核心观点 - 上市公司通过将公司现金用于购买比特币等数字资产以推高股价的策略（即数字资产国债DAT模式）在2025年上半年一度成功，但随后迅速失效，导致相关公司股价普遍大幅下跌，并引发了对整个商业模式可持续性和潜在螺旋式下跌风险的担忧 [1][4][22] 数字资产国债（DAT）策略的兴衰 - 该策略由Michael Saylor及其公司Strategy Inc首创，将公司转变为公开交易的比特币持有工具，并在2025年上半年被超过一百家公司效仿 [1][22] - 初期效果显著，成为公开市场最热趋势之一，股价飙升，吸引了从Peter Thiel到特朗普家族等众多参与者 [22] - 投资者最终认识到持有这些资产并不能产生收益，导致股价收缩 [6][22] - 在美加上市的DAT公司，其股价中位数在2025年已下跌43%，而同期比特币价格仅下跌约6% [6][7][22] 代表性公司表现与案例 - **Strategy Inc**: 自2020年8月开始购买比特币以来，股价仍上涨超过1,200%，但2025年预计将下跌38% [17][22] - **SharpLink Gaming Inc**: 宣布从游戏业务转向购买大量以太坊后，股价曾在数日内飙升超过2,600%，但目前已从峰值下跌86%，公司市值低于其持有的数字资产价值，交易价格约为其以太坊持有价值的0.9倍 [5][22] - **Greenlane Holdings**: 尽管持有价值约4800万美元的BERA代币，但其股价在2025年暴跌超过99% [5][22] - **Alt5 Sigma Corp**: 在特朗普两个儿子的支持下，计划购买超10亿美元的WLFI代币，其股价自6月峰值已下跌约86% [8][22] - **Semler Scientific Inc**: 最早的DAT公司之一，2025年股价已下跌65% [19][22] 策略失效的原因与风险 - **商业模式缺陷**: 数字资产持有本身不产生现金流，但公司却需要为收购这些资产所举的债务支付利息和股息，造成财务压力 [10][22] - **高杠杆**: 股价波动部分源于为收购数字资产而借入的大量资金，Strategy通过可转换债券和优先股为其比特币购买融资，其代币价值一度超过700亿美元，而DAT行业整体在2025年为购买代币筹集了超过450亿美元 [9][22] - **融资困难**: 随着加密货币价格下跌和投资者热情减退，缺乏知名度的小型DAT公司更难获得融资机会，Strategy近期在欧洲折价发行永续优先股的尝试也未达预期，且欧元计价优先股已跌破发行价 [11][22] - **被迫抛售风险**: 为支付账单（如股息），DAT公司可能被迫出售其加密货币持仓，Strategy CEO Phong Le表示，如果公司的mNAV（修正后资产净值）跌破1，将考虑出售比特币以支付股息，这与Michael Saylor此前永不卖出的承诺相悖，动摇了行业信心 [12][13][16][22] - **螺旋下跌风险**: 市场担忧DAT公司被迫抛售代币将压低加密货币价格，进而引发恶性循环 [16][22] 行业动态与未来展望 - **市场影响**: DAT的溃败若涉及使用借入资金的交易者，可能因追缴保证金而被迫抛售，风险将蔓延至更广泛的市场，目前该策略已基本阻止了新公司的涌入 [18][22] - **并购活动初现**: 出现规模较大、价值较高的DAT收购规模较小、市值低于其资产持有价值的DAT的迹象，例如Strive Inc于2025年9月全股票收购Semler Scientific Inc [18][19][22] - **行业预期**: 预计DAT的并购活动将在2026年初加速，且行业可能会看到更多旨在为投资者提供下行保护的结构化证券交易 [19][20][22]