当前市场环境与1999年互联网泡沫的对比 - 当前投资格局与1990年代末的互联网泡沫存在相似之处，包括高估值、强劲的市场动能和对成长股的关注 [2] - 然而，当前环境与1999年存在几个关键差异，这些差异可能推动市场在未来一年继续走高 [2] 经济环境差异 - 美国经济预计将在2026年同时受益于财政和货币刺激，这种组合通常只在经济衰退后出现 [3] - “一揽子美好法案”预计将在2026年带来约1%的GDP净刺激，其中超额的税收返还将为中低收入家庭提供支持 [3] - 税收返还通常被用于消费而非储蓄，研究表明收入低于7.5万美元的家庭将约80%的初始刺激资金用于消费，收入超过15万美元的家庭这一比例也高于50% [4] - 尽管2026年的税收返还效应可能在下半年减弱，但该法案的财政影响预计将持续至2027年和2028年，支持力度约为GDP的0.5% [4] - 工资增长在疫情后飙升后持续放缓，这有助于避免工资-物价螺旋式通胀，从而降低美联储收紧政策的压力，这是与1999年的第二个关键区别 [9] - 自2023年第一季度末以来，美国实际GDP平均增长2.8%，2025年第三季度增速达4.3% [16] - 与此同时，失业率从2023年4月的低点3.4%上升了超过一个百分点至4.6% [16] 人工智能的影响与资本支出 - 人工智能的采用速度远超过去的技术创新，可能推动生产率提升和通胀下降 [21] - 生产率提升、工资增长放缓、劳动力市场疲软、住房价格走弱以及商品成本下降，都可能推动通胀在2026年进一步走低 [22] - 人工智能资本支出在2025年快速增长，目前约占美国经济的1%，远低于1990年代末科技/电信泡沫时期3%的峰值水平 [23] - 与过去的科技周期相比，当前的AI资本支出水平并未达到泡沫区域，未来几年可能超出预期，为经济和市场提供持续支撑 [23] - 当前的资本支出主要由企业自由现金流提供资金，科技行业的总体资本支出占自由现金流的比例低于40%，远低于1990年代中期的峰值67% [27] 市场结构与估值差异 - 2025年股市上涨的主要驱动力是企业盈利预期的改善，而在互联网泡沫的最后阶段，市盈率扩张是主要的上行驱动因素 [29] - 2025年科技板块23.3%的价格涨幅完全由盈利预期改善驱动，而市盈率收缩实际上拖累了回报 [29] - 2025年标普500指数超过80%的价格回报是由基本面改善驱动的 [29] - “美股七巨头”目前的整体市盈率为53.3倍，但其中特斯拉贡献了主要估值；剔除特斯拉后，“六巨头”的市盈率为27.4倍，远低于历史投机狂热时期的水平 [35] - 在“美股七巨头”中，只有谷歌和英伟达在2025年的表现跑赢了标普500指数 [38] - 随着2026年盈利增长范围扩大，市场领导地位预计将发生轮动 [38]