供需博弈与票据市场波动 - 月末票据市场波动加剧，端午节前半年期票据转贴现利率迅速降至1 06% [1] - 6个月期国股票据转贴现利率5月下旬从1 12%快速回落至1 06%，3个月期利率累计上行近10BP [2] - 5月30日转贴市场波动显著，6月到期双国股票据成交参考价1 10%，7月到期1 03%，8月到期1 15%～1 17% [2] 信贷结构变化与票据融资 - 一季度金融机构中长期贷款余额同比增速降至10%以下，短期贷款及票据融资增速罕见超过中长期贷款 [1] - 4月末商业汇票承兑和贴现余额创历史新高，分别突破20万亿元和15万亿元 [1] - 4月票据融资达8341亿元，为近5年同期均值的两倍，企业短期贷款减少4800亿元，中长期贷款仅增2500亿元 [5] 银行"以票充贷"趋势强化 - 2024年末上市银行票据贴现余额同比增21 34%，公司贷款和个人贷款仅增0 25%和1 75% [6] - 六大行2024年末票据贴现余额合计6 7万亿元，较上年末增1 53万亿元，工行占比达6 81% [6] - 2024年一季度工行、建行、农行票据贴现同比增速均超80%，工行占比6 57% [7] 市场预期与影响因素 - 5月信贷增长或好转，但银行对票据融资冲量需求持续，尤其大行在对公领域 [1] - 降息边际效用可能减弱，财政和房地产政策对居民收入预期的影响更关键 [4] - 4月信贷偏弱与关税政策、地方隐债置换有关，5月企业有效信贷需求有望恢复 [4] 票据利率与信贷信号关系 - 票据利率下行被视为信贷偏弱信号，但当前波动幅度不及极端"0利率"行情 [3] - 票据利率定价受季节性和资金市场双重影响，其作为信贷先行指标的作用减弱 [3] - 4月6个月期国股票据利率下旬升至1 19%后回落，3个月期利率月末上行至1 12% [3]