零售额增长符合管理层预期[49] * 继续目标在2025年第四季度末将渠道库存与零售额之比降至4-5倍[48] 计划将鞋类销售占比从目前的50%以上提升至60%以上[49] **农夫山泉 (9633 HK)** * 重申2025年全年指引 即集团收入同比增长中双位数 净利润率同比扩张[51] 观察到现制茶饮价格战对其业务影响有限[52] * 包装水业务预计稳步复苏 2025年上半年包装水销售额仍比2023年同期低10%[53] 即饮茶业务仍有充足增长空间[54] **中国化妆品行业** * 国内品牌表现分化 毛戈平和巨子生物增长超过30% 而其他品牌表现平淡[56] 国际高端品牌普遍表现良好[56] * 毛戈平 双十一增长31-35% 符合其保守目标 预计2025年第四季度线上增长超过40% 全年线上增长目标40%[57][60] 线下会员从2024年的480万增至2025年上半年的560万[64] * 上海家化目标在2025年第四季度实现营业利润扭亏为盈[58] 双十一期间佰草集未参与KOL直播以保护新品价格[68] * 巨子生物旗下品牌可复美2025年10月和双十一期间总交易额增长超过30%[72] 管理层计划在销售额超过100亿元人民币之前保持高销售费用率在50%附近[75] **中国旅游集团中免 (601888 SS)** * 海南离岛免税销售在新政策于11月1日生效后呈现积极趋势 11月1-7日销售额同比增长34 86%至5 06亿元人民币 购买人数同比转为正增长3 37%[76][77] * 双十一期间海南线上平台总交易额同比增长40 4%[77] 公司今年采取较少的价格折扣[78] **亚朵生活 (ATAT O)** * 2025年9月和10月平均可出租客房收入转为正增长 但能否持续到11月 12月及2026年尚不确定[80][81] 按计划在2025年底实现2000家门店的目标[82] * 零售业务增长继续超过酒店运营 枕头占总交易额50-60% 被褥20-30%[83] 亚朵轻品牌表现优于其他品牌 预计到2025年底门店数将从2024年的100家增至170-180家[84] **布鲁可 (0325 HK)** * 2025年第三季度收入环比改善但未爆发式增长 实现全年收入同比增长50%的目标具有挑战性[86] 新产品组装车已于11月14日上架[87] * 净利率在2025年下半年可能仍面临压力[90] 9 9元产品的毛利率已提升至45% 目标是达到50%[90] **中国飞鹤 (6186 HK)** * 前景疲软 婴幼儿配方奶粉行业面临潜在出生率下降的压力 飞鹤面临渠道整合 库存去化和新品延迟导致的市场份额流失[94] * 管理层预计2025年下半年收入与上半年相似 2025年全年收入为180亿元人民币[96] 渠道库存水平为30天[95] **恒安国际 (1044 HK)** * 2025年下半年收入增长温和 主要由纸巾业务驱动 毛利率趋势好于预期[105] 纸巾业务在2025年下半年预计增长略高于2%[106] * 卫生巾业务在2025年上半年销售额同比下降15-20% 预计2025年全年销售额下降高个位数或10%[107] **万洲国际 (0288 HK)** * 预计2025年第四季度所有地区营业利润均增长 包括中国 美国[111] 中国新渠道在2025年第三季度增长26% 贡献20%的销售额[112] * 股息支付率将保持不低于50% 预计2025年常规股息金额将同比增长[115] **科沃斯 (603486 SS)** * 双十一期间扫地机器人业务总交易额同比持平[116] 预计2025年第四季度中国区收入将面临压力[116] * 管理层预计2026年集团销售额增长约20% 净利润率为低双位数 海外销售额增长约30% 并预计海外销售额将在2026年超过中国销售额[118] **石头科技 (688169 SS)** * 双十一期间扫地机器人业务总交易额同比增长30%以上[119] 但考虑到对消费者的补贴和2024年第四季度的高基数 2025年第四季度中国区扫地机器人销售额增长可能与总交易额增长存在较大差距[119] * 美国市场因中美关税高企和前期库存积压 直售盈利能力面临更大压力[121] **锦江酒店 (600754 SS)** * 2025年10月平均可出租客房收入同比转为正增长2% 主要由平均房价驱动[123][124] 管理层预计2025年第四季度平均可出租客房收入同比持平或略有改善[124] * 目标在2026年净增800-900家门店 其中60-70%为中高端品牌[125] 预计卢浮酒店亏损将在2026年收窄1亿元人民币 并在2027年实现盈亏平衡[126] **安井食品 (2648 HK)** * 2025年10月销售改善趋势持续 好于管理层预期[127] 2025年第三季度毛利率同比稳定[130] * 锁鲜装产品保持双位数增长 预计2025年销售额达11亿元人民币[136] 新收购的冻品先生贡献2025年第三季度收入1 5亿元人民币 净利润1500万元人民币[137] **首旅酒店 (600258 SS)** * 2025年10月至11月初平均可出租客房收入趋势持平至略有正增长[138] 计划在2025年总新开1400-1500家门店 关闭700家门店[139] * 新品牌璞隐和逸扉计划在2026年分别运营超过150家和100家门店[141] 渠道组合中OTA和中央预订系统各占36-38%[142] **中炬高新 (600872 SS)** * 管理层看到渠道库存 定价和经销商信心触底的初步迹象[143] 渠道去库存已完成 库存天数低于1 8个月[144] * 手头有30亿元人民币现金 若2026年第一季度并购无实质进展 将考虑为员工激励计划进行股份回购[147] **优然牧业 (9858 HK)** * 原奶行业供应减少慢于预期 但9月 10月需求似乎好于预期[148] 行业牛群规模在2025年9月底降至590万头以上[149] * 目标2025年原奶量增长中双位数至超过400万吨[151] 随着新建牧场项目完成 未来年度资本支出将大幅减少至3-5亿元人民币用于维护[152] **颐海国际 (1579 HK)** * 2025年下半年第三方销售增长可能慢于上半年 低于预期[153] 9月预制菜负面新闻影响了对餐饮渠道的销售增长[154] * 正将对关键客户的销售模式从经销转为直营 目标到2026年转化60%的关键客户[155] 海外业务目前微利[156] **江南布衣 (3306 HK)** * 2026财年上半年至今 7月至11月 总交易额保持低双位数同比增长[161] 10月总交易额实现高双位数增长[162] * 价格折扣基本稳定 当季产品折扣在20%或以下 上年产品折扣在50%或以下 有所改善[162] 渠道库存健康[162] **健合国际 (1112 HK)** * 管理层对2025年下半年和2026年充满信心 维持2025年指引 预计收入高个位数增长 净利润率接近中个位数[165][166] * 目标资产负债表去杠杆 预计2025年债务水平减少2 5-3亿元人民币 净债务 EBITDA比率从2024年的3 99倍降至2025年的3 7倍和2026年的3倍[167]

涉及的行业和公司 * 行业涉及中国消费板块 特别是消费 discretionary 领域[2] * 具体行业包括白色家电 扫地机器人 小家电 玩具 零售和运动服饰[2][3][4] * 提及的公司包括美的集团 海尔智家 Roborock Pop Mart 名创优品 安踏体育 Arashi Vision 和 SharkNinja[3][4][5][22] 核心观点和论据 投资者情绪与市场展望 * 投资者普遍对中国消费 discretionary 板块持谨慎态度 对2026年国内消费政策支持预期较低[2] * 投资者对“新消费”概念的热情开始降温 部分资金从热门科技板块转向估值更具防御性的消费股[2] * 投资者关注具有扭亏为盈故事 高股息收益率和海外业务敞口的股票机会[2] 白色家电行业 * 投资者对白色家电持谨慎态度 因国内出货量/零售额在2025年第四季度将以较高的以旧换新补贴为基础 高基数效应可能持续至2026年上半年[3] * 多数投资者认为下行风险已基本被市场消化 前提是假设补贴池在2026年得以维持 因此对零售额趋势恶化并不太担忧[3] * 投资者高度确信美的集团和海尔智家即使在行业下行周期中也能实现韧性增长 并且具有吸引力的股息收益率[3] * 与美的集团的指引相反 多数投资者质疑海尔智家能否在2026年实现双位数盈利增长 主要担忧在于其高端品牌Casarte的表现和营业利润率扩张潜力[3] 扫地机器人 玩具 零售和运动服饰 * 多数投资者对Roborock第三季度业绩未达预期感到失望 对在当前估值水平抄底犹豫不决 尽管部分投资者认同其利润率扩张的投资逻辑依然成立并有扭亏为盈潜力[3] * 投资者对SharkNinja强劲的第三季度业绩表现出兴趣 并担忧Arashi Vision因大疆竞争而面临的利润率压力[3] * 多数投资者担忧Pop Mart的时尚周期风险 但部分认为股价回调幅度和当前估值已计入该风险[4] * 投资者认同运动服饰板块估值已处于历史低位 但担忧户外需求可持续性以及主要品牌增长乏力[4] * 投资者对名创优品兴趣较低 因其估值受到Pop Mart的制约 但对其同店销售增长和季度业绩的持续改善感兴趣[4] 分析师股票选择 * 分析师认为Roborock利润率可能在2026年复苏 尽管其在中国市场收入贡献降低 且在行业下滑中扫地机器人和洗地吸尘器的市场份额增长可能以2025年第四季度盈利能力为代价[5] * 分析师看好Arashi Vision的高增长 根据最新追踪数据 Insta360全球和中国应用下载量在10月同比加速增长94%和254% 暗示强劲的出货增长[5] * 分析师推荐价值股美的集团和海尔智家 以及名创优品 看好其在美国和中国管理层变动后专注于同店销售增长和利润率的策略[5] * 分析师看好安踏体育作为户外和网球需求的受益者[5] 其他重要内容 风险提示 * 白色家电行业主要风险包括中国房地产市场调控影响需求 原材料价格上涨以及全球供应链限制影响出口[7] * 扫地机器人行业风险包括新进入者导致市场竞争加剧 原材料价格上涨以及汇率波动带来的汇兑损失[8] * 小家电行业风险包括中国经济下行导致消费疲软 价格竞争以及原材料价格上涨侵蚀行业盈利能力[8] * 运动服饰行业关键风险包括需求复苏弱于或强于预期 成本通胀或通缩 不同品类销售趋势优于或差于预期 以及竞争格局变化[9] * 潮流玩具行业关键风险包括中国经济放缓抑制支出 互联网公司进入加剧市场竞争 盲盒形式面临更严格监管审查 以及现有知识产权的时尚风险[10] 公司评级与披露 * 报告覆盖的多家公司获得“买入”评级 包括安踏体育 Arashi Vision Roborock 海尔智家 美的集团和名创优品[22] * 披露信息显示UBS在过去12个月内曾为安踏体育和名创优品等公司提供承销或投资银行服务 并持有相关公司股份[23][24]

业绩总结 - 2025财年第三季度，公司收入为人民币5.707亿元，同比下降39.6%[6] - 调整后的净收入为人民币3780万元，同比增长18.5%[6] - 2025财年第三季度的收入来源中，个人在线学习服务的收入为人民币467.2百万[47] - 2025财年第三季度的调整后净收入为人民币37.8百万，较2025财年第二季度下降71.3%[48] - 2025年第一季度的收入为570,706千人民币，同比下降39.5%[62] - 2025年第一季度的在线学习服务的总收入为467,247千人民币，较2024年同期的828,127千人民币下降43.5%[63] 用户数据 - 在线学习服务的总注册用户数达到1450万，同比增长19.9%[6] - 付费学习者数量为30万人，同比下降47.4%[6] - 截至2025年3月31日，注册用户总数增加了19.9%，达到约1.45亿[44] 财务状况 - 截至2025年3月31日，公司的现金及现金等价物、受限现金和短期投资总额为人民币11.349亿元[6] - 截至2024年6月30日，公司的总资产为人民币1,722.6百万（约合237.4百万美元）[60] - 截至2025年3月31日，公司的流动负债总额为人民币798.7百万[60] - 2025财年第三季度的经营活动产生的净现金流显著增长，表明公司在基本业务运营中产生现金的能力强劲[57] - 2025年第一季度的每股基本净收入为0.25人民币，较2024年同期的0.09人民币增长了177.8%[64] 市场展望与扩张 - 中国老年教育市场预计在2024年达到人民币30万亿元，年均增长率为14.7%[8] - 预计到2028年，中国银发旅游市场将达到人民币2.8万亿元[10] - 公司计划在2025年下半年推出高端品牌旗舰店，以巩固市场领导地位[30] 并购活动 - 公司在2025年3月收购了Letsvan 61%的控股权，现金对价为人民币2.35亿元[6] 负面信息 - 在线学习服务的毛账单同比下降47.5%，为人民币5.156亿元[6] - 截至2024年6月30日，QuantaSing Group Limited的总股东权益为516,484千人民币，较2025年3月31日的710,755千人民币下降了27.3%[61]