**行业与公司** MSCI中国指数及MSCI中国A股在岸指数成分股公司 涵盖通信服务、非必需消费品、金融、医疗保健、工业、信息技术、材料、房地产、公用事业等多个行业[1][5][12] 重点提及美团、小鹏汽车、拼多多、金斯瑞生物科技、中通快递、招金矿业、昆仑万维、三七互娱、福耀玻璃、长安汽车、中矿资源、天赐材料、万科A、保利发展等具体公司[2][16][33] **核心观点与论据** *MSCI中国指数2Q25盈利超预期* - 按公司数量计算盈利符合预期（-2.4% vs 1Q25的-3.8%） 按权重计算盈利超预期（+9.6% vs 1Q25的+3.1%）[2][13] - 通信服务（+25.0%）、非必需消费品（+32.1%）、金融（+87.5%）行业表现突出[5][18] - 非必需消费品中小鹏汽车和拼多多为主要贡献者 医疗保健行业金斯瑞生物科技和Be One领先[16] *A股盈利表现疲软* - 按公司数量计算盈利低于预期（-11.6% vs 1Q25的-4.8%） 按权重计算盈利符合预期（+0.0% vs 1Q25的+3.3%）[3][30] - 材料（-28.6%）和房地产（-100.0%）行业盈利显著低于预期[32][35] - 通信服务（+40.0%）和非必需消费品（+16.7%）表现相对较好[31][35] *收入表现普遍低于预期* - MSCI中国指数按公司数量计算收入低于预期（-7.9%） 但按权重计算符合预期（+1.3%）[23] - A股按公司数量计算收入显著低于预期（-22.4%） 按权重计算接近预期（-4.7%）[39][40] - 成本控制和自救策略导致收入miss幅度大于盈利miss[4] *行业分化显著* - 盈利超预期行业：通信服务、非必需消费品、金融[5][14] - 盈利低于预期行业：能源、材料、房地产、公用事业（A股）[5][32] - 工业（-37.0%）和材料（-33.3%）行业盈利miss主要受中通快递和招金矿业拖累[15][16] **其他重要内容** - 数据覆盖范围：MSCI中国指数55%市值成分股已披露业绩 A股29%市值成分股已披露[2][29] - 业绩披露仍处早期阶段 美团等大公司尚未纳入中期统计 趋势是否持续需观察[2][13] - 收入预期miss主要因缺乏高质量季度共识收入估算（能源、公用事业、房地产行业）[25][27][43] - 盈利预期修正广度（ERB）与12个月前瞻市盈率呈现长期关联性[48][49] **风险提示** - 摩根士丹利与所覆盖公司存在业务往来 可能产生利益冲突[8][84] - 评级为相对权重建议（Overweight/Equal-weight/Underweight） 非绝对买卖建议[91][93] - 研究基于公开信息 不保证准确性或完整性[113]

行业与公司覆盖 - 行业：美国股票市场（科技、工业、通信服务、医疗保健、金融、必需消费品等）[2][3][6] - 公司：未明确提及单一公司，但涉及标普500成分股及罗素2000小盘股中的多行业公司[28][32][33] --- 核心观点与论据 1 **行业配置变化** - **增持板块**： - 科技（+1.9%）、工业（+0.6%）、通信服务（+0.6%）[3][8] - 小盘股中科技（+2.3%）和可选消费（+0.9%）增持显著[6][9] - **减持板块**： - 医疗保健（-1.3%）、金融（-0.7%）、必需消费品（-0.7%）[3][8] - 小盘股中必需消费品（-0.9%）和医疗保健（-0.8%）减持[6][9] 2 **对冲基金持仓特征** - **持续低配科技股**：自2017年起持续低配，因超大盘科技股快速扩张导致配置限制[6][10] - **超配小盘医疗保健**：占对冲基金小盘AUM的28%（vs. 罗素2000权重10%），集中于生物科技公司[6][10] - **地域分布**：美国本土基金占标普500所有权的81%，能源板块本土化最高（86%），房地产国际化最高（22%外资）[22][31] 3 **个股动态** - **对冲基金增持前五**： - 英伟达（NVDA，+7.4%）、微软（MSFT，+7.1%）、苹果（AAPL，+5.8%）[28] - 小盘股中Enphase Energy（ENPH，+7.7%）和Brown & Brown（BRO，+5.8%）[33] - **对冲基金减持前五**： - Fair Isaac（FICO，-6.2%）、Tapestry（TPR，-4.9%）、Evergy（EVRG，-3.9%）[32] 4 **历史配置趋势** - **科技股长期低配**：2010年以来低配幅度扩大，因市值权重过高[36] - **工业与医疗保健超配**：对冲基金超配工业（+0.7%）和医疗保健（+1.4%）[36][42] --- 其他重要细节 - **数据局限性**：13F数据仅反映多头持仓（对冲基金占比4%），不含衍生品或空头头寸[7] - **区域偏好**：亚太基金对科技股配置最高（34%），拉美最低（26%）[25][26] - **小盘股偏差**：对冲基金在小盘股中显著偏离基准权重，超配医疗保健的同时低配金融和工业[10]

行业与公司 - 行业：全球市场暴露分析，涵盖北美、欧洲、亚太（除日本和中国）、拉丁美洲等地区 - 公司：摩根士丹利覆盖的998家美国和加拿大上市公司 核心观点与论据 1 **全球收入暴露分析** - **总体暴露**：北美公司26%收入来自海外，其中欧洲占11%，亚太（除日本和中国）占4%，拉丁美洲占4%，中国占3% [3][14] - **行业暴露**： - **科技（Tech）**：55%海外收入（半导体占62%，硬件设备占59%） [3][18] - **材料（Materials）**：48%海外收入，主要来自欧洲（19%）和拉丁美洲（12%） [18][32] - **工业（Industrials）**：30%海外收入，欧洲和亚太为主要来源 [18] - **防御性行业**：公用事业（Utilities）海外收入最低（5%） [18] 2 **终端需求分析** - **消费者**：占公司收入的50%（其中美国消费者占73%，其他地区占18%） [20] - **企业客户**：占39%，政府占11% [20] 3 **成本暴露分析** - **北美成本集中**：79%的公司50%以上成本发生在北美 [24][88] - **亚太成本暴露**：7%的公司50%以上成本在亚太，5%的公司26-50%成本在亚太 [24][88] - **科技行业**：19%的公司50%以上成本在亚太 [98] 4 **区域暴露亮点** - **欧洲**：科技（21%）和材料（19%）收入暴露最高 [44][49] - **中国**：科技（11%）和消费 discretionary（5%）暴露最高，半导体公司对中国收入暴露达19% [55][60] - **日本**：科技（5%）和金融（4%）暴露最高，保险行业对日本收入暴露达7% [63][66] - **拉丁美洲**：材料（12%）和必需消费品（8%）暴露最高 [80][83] 5 **个股暴露排名** - **最高海外收入暴露**：Philip Morris（100%）、Brookfield Infrastructure（98%）、Booking Holdings（92%） [43] - **最高中国暴露**：Las Vegas Sands（62%）、Wynn Resorts（52%）、半导体公司（如Navitas 57%） [61][62] 其他重要内容 - **方法论**：数据基于摩根士丹利分析师估计，覆盖998家公司，收入暴露按2025年销售共识加权 [26] - **排除能源行业**：因石油为全球商品，难以追踪终端市场 [27] - **供应链风险**：疫情凸显区域成本暴露的重要性，尤其是亚太供应链 [22][87] 数据图表引用 - **Exhibit 1/2/16**：收入暴露区域分布（北美74%，欧洲11%，中国3%） [5][16] - **Exhibit 3**：行业海外收入排名（科技55%，材料48%） [19] - **Exhibit 6/29**：成本暴露区域分布（北美55%公司成本>76%） [25][90] 风险提示 - **地缘政治**：多极化世界趋势下，区域波动可能影响跨国公司收入 [2] - **数据局限性**：成本暴露为估计范围，非精确值 [22][87]

报告行业投资评级 | 公司名称 | 12 个月评级 | | --- | --- | | Adobe Systems Inc | Neutral | | Advanced Micro Devices Inc | Buy (CBE) | | Alphabet Inc. | Neutral | | Alphabet Inc. - Class A | Neutral | | Amazon.com | Buy | | Atlassian Corporation | Neutral | | Cloudflare Inc | Neutral | | Crowdstrike Holdings Inc | Buy | | GitLab Inc | Buy | | Microsoft Corp. | Buy | | MongoDB Inc | Neutral | | NVIDIA Corp | Buy | | Oracle Corporation | Buy | | Palo Alto Networks | Neutral | | Salesforce Inc | Neutral | | ServiceNow Inc | Buy | | Snowflake Inc | Buy (CBE) | | Tenable Holdings, Inc. | Buy | | Varonis Systems Inc | Buy | | Workday | Neutral | [216] 报告的核心观点 - 本次调查结果显示Nvidia、Microsoft和OpenAI仍是AI领域的领先者，但也关注AI现象在其他方面的影响 [2] - 企业AI应用仍处于早期阶段，大规模部署可能在2026年更有可能，投资者应冷静看待2025年AI产品的收入增长提升 [3][8] - 企业在AI采用方面面临“不明确的ROI”和“缺乏引人注目的用例”等障碍，AI投资可能会取代其他IT预算项目 [8] - 目前来看基于席位的软件模式受AI影响较小，整体IT支出前景相对稳定 [8] 各部分总结 整体企业AI采用情况 - 所有受访者至少处于AI调查和用例发现阶段，但只有14%的企业达到大规模生产阶段，平均每家企业的AI支出仅为327万美元 [3][8] - “不明确的ROI”是AI采用的主要障碍，企业仍在努力寻找第三方AI产品的价值和“杀手级用例” [8] - 28%的受访者表示AI支出将完全是增量的，其余72%表示会取代或削减其他IT支出 [8] - 目前AI对基于席位的SaaS软件提供商的影响较小，43%的受访者预计AI将增加员工数量 [8] - 所有受访者预计明年IT预算平均增长4.4%，与2024年10月的调查结果持平，但实际情况可能更糟 [8] Nvidia和AI硬件 - Nvidia仍然是大多数受访者首选的训练和推理平台，其H100、A100和H200 GPU最受欢迎，Blackwell的使用也在增加 [12] - 除Nvidia外，更多受访者使用ASICs（如AWS Trainium和Google TPU）进行模型训练，对AMD的兴趣也在逐渐增加 [12] - 在推理用例中，Nvidia GPUs仍然是最受欢迎的选择，A100的使用显著增加 [86] - 只有26%的组织预计因AI升级PC，更多企业选择升级操作系统以支持AI功能 [90] AI模型选择 - OpenAI的模型在企业用户中占据主导地位，包括GPT 4.0、GPT 3.5和o3，Google Gemini排名第二 [11][91] - 在AI搜索工具方面，OpenAI绝对占主导地位，M365 Copilot基于OpenAI模型，ChatGPT也很受欢迎 [13][95] 基础设施提供商选择 - Microsoft Azure在AI工作负载的云基础设施提供商中保持领先地位，AWS排名第二，Google Cloud有所恢复 [12][96] - 只有13%的受访者表示遇到了“重大”的GPU限制，这表明GPU供应限制可能更多来自模型提供商和高速增长的AI初创公司 [12][98] - 企业计划将更多应用和数据迁移到公共云，以加速AI服务的使用，这可能会使公共云基础设施供应商受益 [107] AI对软件应用支出的影响 - 微软M365 Copilot的调查结果显示渗透率过高，可能是受访者将免费和付费席位混淆，实际价格为每个席位每月22美元 [16][113] - 在AI代码生成工具市场，微软GitHub Copilot保持领先地位，但Anthropic Claude和Cursor等新参与者的市场份额正在增加 [15][124] - 在图像/视频创作工具领域，OpenAI的DALL - E仍然领先，但Google的创意AI产品增长迅速，超过了Adobe [15][122] - Salesforce和ServiceNow在SaaS或应用程序领域被认为拥有引人注目的AI产品，部署GenAI自动化内部IT任务的计划高于外部或面向客户的任务 [15][131] AI对数据需求的影响 - 数据软件公司总体上有望从AI计划中受益，云数据仓库、云数据湖和ML/AIOps领域预计将获得最多的支出拉动 [143][144] - 数据本体和向量数据库市场的支出增长较少，表明这些市场可能已经商品化 [144] AI安全要求 - 在AI安全态势管理（AISPM）方面，CrowdStrike占据主导地位，微软和Tenable在未来支出意向方面得分较高 [180] - 在AI数据安全方面，微软Purview排名最高，OneTrust、SecuritiAI和Varonis也受到关注 [182] - 在AI应用和模型安全方面，CloudFlare的AI防火墙领先，Robust Intelligence、Mindguard和HiddenLayer等私有供应商也被频繁提及 [187] 服务公司 - Accenture是GenAI采用的主要服务提供商，预计将从企业增加的应用使用和采用中受益 [200]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年第一季度盈利表现强劲，但可能因企业和消费者活动在4月初关税公告前提前进行而有所失真 [1] - 日本连续两个季度盈利表现出色，韩国、新加坡、泰国和阿联酋也表现强劲，而巴西、土耳其和马来西亚则未达预期 [2][3] - 新兴市场（EM）和亚太除日本（APxJ）地区的盈利和营收大多超出预期，各地区和行业表现存在差异 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 盈利惊喜情况 - **地区层面**：日本盈利惊喜比例达23.3%，连续两个季度表现出色；EM为4.7%，APxJ为6.0%；韩国、泰国和阿联酋表现最佳，马来西亚和巴西未达共识 [2][7][10] - **行业层面**：EM行业中，工业、通信服务和医疗保健盈利超出预期，而消费必需品和材料行业则略有不足；APxJ行业中，工业、通信服务和医疗保健表现强劲，金融行业略有失误 [4][32][37] - **规模层面**：EM和APxJ的中、大、超大市值公司盈利和营收均超出预期，小市值公司除外 [19][20] 营收惊喜情况 - **市场层面**：EM营收惊喜为1.3%，APxJ为1.1%；印度营收增长3.3%表现突出，印尼和菲律宾则出现负增长 [39] - **行业层面**：EM行业中，能源和公用事业营收大幅超出预期，医疗保健和工业则未达预期；APxJ行业中，能源行业营收表现良好，其他行业大多符合预期 [41][44] 股票表现情况 - **盈利公告后**：部分公司在公布第一季度盈利后股价出现明显波动，如泰国的Delta Electronics Thai上涨18.4%，巴西的Raia Drogasil On下跌19.4% [47][48] - **关键股票层面**：筛选出盈利超出预期且分析师预计未来12个月共识预期上调的股票，以及盈利未达预期且预计共识预期下调的股票 [5][51][52]

报告行业投资评级 - 摩根士丹利在全球新兴市场/亚太除日本框架内对MSCI中国维持持股观望评级，认为中国呈现结构性改善，但宏观挑战仍广泛存在 [4] 报告的核心观点 - MSCI中国在股本回报率、可投资性和盈利预测修正周期方面有可持续的结构性改善，但宏观挑战仍存，投资建议采取平衡策略，兼顾结构性科技/增长机会和优质收益型投资 [18][127] 根据相关目录分别进行总结 指数目标与表现 - 给出2026年6月亚洲/新兴市场/中国指数目标，包括牛市、基础情景和熊市三种情况的盈利和估值预测，如MSCI中国在基础情景下2026年6月目标价较当前有一定涨幅 [6] - 年初至今离岸中国股票市场表现和风险回报状况良好，MSCI中国、恒生指数等在总回报、夏普比率等指标上有一定表现 [35] 结构性改善 - MSCI中国的股本回报率在2024年触底，有望到2026年底赶上MSCI新兴市场，且结束了13个季度的盈利预测下调 [19] - 以科技和股东回报提升为重点的优质集团在离岸中国股票市场的代表性逐渐增强 [24] - 中国在全球人工智能/科技领域有竞争力，在成本/性能效益方面有优势，且在前沿人工智能模型性能上追赶并在一定性能水平上更具成本效益 [29][30] 盈利预测 - MSCI中国的市场普遍盈利预测在长期下调后处于更现实的水平，报告给出了MSCI中国和沪深300在2025年12月和2026年12月的盈利预测 [37][38] - 按行业分组展示了MSCI中国市场普遍每股盈利的构成和增长贡献，不同行业表现各异 [41] 宏观经济预测 - 摩根士丹利对中国经济的宏观预测分为基础情景、上行情景和下行情景，取决于关税谈判结果和北京的政策反应，不同情景下实际GDP、GDP平减指数和名义GDP有不同表现 [49] 市场估值与汇率 - MSCI中国的12个月远期市盈率为11.1倍，较MSCI新兴市场有近10%的折让，且仍相对其他主要全球股票市场存在折让 [62][67] - 预计MSCI中国与美元兑人民币汇率在2026年保持稳定并略有升值 [70] 市场结构与投资者情况 - MSCI中国对美国的收入敞口有限，占比不到3%，是美国前10大新兴市场贸易伙伴中最低的 [77] - 美国存托凭证（ADR）在MSCI中国的指数权重中占25%，且超过80%已在香港双重上市 [81] - 多年来美国投资者在中国股票总所有权中的占比下降，中国/香港股票在各类区域基金中的主动持仓仍有提升空间 [85][89] 资金流向与市场偏好 - 年初至今外国资金流入主要来自被动基金，南向资金流入势头强劲，偏向科技、媒体和互联网板块 [97][104] - 中国A股市场外国所有权占总市值和自由流通市值的比例处于2019年以来的最低水平 [110] 市场配置建议 - 建议在MSCI中国保持持股观望，低配台湾、韩国和印度尼西亚 [125] - 摩根士丹利中国的行业配置倾向于在结构性科技/增长机会和优质收益型投资之间采取平衡策略 [127] 重点股票名单 - 列出摩根士丹利中国/香港重点股票名单和中国A股主题股票名单，包括公司名称、评级、市值、目标价等信息，并展示了各名单的总回报情况 [131][133] 附录数据 - 给出摩根士丹利全球实际GDP增长预测、跨资产配置和关键预测、CPI和政策利率预测以及外汇预测等数据 [135][137][140][142]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至2025年4月30日当周，新兴市场股票基金出现12亿美元资金流出，中国流出28亿美元，印度、巴西、韩国和中国台湾分别流入7亿、5亿、4亿和4亿美元，部分抵消了流出 [1][2][34] - 2025年3月，全球新兴市场（GEM）仅做多基金经理增加了对巴西和韩国的超配，减少了对中国的低配，通过增加对印度的低配和削减对南非的超配来实现资金调配 [1][3] - 3月，GEM投资者削减了对非必需消费品分销与零售和电信服务的低配，通过削减对半导体和媒体与娱乐的超配来提供资金；在个股层面，投资者增加了对携程集团的超配，减少了对阿里巴巴的低配，通过削减对台积电和腾讯的超配来实现 [4] - 过去两周日本股市出现外国资金流入，3月仅做多投资者对日本的低配继续收窄；主动型仅做多基金经理增加了对耐用消费品与服装的超配，削减了对汽车及零部件的低配，通过增加对资本品的低配来提供资金；在个股层面，投资者增加了对索尼集团的超配，削减了对丰田汽车的低配，同时对三井物产转为低配，削减了对Recruit Holdings的超配 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场层面定位动态 - 2025年3月，GEM基金经理对中国的低配收窄，投资组合权重和指数权重均上升；对印度的低配扩大，尽管投资组合权重和指数权重均上升；对中国台湾的低配收窄，但投资组合权重和指数权重均显著下降；对韩国的超配增加，但投资组合权重和指数权重均下降 [11][13][15][17] - 截至2025年3月31日，不同市场的主动型基金在新兴市场股票的持仓及季度和年初至今的变化情况，如巴西、墨西哥、印度等市场 [20][21] 行业板块定位动态 - 截至2025年3月31日，不同GICS行业板块的主动型基金在新兴市场股票的持仓及季度和年初至今的变化情况，如工业、必需消费品、医疗保健等行业 [23][27] - 截至2025年3月31日，不同GICS行业组的主动型基金在新兴市场股票的持仓及季度和年初至今的变化情况，如半导体与半导体设备、资本品、食品饮料与烟草等行业组 [26][29] 个股动态 - 截至2025年3月31日，仅做多新兴市场主动型基金经理前50大持仓个股及季度和年初至今的变化情况，如台积电、腾讯控股、阿里巴巴集团等个股 [31][33] 新兴市场基金资金流向 - 截至2025年4月30日当周，新兴市场股票基金出现12亿美元资金流出，中国流出最多，为28亿美元，印度、巴西、韩国和中国台湾的流入部分抵消了流出；美国和欧洲的主动型基金继续卖出中国股票，但速度放缓 [2][34] - 展示了新兴市场各股票市场的当前周资金流向、资金流向占资产管理规模的百分比等数据 [35][37] 日本市场情况 - 截至2025年3月底，日本在全球仅做多股票基金中的低配进一步收窄至27个基点 [49] - 截至2025年3月31日，不同GICS行业组相对于MSCI日本指数的主动权重及季度和年初至今的变化情况 [53] - 截至2025年3月31日，仅做多主动型基金经理前50大日本持仓个股及相关情况 [55] - 过去两周外国投资者净买入日本股票，过去三周个人投资者净卖出日本股票 [56] - 截至2025年4月底，日本各GICS行业板块卖空未平仓头寸的百分比变化情况 [60] - 截至2025年4月23日，日本公司卖空利息价值降幅前25的公司情况 [64]

文章核心观点 - iShares Top 20 US Stocks ETF (TOPT) 是投资标普 500 指数中 20 家最大公司的有效方式，费用率低、风险系数适中、交易价格低，分析师首次给予买入评级 [1] 标普 500 指数公司权重情况 - 标普 500 指数前 10 家公司权重占总权重近 34%，较 2010 年的 19% 大幅上升，前 20 家公司权重占 44% [2] - 过去五年标普 500 指数前 20 家公司为大盘指数总回报贡献 60%，过去两年七大巨头占标准普尔 500 指数收益和价格回报一半以上 [1][3] TOPT 持仓公司情况 - TOPT 持仓公司包括 Apple Inc.、Microsoft Corp、Nvidia Corp 等，其中 Apple Inc. 权重 6.75%、Microsoft Corp 权重 5.98%、Nvidia Corp 权重 5.98% 等 [2] - TOPT 持仓中 Apple Inc 占 14.61%、NVIDIA Corp 占 13.25%、Microsoft Corp 占 13.05% 等，前十大持仓合计占 72.30% [6] TOPT 持仓行业情况 - TOPT 持仓行业包括半导体与半导体设备（19.58%）、科技硬件与设备（15.84%）、软件与服务（13.11%）等 [4] - 半导体行业因人工智能芯片需求增加过去两年表现优异，占 TOPT 投资组合 18%，硬件和软件行业公司分别占权重 15% 和 13% [4] - 金融服务行业占 TOPT 投资组合 11%，过去五年实现 175% 的价格回报率，2025 年大幅超越标准普尔 500 指数，媒体和娱乐业占 11%，低波动性行业公司也占一小部分 [5]