投资评级 - 维持"买入"评级 目标价21.00元 对应2025年28倍PE估值 [5][8] 核心观点 - 2025年上半年营收42.9亿元同比减少1.9% 扣非归母净利润6.4亿元同比减少12.9% [12] - 医药工业收入38.8亿元同比下降0.5% 医药商业收入3.9亿元同比下降14.9% [12] - 华润三九完成入主 实际控制人变更为中国华润有限公司 启动"百日融合"及"十五五"战略规划 [12] - 在研管线项目83项 其中创新药31项 聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大领域 [12] - 脂肪间充质基质细胞注射液获美国IND批件 PD-L1/VEGF双抗进入II期临床 培重组人成纤维细胞生长因子21注射液进入Ib期 [12] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.75/0.89/0.95元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为90.69/97.23/102.48亿元 同比增长6.7%/7.2%/5.4% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.24/13.25/14.23亿元 同比增长17.6%/17.9%/7.4% [7] - 毛利率稳定在66.5%-67.1%区间 净利率从11.2%提升至13.9% [7] - 净资产收益率从7.9%回升至9.7%-9.9%水平 [7] 估值比较 - 可比公司2025年调整后平均市盈率为28.36倍 [13] - 当前股价17.22元对应2025年市盈率22.9倍 低于行业平均 [7][8][13] 历史表现 - 近12个月绝对收益率29.6% 但相对沪深300指数落后4.34个百分点 [9] - 最近1个月股价上涨6.36% 同期沪深300上涨7.89% [9]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价21.00元 [5][8] 核心观点 - 业绩符合预期，医药工业相对稳健，2025年上半年营收42.9亿元同比减少1.9%，扣非归母净利润6.4亿元同比减少12.9% [12] - 医药工业实现收入38.8亿元同比下降0.5%，医药商业收入3.9亿元同比下降14.9% [12] - 华润三九完成入主，实际控制人变更为中国华润有限公司，推动"百日融合"和"十五五"战略规划 [12] - 研发管线拥有83项在研项目，其中创新药31项，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大领域 [12] - 脂肪间充质基质细胞注射液获美国IND批件，PD-L1/VEGF双抗II期试验入组中，培重组人成纤维细胞生长因子21注射液进入Ib期 [12] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.75元、0.89元、0.95元 [5][7] - 预计2025年营业收入9,069百万元同比增长6.7%，2026年9,723百万元同比增长7.2% [7] - 预计2025年归属母公司净利润1,124百万元同比增长17.6%，2026年1,325百万元同比增长17.9% [7] - 毛利率稳定在66.5%-66.7%，净利率从12.4%提升至13.9% [7] - 净资产收益率从9.1%升至9.9% [7] 估值与市场表现 - 基于2025年28倍PE估值，目标价21.00元 [5] - 当前股价17.22元，52周最高价/最低价为17.69/13元 [8] - 近12月绝对收益率29.6%，相对沪深300收益-4.34% [9] - 可比公司平均市盈率28.36倍（2025年） [13] 业务板块分析 - 医药工业板块收入38.8亿元，同比下降0.5%，显示韧性 [12] - 医药商业板块收入3.9亿元，同比下降14.9%，受零售渠道调整影响 [12]

财务表现 - 2025年H1公司实现营业收入42.88亿元，同比下降1.91% [1] - 2025年H1公司实现归母净利润7.75亿元，同比增长16.97% [1] - 2025年H1公司实现扣非归母净利润6.40亿元，同比下降12.87% [1] - 2025年Q2公司实现营业收入22.33亿元，同比下降3.86% [1] - 2025年Q2公司实现归母净利润4.60亿元，同比增长25.41% [1] - 2025年Q2公司实现扣非归母净利润4.04亿元，同比下降8.43% [1] - 归母净利润与扣非净利润差异主要源于公允价值变动收益0.77亿元，而2024年H1同期为-0.88亿元 [2] 业务分类与收入结构 - 2025年H1医药工业实现营业收入38.79亿元，同比基本持平 [2] - 2025年H1医药商业实现营业收入3.86亿元，同比下滑14.88% [2] - 公司调整产品分类为心血管及代谢、神经/精神、消化、其他适应症四大治疗领域 [2] - 心血管及代谢领域实现营业收入21.20亿元，同比下降2.98% [2] - 神经/精神领域实现营业收入7.67亿元，同比增长0.56% [2] - 消化领域实现营业收入5.21亿元，同比增长8.58% [2] - 其他适应症实现营业收入4.80亿元，同比增长0.42% [2] 华润融合进展 - 2025年3月27日公司实际控制人变更为中国华润有限公司，正式成为华润三九成员 [4] - 公司推进"百日融合"工作，包括运营管理、战略规划及渠道拓展三方面协同 [4] - 运营管理方面落实华润理念，开展组织优化活动提升管理效率 [4] - 战略规划方面启动"十五五"战略制订工作 [4] - 渠道拓展方面借助华润三九KA平台深化连锁药店合作，推进产品入驻与数据共享 [4] - 2025年下半年将全面推进"价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑"四维度升级 [4] 研发创新与管线布局 - 公司聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，新增立项8项 [6] - 截至2025年中报，在研管线项目83项，其中创新药31项 [6] - 2025年H1启动临床研究项目7项，累计29项处于临床试验阶段，其中II/III期项目21项 [6] - 推进现代中药创制全国重点实验室建设 [6] - 生物药布局包括CGT和抗体药物，已获3项临床批件 [6] - 脂肪间充质基质细胞注射液为全球首款基于基质细胞原理获批美国IND的治疗产品 [6] - PD-L1/VEGF双抗实体瘤IIa期、结直肠癌IIb期试验顺利入组 [6] - 培重组人成纤维细胞生长因子21注射液进入Ib期临床试验 [6] 盈利预测 - 预计2025年营业收入86.60亿元，归母净利润11.96亿元，EPS 0.80元 [7] - 预计2026年营业收入93.24亿元，归母净利润13.31亿元，EPS 0.89元 [7] - 预计2027年营业收入100.81亿元，归母净利润14.84亿元，EPS 0.99元 [7] - 对应2025-2027年PE估值分别为21.29倍、19.13倍、17.17倍 [7]