公司概况 * 公司为深圳英维克科技（Shenzhen Envicool Technology，股票代码002837.SZ）[1] 3Q25业绩表现与原因分析 * 3Q25业绩低于高盛预期，但基本符合Visible Alpha共识预期 [1] * 3Q25营收/毛利/EBIT/净利润分别为14.53亿/4.27亿/1.97亿/1.83亿元人民币，同比分别增长25%/12%/16%/8%，但较GSe预期分别低15%/7%/9%/15% [1] * 业绩未达预期主要归因于：1）短期内因AI芯片供应不确定性导致国内数据中心项目部署周期延长；2）储能系统冷却业务势头环比放缓 [1] * 3Q25销售增长放缓至25%（对比1Q25和2Q25分别为25%和70%），主要因项目周期延长导致收入确认和现金回收放缓 [15] 财务指标与预测 * 3Q25毛利率/营业利润率/净利润率为29%/14%/13%，同比分别下降1/1/2个百分点，但按可比口径计算环比分别提升3/2/2个百分点 [1] * 截至3Q25，存货和合同负债同比分别增长37%和38%，显示国内订单积压依然稳固 [1][15] * 预测4Q25E销售额/净利润将达23.79亿/2.20亿元人民币，同比分别增长39%/120%，环比分别增长64%/20% [1][15] * 高盛微调2026E-2030E净利润预测约1%，但12个月目标价维持81.0元人民币不变；2025E每股收益下调7%以反映项目周期延长和3Q储能冷却势头 [1] * 预测2025E-2030E销售额/盈利复合年增长率为42%/53% [1][16] 液冷技术进展与市场前景 * 公司在全球液冷供应链取得进展，近期发布了基于Google Deschutes 5 CDU规格的新型排级CDU，可使IT机柜功率从100kW扩展至1MW [1][16] * 公司在NVIDIA的OCP Summit 2025网站上被列为NVIDIA的50多家MGX合作伙伴之一，支持NVIDIA Vera Rubin NVL144和Kyber NVL576机柜的设计 [1][16] * 公司继续预期海外液冷销售贡献将在2026年及以后变得更有意义 [1][16] * 模型预测公司在全球服务器液冷市场份额将从2025E的<2%提升至2027E的5%和2030E的10% [1][16] * 公司认为传统的单相冷板液冷在未来至少2年内仍将是主流解决方案，因其可靠性和生态系统成熟度更高 [16] 储能系统冷却业务 * 3Q25储能系统冷却业务势头环比2Q25有所减弱，对整体销售增长贡献有限 [1][16] * 原因包括：1）美国销售增长正常化，尽管EMEA需求在低基数上快速增长；2）公司有选择性地关注国内订单的盈利能力，且国内储能招标活动的复苏反映到设备需求尚需时间 [16] 运营与现金流 * 3Q25经营活动现金流为-8500万元人民币，相当于净利润的-46%，主要因国内云/互联网和托管客户的现金回收缓慢 [20] * 管理层预计4Q25现金流状况将改善 [20] * 3Q25资本支出环比增长4%，同比增长30%，至9900万元人民币，公司在东南亚和美国设有研发和生产设施 [20] 投资评级与风险 * 维持买入评级，12个月目标价81.0元人民币，基于42倍2026E市盈率 [1][25] * 下行风险包括：1）与关键客户的研发/业务进展缓慢；2）液冷竞争加剧和利润率风险；3）储能需求增长遇阻；4）地缘政治变化影响全球服务器/数据中心和储能供应链 [25][26] 其他重要信息 * 3Q25毛利率环比改善3个百分点，得益于更好的区域组合，特别是东南亚数据中心机房冷却项目带来更多海外销售贡献 [20] * 销售及管理费用同比增长27%，公司持续为海外扩张投入人员开支 [20] * 国内数据中心招标活动在最近几周开始回升，公司对国内AI资本支出中长期前景保持乐观 [15] * 公司在获取华为大规模冷板订单方面进展顺利，并积极与xFusion、H3C等其他国内服务器客户合作，但国内液冷渗透速度慢于海外市场 [15]