行业投资评级 - 报告对卫星通讯行业给予积极展望，认为主权低地球轨道星座需求提升和垂直一体化趋势将推动稀缺频谱资产价值重估 [1] - 报告给予Viasat“优于大市”评级，目标价90.40美元 [1][2] - 报告给予AST SpaceMobile“弱于大市”评级，目标价42.50美元 [1][2] - 报告给予Rocket Lab USA“优于大市”评级，目标价127.00美元 [1] 核心观点 - **需求侧矛盾**：低地球轨道星座在性能（低时延、广覆盖、强抗毁性）上具有优势，但其服务开关和数据流控制权不在使用方主权手中，引发了安全隐忧，这催生了各国对可控低地球轨道星座的需求 [2][3][7] - **供给侧瓶颈**：全球商业发射运力紧张，依赖第三方发射服务的卫星通信公司面临部署时间表不确定性和利润空间压缩的问题 [31] - **垂直整合与频谱重估**：为突破发射瓶颈，产业链正加速从发射端到运营端的垂直一体化，拥有稀缺频谱资产的卫星通信公司成为收购目标，其频谱价值正在被重估 [2][3][32] - **频谱定价框架**：频谱资产价值是稀缺性、重置成本和附属资产的综合函数。L/S频段因程序上不可复制，其价值主要由稀缺性决定；Ku/Ka等频段的价值则可由重置成本提供估值锚点 [4][46] - **投资逻辑**：在低地球轨道巨型星座崛起的背景下，拥有稀缺频谱储备的卫星通信公司，其频谱构成一项可择机兑现的期权，是估值的关键 [32] 需求侧分析：LEO性能优势与主权隐忧 - **性能优势（相对于地面网络）**：低地球轨道星座不依赖地面设施，在覆盖（可触达海洋、沙漠等区域）和抗毁性（核心节点在太空）上具有优势 [8][9] - **性能优势（相对于传统高轨卫星）**：低地球轨道卫星时延极低（20-50毫秒），而传统地球静止轨道卫星时延在684毫秒左右；且分布式架构抗毁能力更强 [10][11][12] - **主权安全隐忧**：低地球轨道星座的架构使其数据流可能绕过使用国境内，导致数据主权、合法监听、内容管控和服务开关控制权均难以落实 [13][16] - **主权应对方案**：各国正寻求可控的低地球轨道解决方案，包括自建星座（如中国、欧盟IRIS²）、或通过合作（如AST SpaceMobile与移动网络运营商合作、Viasat的Equatys合资平台）获取核心网控制权和服务开关权 [18][21][22][23] - **市场格局**：目前，租用Starlink商业服务和拥有地球静止轨道卫星仍是主流选择，但部分中等体量主权客户出于控制力与成本的平衡，正考虑与AST SpaceMobile及Viasat的Equatys合作 [3][22][24] 供给侧分析：发射瓶颈与垂直整合 - **传统运营商承压**：在低地球轨道星座的竞争下，传统卫星互联网运营商的宽带业务正在收缩。例如，Hughes宽带订户在2026年一季度净流失5.8万户；Viasat固定宽带订户从2025年6月的17.2万降至12月的14.3万 [26] - **发射能力制约**：2026–2028年商业发射运力供不应求，依赖外部发射服务的公司面临时间表风险和成本压力。SpaceX的Falcon 9对外报价约7500万美元，而内部成本仅约1500万美元 [31] - **垂直整合加速**：为突破发射瓶颈，拥有发射能力的公司正在收购拥有稀缺频谱资产的公司。案例如：SpaceX收购EchoStar频谱、Amazon收购Globalstar、Rocket Lab收购Iridium [32][34] 频谱资产定价框架 - **交易回顾与趋势**：过去五年有9笔代表性频谱大额交易。2025年后，SpaceX、Amazon、Rocket Lab等以数倍于前期交易的溢价从卫星运营商手中收购频谱，标志着频谱价值重估 [33][34] - **稀缺性（核心驱动）**：L/S频段是移动卫星业务和卫星直连设备的关键频段，全球总量少且已被早期运营商占据，程序上已无法新申请，稀缺性极高。卫星直连设备市场快速增长（预计2030年月活用户4.11亿）进一步推高需求 [46][49][52] - **稀缺性案例**：Amazon收购Globalstar的L/S频段交易隐含定价达4.6亿美元/MHz；SpaceX收购EchoStar的MSS频谱隐含定价约3.8亿美元/MHz [34][58] - **重置成本**：即使频段物理上可用，从国际电信联盟申请到各国市场落地，获取完整频谱权利可能需要超过十年时间，这构成了极高的时间壁垒和重置成本 [57] - **附属资产价值**：收购时，附带的在轨运营资产和长期商业合同（如Apple与Globalstar的服务合同）能为频谱带来显著估值溢价，降低收购方的财务风险 [60][61] - **价值重估展望**：卫星直连设备性能升级（如SpaceX目标2027年底达150Mbps）和低地球轨道星座持续建设将持续驱动频谱需求。目前主要未被收购的拥有移动卫星业务L/S频段公司为Viasat。Ku/Ka频段价值也将随低地球轨道星座进入商业密集运营期而重估 [4][54][62] Viasat公司分析 - **业务概况**：Viasat是美国商业卫星通信龙头，2026财年营收46.40亿美元。业务分为通信服务（占71%）和国防与先进技术（占29%）两大分部 [66][69] - **增长动力**：国防与先进技术分部增长确定性强，2026财年营收增10%，积压订单达12亿美元，公司指引2027财年中双位数增长，并正在评审分拆可行性 [66][71] - **通信服务分部**：受低地球轨道竞争，固定宽带业务承压，但航空机载宽带业务是增长引擎，服务的商用航班数约4450架，同比增长10% [70] - **核心资产——频谱**：通过收购Inmarsat，Viasat拥有全球覆盖最广的L频段移动卫星业务频谱组合（约68MHz）。报告估算该部分频谱在基准情形下估值约201.6亿美元 [66][67][80] - **核心资产——Equatys平台**：与Space42合资成立的Equatys定位为“中立太空塔平台”，通过合资结构及允许本地航天产业参与，旨在吸引注重数据主权的中等强国与发展中国家客户 [66][72][73] - **卫星直连设备布局**：公司基于GEO L频段网络和Skylo合作，已在印度、沙特、巴西等多个新兴市场完成首次卫星直连设备演示，建立了先发优势 [76][77] - **估值方法**：采用业务分部加总法和频谱资产估值法相结合。业务估值基准情形目标价87.2美元；频谱资产估值基准情形目标价93.6美元；综合得出目标价90.4美元 [68][82]