公司及行业研究纪要关键要点总结 涉及的公司与行业 * 涉及的公司为中际旭创 (Innolight, 股票代码 300308.SZ)，一家光模块制造商[1] * 涉及的行业为光通信行业，具体产品为光模块 (optical transceiver)，包括 400G、800G 和 1.6T 等高速率产品[1] 核心观点与财务预测 * 花旗更新了其预测模型，反映了最新的光模块需求预测[1] * 预测中际旭创 400G/800G/1.6T 光模块的出货量在 2026 年将分别达到 180万/1500万/1000万只，在 2027 年将分别达到 99万/2000万/2500万只[1] * 预测公司 2025/2026/2027 年收入将同比增长 56%/155%/50%，分别达到 370.0 亿/ 927.0 亿/ 1386.0 亿元人民币[1] * 预测公司毛利率 (GM) 将从 2025 年的 41.4% 提升至 2026 年的 48.6% 和 2027 年的 51.3%，主要受产品结构改善 (1.6T 产品上量) 驱动[1] * 预测公司净利润在 2025/2026/2027 年将分别达到 108.1 亿/ 342.8 亿/ 547.4 亿元人民币，同比增长 109%/217%/60%[1] * 预测公司每股收益 (EPS) 在 2025/2026/2027 年将分别为 9.744/30.854/49.265 元人民币，同比增长 110.5%/216.6%/59.7%[4] * 预测公司净资产收益率 (ROE) 在 2025/2026/2027 年将分别达到 44.6%/74.6%/62.2%[4] * 预测公司自由现金流 (FCF) 在 2025/2026/2027 年将显著改善，自由现金流收益率 (FCF yield) 预计分别为 1.0%/2.5%/5.6%[6] * 预测公司股息支付率 (Payout ratio) 将维持在 11% 的水平[6] 估值与评级状态 * 报告发布时公司股价为 531.000 元人民币，市值为 5900.04 亿元人民币 (约合 854.01 亿美元)[2] * 花旗对公司的评级 (Rating)、目标价 (Target Price) 和投资策略 (Investment Strategy) 均处于“暂停”状态 (Rating Suspended)[2][7] * 根据历史财务摘要，公司 2024 年净利润为 51.71 亿元人民币，同比增长 137.9%[4] * 基于预测数据，公司 2025/2026/2027 年的预期市盈率 (P/E) 分别为 54.5倍/17.2倍/10.8倍[4] * 基于预测数据，公司 2025/2026/2027 年的预期市净率 (P/B) 分别为 19.8倍/9.4倍/5.2倍[4] 其他重要信息 * 报告发布日期为 2026年2月23日[1] * 报告作者为花旗分析师 Kyna Wong (AC)[3] * 花旗 (Citigroup Global Markets Inc. 或其关联方) 正在为 Terahop 提供咨询服务，涉及一项与中际旭创相关的待决并购交易[11] * 花旗 (Citigroup Global Markets Inc. 或其关联方) 在过去 12 个月内曾从中际旭创获得除投行业务外的产品和服务报酬[11] * 花旗 (Citigroup Global Markets Inc. 或其关联方) 预计在未来三个月内将寻求或获得来自中际旭创的投资银行服务报酬[11] * 中际旭创目前是 (或在过去 12 个月内曾是) 花旗的投资银行客户、证券相关非投行业务客户以及非证券相关非投行业务客户[12][13] * 报告包含大量标准法律声明、风险披露、分析师认证及全球分发监管信息[5][8][9][10][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65]

行业与公司研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：光通信基础设施，特别是面向AI集群的共封装光学（CPO）技术、高速光模块及组件市场[1][11][37] * **涉及公司**： * **Eoptolink Technology (300502.SZ)**：高速光模块（400G/800G/1.6T）主要供应商[40][89] * **Suzhou TFC Optical Communication (300394.SZ)**：光纤组件供应商，CPO关键组件（FAU/连接器、ELSFP模块、光纤托盘）潜在核心受益者[1][25][53][93] * **T&S Communications (300570.SZ)**：光纤连接产品制造商，是康宁（Corning）光纤混洗（Fiber Shuffle）关键组件的合同制造商[25][60][98] 二、 核心观点与论据 1. CPO（共封装光学）技术趋势与市场机遇 * **大规模应用时间点**：CPO预计将于**2027年下半年**开始规模部署，特别是在英伟达（Nvidia）的Rubin Ultra NVL576集群的Scale-up（纵向扩展）网络中[2][11][14] * **CPO市场规模预测**：汇总Scale-up和Scale-out（横向扩展）需求，预计**2027年**CPO关键组件市场规模将达到： * FAU/连接器：**22亿美元**（人民币157亿元）[3][31] * ELSFP模块：**77亿美元**（人民币554亿元）[3][31] * 光纤混洗（Fiber Shuffle）：**56亿美元**（人民币405亿元）[3][31] * 光纤托盘（Fiber Tray）：**33亿美元**（人民币240亿元）[3][31] * **CPO交换机需求预测**：将2027年CPO交换机总需求预测从之前的10万台大幅上调至**20.9万台**，主要增量来自Scale-up网络带来的16.9万台需求[1][2][31] * **技术优势与驱动**：CPO在更高带宽、更低功耗、减少链路损耗和延迟等方面具有优势，英伟达正在其Scale-up解决方案中推动CPO应用[14] 2. 可插拔光模块需求依然强劲 * **需求上调**：对2027年可插拔光模块的需求预测更为乐观，将出货量预测从**1.03亿只**上调至**1.15亿只**[4][34][36] * **市场规模**：预计2027年可插拔光模块整体市场规模将增至**617亿美元**（此前预测为591亿美元），尽管ASP可能因更多参与者进入和上游供应紧张缓解而出现更大幅度的下降[34][42] * **主流地位持续**：行业评论（如Coherent）指出，可插拔光模块在Scale-across和Scale-out网络中**至少在本十年剩余时间内仍将保持主导地位**，并将在未来几年保持强劲增长[37] * **与CPO关系**：Scale-up CPO是**增量市场**，不会立即取代可插拔光模块在成熟Scale-out网络中的地位[37] 3. 英伟达Rubin Ultra架构与CPO需求测算 * **产品发布**：英伟达计划在**2027年下半年**推出Rubin Ultra NVL576机架，该机架将四个光罩尺寸的GPU封装在一起，单个机架的GPU密度是Vera Rubin或Blackwell的两倍[16] * **架构细节**：每个NVL576机架包含4个计算节点，共**72个刀片**，**144个GPU封装**，总计**576个GPU晶粒**，整机架单向总带宽为**4147.2 Tbps**[17] * **CPO组件需求**：每个Rubin Ultra NVL576机架需要**648个3.2T光引擎**、相应的FAU/连接器、**384个ELSFP模块**以及用于10,368个200G通道的光纤混洗[23] * **规模预测**：基于2027年少于1.4万个Rubin Ultra机架及60%的Scale-up配置部署率假设，将驱动约**169k台**等效Scale-out CPO交换机需求[24] 三、 投资观点与个股分析 1. Eoptolink Technology (300502.SZ) - 买入 (目标价：人民币495.00元) * **核心逻辑**：受益于AI和数据通信需求驱动的**高速光模块市场长期增长**，公司拥有优于同行的成本效率和利润率（约高10个百分点）[90] * **增长动力**： * 1.6T光模块开始上量，4Q25乐观指引是一个信号[40] * 预计2026年在主要云服务提供商（CSP）客户处的800G份额将提升，并在英伟达处开始1.6T上量[40] * 2027年光模块需求强于预期，部分CSP可能采用LPO和NPO用于Scale-up，带来额外增长空间[41] * **财务预测上调**：将2026/27年EPS预测分别大幅上调**40%** 和**52%**，以反映800G/1.6T光模块的强劲需求[44] * 预计2026年400G/800G/1.6T出货量分别达到**150万**/**1300万**/**450万**只[43] * 预计2027年400G/800G/1.6T出货量分别达到**99万**/**1500万**/**1400万**只[43] * **估值与风险**：目标价基于11.4倍2027年预期市盈率（较5年平均市盈率低1个标准差），以反映2027年光模块需求上行部分抵消关键客户英伟达转向CPO带来的侵蚀风险[44] 风险包括数据中心投资放缓、价格竞争、中美科技争端以及CPO部署快于预期等[92] 2. Suzhou TFC Optical Communication (300394.SZ) - 买入 (目标价：人民币446.00元) - 新增90日催化剂观察（上行） * **核心逻辑**：公司被认为是即将到来的**英伟达CPO时代的关键受益者**，有望成为CPO交换机FAU/连接器、ELSFP模块以及光纤托盘的关键供应商[1][25][53] * **CPO相关机遇**： * **FAU/连接器**：凭借优于同行的可靠性，初期可能保持主导供应商地位[53] * **ELSFP模块**：公司在光引擎和光模块组装方面已展示能力，且在Mellanox供应链中地位关键[53] * **光纤托盘**：供应光纤托盘可能带来额外的预测上调空间[53] * **财务预测与目标价大幅上调**：基于早于预期的Scale-up CPO机遇，将2027年EPS预测上调**19%**，目标价从人民币222元大幅上调至**446元**[55] * 目标价基于25倍2027年预期市盈率（较5年平均市盈率低0.5个标准差），部分抵消了关键客户1.6T光引擎/光模块业务被侵蚀的影响[55] * 公司2026/27年盈利预测分别比市场共识高出**75%** 和**238%**[55] * **近期催化剂**：预计股价将对**英伟达GTC大会（3月16-19日）和OFC会议（3月15-19日）** 做出积极反应，届时可能公布Vera Rubin Ultra的新CPO系统设计[71] 3. T&S Communications (300570.SZ) - 买入 (目标价：人民币184.00元) - 新增30日短期观点（上行） * **核心逻辑**：作为康宁（Corning）的合同制造商，公司有望受益于CPO光纤混洗（Fiber Shuffle）需求的增长[25][60] * **机遇与挑战**： * **机遇**：康宁很可能成为英伟达CPO产品光纤混洗的主导供应商，T&S作为其制造商将间接受益[60] * **挑战**：由于客户供应多元化，T&S的份额分配难以大幅提升；其营收增长滞后于康宁，暗示存在在关键客户处份额流失的风险[60] * **财务预测调整**：将2026年EPS预测下调**3%** 以反映ASP趋势，将2027年EPS预测上调**2%** 以反映CPO光纤混洗带来的上行空间[61] * **目标价与估值**：目标价上调至人民币184元，基于25倍2027年预期市盈率（处于5年历史平均水平），以反映CPO上行空间，同时抵消份额流失风险[61] * **近期催化剂**：预计股价将对**英伟达GTC大会和OFC会议**做出积极反应[72] 四、 其他重要信息 * **关键供应商图谱**：报告列出了CPO互连和模块领域的关键供应商，包括激光源、ELS模块、FAU、光纤混洗、光纤等各个环节的主要公司[28] * **单位换算与数据引用**：报告中所有市场规模的美元与人民币换算均基于特定汇率（例如，22亿美元对应人民币157亿元）[3] * **上游供应限制**：报告提到光模块需求预测的实现取决于激光器、内存、电力配额等其他供应紧张情况的缓解[38] * **行业会议催化**：**GTC 2026（3月16-19日）和OFC 2026（3月15-19日）** 被多次提及为潜在催化剂，预计将讨论CPO等关键主题[5][11][71][72]