纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国制药、生物技术与医疗科技 [10] - 公司：中国生物制药（1177.HK） [1][7][10][19][20] 纪要提到的核心观点和论据 产品疗效与潜力 - 安罗替尼/PD - L1组合在无脑/肝转移的一线非小细胞肺癌（NSCLC）中可能是更好选择 安罗替尼（VEGFR TKI）加本美司托单抗（PD - L1 mAb）组合在一线野生型NSCLC（wtNSCLC）中展现出比标准治疗（SOC）更优的疗效潜力 [1][2] - 在PDL1 + wtNSCLC中 与Keytruda单药治疗相比，安罗替尼/本美司托单抗组合在无进展生存期（PFS）方面表现更优，PFS分别为11.0个月和7.1个月（HR = 0.70），且在鳞状亚型中PFS获益更强（HR = 0.63 vs 0.83非鳞状） [2] - 在wtNSCLC所有患者中 本美司托单抗加化疗后加安罗替尼序贯治疗的PFS长于替雷利珠单抗加化疗，PFS分别为10.12个月和7.79个月（HR = 0.64） [2] - 新兴创新资产具有全球发展潜力 [2] - TQ05105作为潜在的首创JAK/ROCK抑制剂，对抗炎和抗纤维化均有效，已提交骨髓纤维化的生物制品许可申请（BLA），并处于移植物抗宿主病（GVHD）的3期临床试验阶段 [2] - TQC3721（PDE3/4抑制剂）对慢性阻塞性肺疾病（COPD）显示出初步疗效，该疾病有大量未满足的临床需求 [2] - TQB2102（HER2双特异性抗体药物偶联物ADC）根据美国临床肿瘤学会（ASCO）公布的1期数据，在包括HER2 +乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、HER2 +结直肠癌和HER2 +胃癌等经过大量治疗的实体瘤中显示出抗肿瘤作用 [2] 投资评级与目标价 - 对中国生物制药给予买入评级，基于12个月的分部加总估值法（SOTP）目标价为3.92港元 [7] - 创新管线：折现现金流（DCF）估值为415亿港元 [7] - 仿制药：基于9.9倍的退出市盈率和5%的5年复合年增长率（CAGR），估值为321亿港元 [7] 关键下行风险 - 仿制药组合面临更广泛的降价 [7] - 管线中关键产品的监管批准延迟 [7] - 由于资源分配不当导致研发投资回报率低 [7] - 创新药物的增长低于预期 [7] 其他重要但可能被忽略的内容 临床数据对比 - 展示了多种药物组合在一线wtNSCLC治疗中的临床数据对比，包括PFS、总生存期（OS）、客观缓解率（ORR）、疾病控制率（DCR）、3级及以上不良事件（G3 + AE）、严重不良事件（SAE）等指标 [6] 评级与覆盖范围定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出以纳入各地区投资名单，未被指定为买入或卖出的股票被视为中性 [33] 公司与高盛关系披露 - 高盛在过去12个月为中国生物制药提供投资银行服务并获得报酬，未来3个月有望获得或打算寻求相关报酬，且与该公司存在多种客户关系，还为其证券或衍生品做市 [20] 全球研究分布 - 高盛全球投资研究在全球多个地区通过不同实体进行研究产品的分发，包括澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国和欧洲经济区等 [38][40][43] 一般披露事项 - 研究基于当前公开信息，但不保证其准确性和完整性，信息、意见、估计和预测可能随时更改 [44] - 高盛与大量被研究公司有业务关系，其销售人员、交易员等可能提供与研究意见相反的市场评论或交易策略 [45][46] - 研究不构成个人投资建议，投资者应考虑自身情况并在必要时寻求专业建议 [50]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力（Attractive）[7] 报告的核心观点 - 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上中国学者将有70多个口头报告，包括11个最新突破摘要，涉及信立泰、石药集团、科伦药业等公司的药物数据更新[1] 各公司研究情况总结 信立泰（Sino Biopharma） - 本美司他（Benmelstobart，PD - L1）与安罗替尼联用在一线鳞状非小细胞肺癌（1L sq - NSCLC）中疗效优于替雷利珠单抗，中位无进展生存期（mPFS）为10.12个月 vs 7.79个月（风险比HR = 0.58），在PD - L1肿瘤比例评分（TPS）1 - 49%患者中HR为0.47，相关3期数据将分别于6月1日和2日公布[2] - TQB2102（HER2双特异性抗体偶联药物，bsAbADC）在1b期试验中，在晚期HER2低表达乳腺癌中客观缓解率（ORR）达53.4%（39/73），HR +亚组为54.0%，HR -亚组为52.2%，无间质性肺病（ILD）病例报告；在接受过ADC治疗的患者中，ORR为44.4%，mPFS未成熟；在1期试验中，在HER2 3 +结直肠癌中ORR为34.8%，在HER2 +胃癌中为70%，在HER2 +其他癌症中为60%[2] - LM - 108（CCR8单克隆抗体，mAb）在74例胰腺癌患者（1/2期）中ORR为20.3%，PFS为3.12个月，中位总生存期（mOS）为10.02个月；2线治疗中ORR为24.4%，PFS为4.86个月，mOS未达到（12个月总生存率为51.6%）；在9例CCR8高表达患者（7例基线有肝转移）中，ORR为33.3%，mPFS为6.9个月，mOS为9.15个月[9] 石药集团（CSPC） - SYS6010（EGFR ADC）与SYH2051联用（1期）在二线晚期胃肠道癌症中显示初步疗效，6例胃癌患者mPFS为5.8个月，9例KRAS野生型结直肠癌患者为4.2个月（数据未成熟），3级及以上治疗相关不良事件（G3 + TRAE）发生率为48%，与之前美国癌症研究协会（AACR）数据一致，优于百奥泰的BL - B01D1[3] - ALMB - 0168（Cx43激动剂）用于复发/难治性骨肉瘤，在6mg/kg剂量组中ORR为20%，疾病控制率（DCR）为90%，第4个月PFS为70%，药物耐受性良好，最大耐受剂量（MTD）在6mg/kg未达到，提示晚期疾病可能有更宽治疗窗口[10] - JMT101（EGFR mAb）与伊立替康和恩洛司他（PD - 1）联用对比瑞戈非尼（TIE2/VEGFRs）的头对头2期试验数据将于6月1日公布[10] 科伦药业（Kelun Pharma） - 子公司科伦博泰的Sac - TMT（TROP2 ADC）在非鳞状非小细胞肺癌一线治疗（OptiTROP - Lung01）中，与他吉坦利单抗（tagitanlimab，PD - L1）联用确认ORR为59.3%，mPFS为15.0个月；在PD - L1 TPS < 1%患者中，cORR为47.1%，mPFS为12.4个月；在PD - L1 TPS≥1%患者中，cORR为68.1%，mPFS为17.8个月，数据与2024年ASCO队列1A数据基本一致，与Dato - Dxd +帕博利珠单抗相比在PFS上有竞争力[4] - 在三阴性乳腺癌一线治疗中，Sac - TMT在41例患者中ORR为70.7%，mPFS为13.4个月；在32例PD - L1综合阳性评分（CPS） < 10患者中，ORR为71.9%，mPFS为13.1个月[11] - 在三线EGFR突变非小细胞肺癌中，Sac - TMT PFS为6.9个月，而多西他赛为2.8个月，总生存期（OS）未达到（HR = 0.49），多西他赛组36.4%患者交叉接受Sac - TMT治疗[11] 复星医药（Fosun Pharma） - 子公司复宏汉霖的HLX43（PD - L1 ADC）在剂量递增阶段，在18例晚期实体瘤患者中研究者评估ORR为31.3%，其中12例为非小细胞肺癌患者，1例患者出现发热性中性粒细胞减少和白细胞计数降低的剂量限制性毒性（DLTs）；在剂量扩展阶段，在21例非小细胞肺癌患者中ORR为38.1%（15例非鳞状，8例鳞状）[5] 各公司估值方法 科伦药业（Sichuan Kelun Pharmaceutical Co Ltd） - 采用贴现现金流（DCF）方法，假设加权平均资本成本（WACC）为8.7%（股权成本COE为9.1%），稳定增长率为3%，还采用基于分部加总法（SOTP）倒推出隐含控股公司折扣为45%[12][13] 石药集团（CSPC Pharmaceutical Group） - 采用贴现现金流方法，假设股权成本为11%（WACC = 11%），基于资本资产定价模型计算，永续增长率为4%，新投资长期净资产收益率（ROE）为15%[14] 信立泰（Sino Biopharmaceutical） - 采用贴现现金流方法，关键假设为基于最优资本结构（债务股权比25%）的WACC为9.6%，永续增长率为3%，6年达到稳定增长，新投资长期ROE为5%[19] 复星医药（Fosun Pharmaceutical） - 采用贴现现金流方法对三个业务板块估值，WACC为8.5%，终端增长率为3%，对H股应用3年A - H溢价87%和汇率（HKD:RMB）1.07[20]