投资评级 * 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][103] 核心观点 * 古麒绒材是国内高规格羽绒材料供应龙头，凭借显著的区位优势、领先的工艺水平、深度绑定头部品牌客户以及产品结构持续优化，实现了毛利率和净利率的稳步提升 [3][7][9] * 公司于2025年上市募资扩产，新产能投放后有望打开更大的市场空间，开启增长新篇章 [3][9][103] * 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.1亿元、2.4亿元，对应市盈率（PE）分别为27倍、23倍、19倍 [9][103] 公司概况与竞争优势 * 公司自2001年羽绒材料加工业务起家，2014年完成股份制改革后聚焦高规格羽绒材料生产和精加工，2025年成功上市 [7][22] * 公司股权架构及管理团队多年保持稳定，截至2025年第三季度末，董事长谢玉成作为实际控制人持有35.2%的股份 [7][29][32] * 公司位于全国羽绒羽毛材料出口大省安徽，产业聚集区带来显著的区位优势，保障了上游原材料供应稳定 [3][8][44] * 公司工艺水平领先，研发投入高于同行，产品参数远高于国家标准，例如绒子含量最高可达96%（国标最高95%），蓬松度大于28厘米（国标要求≥16-17厘米） [9][65][72] * 公司积极参与多项国家标准制定，是行业内唯一一家参与《羽绒服装》新国家标准制定的企业，引领行业高质量发展 [9][77][79] * 公司获得了CNAS认证、国家级“绿色工厂”等诸多奖项，其设计建造的日运行万吨中水回用循环系统解决了行业废水排放污染问题 [9][65][71][77] 行业与市场分析 * 中国是全球鸭、鹅养殖量最大的国家，2019年全球鸭养殖量有74.2%集中在中国，为羽绒材料行业提供了稳定的原材料供给 [8][35][39] * 下游应用市场空间广阔，包括羽绒服、羽绒寝具、户外用品及军需被装市场，其中2024年中国羽绒服市场规模超2000亿元，且逐年提升 [8][49][52] * 中国羽绒服普及率（约10%）和羽绒寝具渗透率（约5%）远低于海外发达国家（如日本103%、美国87%），未来发展市场空间庞大 [49][53][54] * 自2016年起，国家环保要求趋严，推动大量环保水平低的中小羽绒加工厂关停，产能向具备规模化、高标准环保处理能力的大中型企业聚集，行业竞争格局优化，集中度提高 [8][59][62][64] 客户战略与经营业绩 * 公司于2017年调整经营策略，聚焦品牌客户或代加工厂等直销客户，从对接代工厂逐渐转向与品牌直接合作 [9][26][87] * 近年来成功拓展了海澜之家、森马、波司登、罗莱生活、水星家纺等多领域头部品牌客户，实现了深度绑定 [9][87][88] * 客户结构优化带动产品均价及毛利率稳步上行，以白鹅绒为例，其销售均价从2019年的40万元/吨提升至2024年的84万元/吨，同期毛利率从23.7%提升至36.6% [47][48] * 2024年，公司前五大客户采购额占比约65%，在多数大客户中的份额位于20%-40%区间 [89][90][92] * 2020-2024年，公司营业收入年复合增长率（CAGR）为16%，归母净利润CAGR高达36% [27][28] * 同期，公司毛利率从15.6%提升至25.8%，归母净利率从4.3%提升至17.4% [98][101] * 2020-2024年，公司产能基本维持在2000-2300吨，产能利用率约90%，产销率接近100%，处于满产满销状态 [96][97][102] 增长前景与募投项目 * 公司2025年上市IPO募集资金，主要用于“年产2800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）”，建设周期2年，投产后公司产能有望实现翻倍增长 [9][96][103] * 新产能将有助于公司进一步拓展运动户外等更多客户，优化客户结构，打开量价成长空间 [9][96][103]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][10][99] 核心观点 - 古麒绒材是国内高规格羽绒材料供应龙头，位于羽绒羽毛出口大省安徽，具有显著区位优势 [3][6][7] - 公司依托领先的工艺水平，积极参与多项国家标准制定，并于2017年调整经营策略，直接对接品牌客户，实现了对海澜之家、波司登等多领域头部客户的深度绑定 [3][7][8][83] - 近年来公司产品结构持续优化，带动毛利率及净利率稳步提升，2020-2024年收入与归母净利润的年复合增长率（CAGR）分别为16%和36% [3][27] - 公司于2025年上市募资，新产能投放后有望打开更大市场空间，预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.1亿元、2.4亿元，对应市盈率分别为27倍、23倍、19倍 [3][8][99] 公司概况与股权结构 - 古麒绒材为聚焦高规格羽绒材料研发、生产与销售的龙头企业，自2001年羽绒材料加工业务起家，2014年完成股份制改革，2025年上市 [6][21][24] - 截至2025年第三季度末，公司董事长谢玉成作为实际控制人持有35.2%的股份，其余多为早期产业投资基金，股权架构稳定 [6][28][31] - 管理团队成熟稳定，董事长谢玉成自2010年起任职至今，其余高管在公司任职时间亦超过10年 [6][32][33] 行业优势与市场空间 - **上游供应稳定**：中国是全球鸭、鹅养殖量最大的国家，公司位于产业聚集区安徽，靠近上游原材料产地，保障了原材料供给稳定 [7][34][40] - **价格传导顺畅**：历史上原材料涨价时，公司能通过向下游传导涨价保障价格及毛利率相对稳定，2019-2024年公司产品均价及毛利率整体处于稳步上行周期 [7][44][45] - **下游市场空间广阔**：下游主要面向羽绒服、羽绒寝具、户外用品及军需被装市场，其中中国羽绒服市场规模超2000亿元且逐年提升，羽绒服及羽绒寝具在中国的渗透率远低于海外发达国家，发展空间庞大 [7][46][48][51] - **行业格局优化**：自2016年起，国家环保要求趋严，推动许多中小羽绒加工厂关停，产能向具备规模化、高标准环保处理能力的大中型企业聚集，行业集中度提高 [7][53][59][61] 公司核心竞争力 - **工艺与研发领先**：公司专注生产技术体系优化，工艺水平显著领先于同行，研发费用率高于可比公司，并设计建造了日运行万吨中水回用循环系统 [8][62][66][67] - **产品标准高于国标**：公司产品参数远高于国家标准，例如绒子含量最高可达96%（国标最高95%），蓬松度高于28cm（国标要求≥16-17cm），清洁度高于1000mm（国标≥500mm） [8][70] - **积极参与标准制定**：公司及相关人员参与了《羽绒羽毛》、《羽绒羽毛检验方法》、《羽绒服装》等多项国家标准的制定工作，是行业内唯一参与《羽绒服装》新国标制定的企业，引领行业发展 [8][73][75] - **获得多项权威认证**：公司获得了CNAS认证、国家级“绿色工厂”等诸多奖项，截至2023年，是羽绒羽毛加工行业历年来唯一获评国家级“绿色工厂”的单位 [8][69][73] 客户拓展与经营成果 - **直销模式转型成功**：公司于2017年调整经营策略，从对接代工厂转向直接与品牌客户合作，聚焦高规格羽绒产品和精加工环节 [8][25][80][83] - **深度绑定头部客户**：近年来成功拓展了海澜之家、森马、波司登、罗莱生活、水星家纺等多领域头部品牌客户 [8][83][84] - **客户集中度与份额提升**：2024年前五大客户采购额占比约65%，2020-2022年在多数大客户中的份额位于20%-40%区间 [85][86][88] - **盈利能力持续增强**：产品结构优化带动均价及毛利率稳步上行，公司毛利率从2015年的16.4%提升至2024年的25.8%，归母净利率从6.4%提升至17.4% [8][90][96] 产能与增长前景 - **产能接近饱和**：2020-2024年公司产能基本位于2000吨上下，产能利用率约90%，产销率约100%，接近满产满销状态 [91][92][94] - **募投项目扩产**：公司2025年上市IPO募资用于“年产2800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）”等项目，总投资约2.82亿元，建设周期2年，预计未来2年产能有望翻倍 [8][91][98] - **打开成长空间**：新产能投放后，公司有望进一步拓展运动户外等更多客户，客户结构优化与产量增长将共同打开更大市场空间 [8][91][99]

公司上市表现 - N古麒上市首日高开148 34% [1] - 发行价格为12 08元/股 [1] - 发行市盈率为14 65倍 [1] 公司业务 - 主营业务聚焦于高规格羽绒产品的研发、生产和销售 [1] 上市地点 - 在深圳证券交易所主板上市 [1]