核心观点 - 龙湖集团2026年上半年业绩承压，收入与归母净利润均大幅下滑，但运营及服务业务已成为利润主要贡献来源，华泰证券维持“买入”评级，但下调目标价至10.50港元 [1][4] 业绩概览 - 2026年上半年总收入398.0亿元，同比-32.3% [1][4] - 归母净利润19.6亿元，同比-39.0% [1][4] - 核心溢利0.64亿元 [1][4] 开发业务 - 开发业务收入261亿元，同比-42.6% [1][4] - 分部业绩亏损41.1亿元，较1H25亏损11.8亿元多亏29.3亿元 [1][4] - 合同销售额165.5亿元，同比-52.7%，约90%来自一二线城市 [1][4] - 上半年获取4个项目，新增建面33.7万方，地价14亿元，拿地强度8% [1][4] - 截至年中，总土储2011万方，同比-29%，一二线货值占比约68% [1][4] - 已售未结838亿元 [1][4] - 公司预期2027年起地产对集团业绩拖累大幅减少，2028年开发业务收入占比将低于50% [1][4] 运营及服务业务 - 运营及服务业务合计收入137.0亿元，同比+3.2%，占总收入34.4%，同比+9.4pct [1][4][2][5] - 覆盖利息倍数5.39倍，已成为公司利润主要贡献来源 [1][4] - 商业投资板块商场租金收入59.8亿元，同比+8.7% [2][5] - 同店同比+2.7%，期末出租率同比提升0.4pct至97.4% [2][5] - 营业额（剔除新能源车）同比+16% [2][5] - 运营业务分部溢利45.6亿元，服务业务分部溢利24.0亿元，合计69.6亿元 [2][5] - 待开项目36个，下半年计划开业6座 [2][5] - 公司规划2028年运营及服务收入总额达340亿元、权益后利润100亿元 [2][5] 财务与债务 - 截至期末有息负债1471亿元，较上年末下降56.9亿元 [2][5] - 银行融资占比91%，平均融资成本3.36%，较25年末下降15bp [2][5] - 期内含资本性支出的经营性现金流9亿元，全年目标净流入50亿元以上 [2][5] - 集团层面现存债务（不含境内银行贷款）201亿元，其中2026年到期25亿元，偿债高峰已过 [2][5] 盈利预测与估值调整 - 华泰下调2026-28年开发业务营收及毛利率假设以及26-27年合联营投资收益 [3][6] - 预计EPS为-0.72/0.03/0.21元，前值0.14/0.16/0.22元，分别下调605.70%/81.39%/3.22% [3][6] - 公司26EBPS为22.33元 [3][6] - 参考可比公司平均26EPB为0.51x，考虑公司业绩波动较大，予以估值折价幅度20%（前值10%），合理26EPB估值0.41x [3][6] - 对应目标价10.50港元，前值12.94港元（26EPB0.49x） [3][6]