行业与公司 * 行业为油轮运输业，涵盖原油油轮（VLCC苏伊士型阿芙拉型）和成品油轮（LR2LR1MR灵便型）[1] * 报告覆盖多家上市公司，包括Frontline (FRO)Scorpio Tankers (STNG)International Seaways (INSW)DHT Holdings (DHT)Hafnia (HAFN)等，并将FROSTNGINSW列为首选标的[5][6] 核心观点与论据 **市场进入上行周期第二阶段，VLCC将引领涨势** * 2022-2024年中型原油和成品油轮已享受创纪录收益，但VLCC因OPEC+减产而表现滞后[1] * OPEC+已转向加速恢复此前减产产量，自本月起将全面恢复220万桶/日的产量，其中165万桶/日将在未来几个季度恢复[2] * 这些增量主要来自沙特伊拉克阿联酋和科威特，其出口主要使用VLCC，中东生产商占恢复产量的270万桶/日，其中100万桶/日已进入海运市场，另有100万桶/日预计在2025年第四季度进入，剩余70万桶/日预计在2026年进入[2] * 中东出口量（除伊朗外）在2022年末达到峰值1700万桶/日，同期VLCC即期费率均值达80000美元/天，但自2023年初以来出口量均值仅为1470万桶/日，VLCC均值仅为45000美元/天[2] * 海运量有望重返2022年高点，而船队运力增长相对温和，将收紧VLCC供需平衡[2] * 历史上VLCC引领油轮费率涨跌，但2022年后因俄乌战争改变贸易模式，租家偏好灵活的中型油轮，且OPEC+减产导致VLCC表现不振[3] * 历史表明强劲的VLCC市场不会孤立发生，其强势会溢出到较小船型，自1990年以来，任何VLCC费率飙升至100000美元/天以上时，苏伊士型会跳涨至至少75000美元/天，阿芙拉型至60000美元/天，LR2升至至少50000美元/天，MR升至30000美元/天[3] **上调费率预测，基于更紧的供需平衡** * 预计油轮船队产能利用率将从2025年的865%升至2026年的875%，VLCC利用率将从895%升至920%（为2019年以来最高水平）[4] * 因此将VLCC费率预测上调至2026年和2027年均为67500美元/天（生态型），原为65000美元/天，相比今年均值45000美元/天有所提高[4] * 对其他船型的预测也进行了上调[4] **油轮公司资产负债表处于历史最强劲位置** * 覆盖公司的油轮平均净贷款价值比为23%，相比2022年的50%大幅改善[5] * 管理层利用过去几年去杠杆，预计自由现金流将加速增长，因为公司进入此阶段时债务有限[5] * 现金使用情况：覆盖的11家油轮公司将运营现金流入和船舶出售收益的30%用于支付股息，6%用于股票回购，38%再投资于新资产，14%用于偿还债务[18] * 这些公司进入2022年时持有11亿美元现金，到2025年中已增至近三倍，达29亿美元[18] 其他重要内容 **个体公司亮点** * **Ardmore Shipping (ASC)**：现金盈亏平衡点约11500美元/天，净LTV约3%，2026年预期自由现金流收益率226%[24][27][29] * **DHT Holdings (DHT)**：纯VLCC公司，拥有22艘VLCC，政策为100%盈利派息，净LTV为24%，2026年预期股息收益率达147%[32][35][36] * **Okeanis Eco Tankers (ECO)**：船队现代化，平均年龄约59岁，净LTV约40%，2026年预期自由现金流收益率144%[42][45][48] * **Frontline Plc (FRO)**：船队包括41艘VLCC21艘苏伊士型18艘LR2，平均年龄约7岁，净LTV为41%，2026年预期股息收益率近15%[51][53][54] * **Hafnia Ltd (HAFN)**：大型成品油轮公司，市场估值31亿美元，净LTV为24%，2026年预期股息收益率132%[58][61][62] * **International Seaways (INSW)**：船队原油与成品油轮价值占比60/40，载重吨占比70/30，净LTV为14%，2026年预期自由现金流收益率217%[67][70][72] * **Scorpio Tankers (STNG)**：最大LR2船东，净LTV从2022年初的60%降至2%，2026年预期自由现金流收益率240%[84][88][90] * **Teekay Tankers (TNK)**：无负债，持有712亿美元现金，2026年预期自由现金流收益率217%[94][98][100] * **TORM (TRMD)**：商业表现优异，净LTV为20%，2026年预期股息收益率157%[104][106][108] * **Tsakos Energy Navigation (TEN)**：业务多元化，侧重期租 coverage，净LTV为57%，交易价格仅为资产净值NAV的29%[113][116][118] **潜在行业整合** * Hafnia收购TORM 1445%股份可能引发新一轮整合潮，创建最大市值的油轮公司（隐含估值52亿美元），Frontline以51亿美元位居第二[20] * 这是否会引发整合浪潮，为公司提供更广泛的资本渠道，并重现2000年代二手船市场的私有到上市套利机会，值得关注[20]