涉及的公司与行业 * 公司：深圳英维克科技股份有限公司 (Shenzhen Envicool Technology， 002837.SZ) [1] * 行业：中国工业科技与机械 (China Industrial Tech & Machinery) [3] 具体业务涉及数据中心服务器液冷、储能系统冷却等精密温控技术 [23] 核心观点与论据 **1 投资评级与目标价** * 高盛给予英维克“买入”评级，12个月目标价为人民币121.10元，较当前价格有18.3%的上涨空间 [1] * 投资逻辑基于公司作为精密温控技术专家，在数字经济、碳减排和生成式AI浪潮下，其数据中心液冷和储能冷却业务将迎来强劲增长 [23] **2 2026年展望：关键增长拐点** * 公司预计2026年销售增长将超过其长期目标（即年增长30%），且盈利增长将快于销售增长 [1] * 2026年被视为服务器冷却产品大规模量产的关键拐点，订单能见度和收入规模将从第一季度到第四季度呈现清晰的环比增长趋势 [1] * 高盛模型预测2026/2027年总销售额增长分别为79%和49%，盈利增长分别为127%和67% [1] **3 增长三大支柱** * **ASIC供应链突破**：基于谷歌Project Deschutes 5设计的2MW CDU产品预计在2026年下半年带来有意义的订单和销售贡献 [1][15] 公司正与ASIC芯片制造商、ODM和CSP合作多个新项目，预计在2026年第四季度前后在现有客户中获得更多新客户突破和单机价值提升 [15] * **NVIDIA生态系统渗透**：为满足激增需求，快接头产能将在2026年第一季度末扩大20倍 [1] 公司凭借强大的研发能力、丰富的液冷部署经验和对客户需求的深刻理解，保持国内领先地位 [16] * **储能冷却业务增长**：受全球储能安装需求（包括潜在的数据中心相关应用）推动，2026年该板块销售增长可能加速，且通过向部分海外客户销售集装箱和管路等产品，单机价值有望提升2-3倍 [1][19] 高盛预计2025/2026年该板块销售增长分别为19%和34% [19] **4 产能扩张计划** * 在中国，公司正根据客户标准扩大CDU、管路和快接头的产能，快接头产能将在2026年第一季度末实现20倍增长 [17] * 在全球，公司正在美国（两个工厂）和泰国（一个工厂）提升服务器冷却和储能冷却产品的产能 [17] * 公司将部分组件（如结构件、线缆）外包给第三方供应商，但继续负责设计、组装和测试 [17] **5 财务预测与市场份额目标** * 高盛预测2025-2030年总销售额和盈利的复合年增长率分别为44%和58% [1] * 预计公司服务器液冷业务销售额在2025-2030年实现98%的复合年增长率，平均毛利率为30% [1] * 模型预测公司全球服务器液冷市场份额将从2025年的1%提升至2027年的5%、2028年的7%，到2030年达到10% [1] * 具体财务预测：2025-2027年营收分别为64.561亿元、115.422亿元、172.346亿元；每股收益分别为0.64元、1.45元、2.42元 [3][9] * 预计毛利率和净利率将改善：2026/2027年毛利率分别为28.6%/29.1%，净利率分别为12.3%/13.7% [20] **6 利润率趋势与成本** * 海外销售占比上升将推动2026年整体利润率提升 [20] * 鉴于激烈的价格竞争，公司将继续对国内数据中心冷却项目保持选择性 [20] * 短期内，大宗商品价格（尤其是铜）上涨可能对毛利率构成压力，但影响有限，在过去通胀周期中仅导致毛利率下降1-2个百分点 [20] **7 下一代技术与估值** * 公司虽投资于微通道液冷板和浸没式冷却等下一代技术，但认为现有直触式冷板解决方案足以处理3000W TDP的AI芯片散热，预计2026-2027年不会出现大规模行业应用 [18] * 估值：目标价基于42倍2028年预期市盈率，以10%的股权成本折现至2026年 [24] * 当前市盈率（基于2026年预期）为70.7倍，低于行业平均，且公司增长轨迹强劲，利润率及回报状况改善 [23] 其他重要内容 **1 近期股价表现** * 截至2026年1月19日收盘，股价在过去3个月、6个月、12个月的绝对涨幅分别为48.7%、199.8%、243.0%，相对于沪深300指数的超额收益分别为41.8%、157.0%、176.2% [11] **2 风险提示** * 主要风险包括：与关键客户的研发/业务进展缓慢；液冷竞争加剧和利润率风险；储能需求增长遇阻；地缘政治变化影响全球服务器/数据中心及储能供应链 [24] **3 财务数据摘要** * 企业价值：人民币1006亿元 / 144亿美元；市值：人民币1000亿元 / 143亿美元 [3] * 预计2026年EBITDA为16.592亿元，2027年为27.642亿元 [3] * 预计2026年自由现金流将转正，2027年达到7.745亿元 [14]

涉及的公司与行业 * 公司：深圳英维克科技股份有限公司 (Shenzhen Envicool Technology, 002837.SZ) [1] * 行业：数据中心及服务器液冷技术、精密温控、储能系统(ESS)冷却 [35] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，将12个月目标价从81.0元人民币上调49.5%至121.1元人民币 [1] * **上调原因**： * 基于全球科技团队对服务器冷却市场总规模(TAM)的最新预测 [1] * 海外销售贡献增加带来毛利率(GPM)改善，因其盈利能力优于国内业务 [1] * 经营杠杆效应改善 [1] * **估值方法**：基于42倍2028年预期市盈率(P/E)，以10%的股权成本(CoE)折现回2026年 [1][18] * **市场增长预期**： * 全球服务器冷却TAM在2025/2026年预期分别上调+9%/+16%至79亿美元/140亿美元，并引入2027年预期176亿美元 [3] * 2025-2027年TAM年增长率分别为111%、77%、26%，主要受高功率AI服务器（如GB200/GB300及ASIC类型AI服务器）采用液冷（相比风冷带来更高冷却价值）的更高预期推动 [3][17] * **公司市场份额与增长预测**： * 预计公司全球服务器液冷市场份额在2027/2028/2030年将分别达到5%、7%、10%（2025年为1%）[2] * 预计2025-2030年服务器冷却销售额复合年增长率(CAGR)为98% [2] * 预计2025-2030年总销售额/净利润复合年增长率分别为44%/58% [2] * **近期业绩与运营指标**： * 预计2025年第四季度销售额/净利润同比增长42%/125% [2] * 截至2025年第三季度，存货（主要为发往客户的产成品）和合同负债同比分别增长+37%/+38%，显示国内数据中心订单积压和前景依然稳固 [2] * **财务预测调整**： * 将2025-2030年销售额/净利润预测分别上调1%~9%/1%~17% [1][19] * 将2025-2030年平均资本支出假设上调9%（从平均11亿元人民币至13亿元人民币），以支持其全球产能扩张 [2] * **盈利能力与回报**： * 预计2025-2030年平均毛利率为30%（此前为29%）[2] * 预计2026年营收增长79%，每股收益(EPS)增长127% [18] * 预计2025-2028年销售额/净利润复合年增长率分别为55%/76% [18] * **业务进展与催化剂**： * 公司已宣布成为NVIDIA MGX生态系统合作伙伴之一 [27] * 已开始向NVIDIA供应链发货快速接头(QD) [27] * 预计2026年上半年将获得更多关于Google或其他ASIC相关订单的更新，大规模发货预计在2026年下半年 [27] * 公司表示正与全球GPU、ASIC、服务器、交换机领域的客户或终端用户进行研发/商业化合作，预计在2025年下半年后期将有更具意义的销售贡献 [27] 其他重要内容 * **风险因素**： * 与关键客户的研发/业务进展缓慢 [36] * 液冷竞争加剧和利润率风险 [36] * 储能系统(ESS)需求增长遇阻 [36] * 地缘政治变化影响全球服务器/数据中心及ESS供应链 [36] * **敏感性分析**： * 若公司到2028年能占据全球服务器液冷市场15%（基准情景为7%）的份额，其估值有80%的潜在上行空间 [20][21] * 若海外扩张不及预期，市场份额仅达3%，则存在30%的下行风险 [20][22] * **当前估值与市场预期**： * 当前股价隐含市场预期公司到2028年将占据全球服务器液冷市场6%的份额（高盛预期为7%）[27] * 公司股票目前交易于73倍12个月远期市盈率，而其历史平均为36倍 [18] * **液冷渗透率预测**： * AI训练服务器（全机架）的液冷渗透率在2024年已达100%，并预计将维持 [30] * AI训练服务器（其他）的液冷渗透率预计从2024年的14%提升至2027年的65% [30] * AI推理服务器的液冷渗透率预计从2024年的1%提升至2027年的20% [30] * 通用/HPC服务器的液冷渗透率预计从2024年的0%提升至2027年的8% [30] * **关键财务数据** (基于最新预测)： * 市值：998亿元人民币 / 143亿美元 [5] * 2025年预期营收：64.561亿元人民币 [5] * 2025年预期每股收益：0.64元人民币 [5] * 2025年预期市盈率：160.0倍 [5] * 2026年预期营收：115.422亿元人民币 [5] * 2026年预期每股收益：1.45元人民币 [5] * 2026年预期市盈率：70.5倍 [5]

公司概况 * 公司为深圳英维克科技（Shenzhen Envicool Technology，股票代码002837.SZ）[1] 3Q25业绩表现与原因分析 * 3Q25业绩低于高盛预期，但基本符合Visible Alpha共识预期 [1] * 3Q25营收/毛利/EBIT/净利润分别为14.53亿/4.27亿/1.97亿/1.83亿元人民币，同比分别增长25%/12%/16%/8%，但较GSe预期分别低15%/7%/9%/15% [1] * 业绩未达预期主要归因于：1）短期内因AI芯片供应不确定性导致国内数据中心项目部署周期延长；2）储能系统冷却业务势头环比放缓 [1] * 3Q25销售增长放缓至25%（对比1Q25和2Q25分别为25%和70%），主要因项目周期延长导致收入确认和现金回收放缓 [15] 财务指标与预测 * 3Q25毛利率/营业利润率/净利润率为29%/14%/13%，同比分别下降1/1/2个百分点，但按可比口径计算环比分别提升3/2/2个百分点 [1] * 截至3Q25，存货和合同负债同比分别增长37%和38%，显示国内订单积压依然稳固 [1][15] * 预测4Q25E销售额/净利润将达23.79亿/2.20亿元人民币，同比分别增长39%/120%，环比分别增长64%/20% [1][15] * 高盛微调2026E-2030E净利润预测约1%，但12个月目标价维持81.0元人民币不变；2025E每股收益下调7%以反映项目周期延长和3Q储能冷却势头 [1] * 预测2025E-2030E销售额/盈利复合年增长率为42%/53% [1][16] 液冷技术进展与市场前景 * 公司在全球液冷供应链取得进展，近期发布了基于Google Deschutes 5 CDU规格的新型排级CDU，可使IT机柜功率从100kW扩展至1MW [1][16] * 公司在NVIDIA的OCP Summit 2025网站上被列为NVIDIA的50多家MGX合作伙伴之一，支持NVIDIA Vera Rubin NVL144和Kyber NVL576机柜的设计 [1][16] * 公司继续预期海外液冷销售贡献将在2026年及以后变得更有意义 [1][16] * 模型预测公司在全球服务器液冷市场份额将从2025E的<2%提升至2027E的5%和2030E的10% [1][16] * 公司认为传统的单相冷板液冷在未来至少2年内仍将是主流解决方案，因其可靠性和生态系统成熟度更高 [16] 储能系统冷却业务 * 3Q25储能系统冷却业务势头环比2Q25有所减弱，对整体销售增长贡献有限 [1][16] * 原因包括：1）美国销售增长正常化，尽管EMEA需求在低基数上快速增长；2）公司有选择性地关注国内订单的盈利能力，且国内储能招标活动的复苏反映到设备需求尚需时间 [16] 运营与现金流 * 3Q25经营活动现金流为-8500万元人民币，相当于净利润的-46%，主要因国内云/互联网和托管客户的现金回收缓慢 [20] * 管理层预计4Q25现金流状况将改善 [20] * 3Q25资本支出环比增长4%，同比增长30%，至9900万元人民币，公司在东南亚和美国设有研发和生产设施 [20] 投资评级与风险 * 维持买入评级，12个月目标价81.0元人民币，基于42倍2026E市盈率 [1][25] * 下行风险包括：1）与关键客户的研发/业务进展缓慢；2）液冷竞争加剧和利润率风险；3）储能需求增长遇阻；4）地缘政治变化影响全球服务器/数据中心和储能供应链 [25][26] 其他重要信息 * 3Q25毛利率环比改善3个百分点，得益于更好的区域组合，特别是东南亚数据中心机房冷却项目带来更多海外销售贡献 [20] * 销售及管理费用同比增长27%，公司持续为海外扩张投入人员开支 [20] * 国内数据中心招标活动在最近几周开始回升，公司对国内AI资本支出中长期前景保持乐观 [15] * 公司在获取华为大规模冷板订单方面进展顺利，并积极与xFusion、H3C等其他国内服务器客户合作，但国内液冷渗透速度慢于海外市场 [15]