报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，分析师看好多品牌战略驱动可持续增长，维持“买入”评级 [1][8] - 剔除一次性收益影响后，公司2025年归母净利润实际同比增长13.9%，多品牌矩阵展现韧性 [8] - 预计2026-2028年营收将保持约10%的复合增长，归母净利润预计从156.0亿元增长至174.8亿元 [1][8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入为802.19亿元，同比增长13.26%；归母净利润为135.88亿元，同比下降12.88% [1][8] - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **每股收益预测**：2026E-2028E的EPS（最新摊薄）分别为5.58元、5.62元、6.25元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为11.93倍、11.84倍、10.64倍 [1] - **关键财务比率预测**：2026E-2028E毛利率稳定在62%以上，销售净利率在16.12%-17.60%之间，ROE从19.18%逐步降至15.27% [9] 分品牌运营总结 - **安踏品牌**： - 2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - 渠道改革深化，新开/改造约300家灯塔店，带动店效同比提升25%；3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**： - 2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”战略，聚焦高端运动时尚，科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，但经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌（含迪桑特、可隆等）**： - 2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元；KOLON（可隆）为增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，短期并表影响盈利 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9% [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**： - 对集团的盈利贡献显著增强，2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元，而2024年仅为1.98亿元 [8] - 预计2026年Amer Sports配售事项将为安踏集团带来约16亿元人民币的一次性收益 [8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价75.60港元，港股流通市值约为1868.17亿港元 [5] - **估值指标**：市净率（P/B）为2.84倍 [5] - **股东结构**：总股本及流通股本均为27.9665亿股 [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，看好多品牌战略可持续增长 [1] - 安踏品牌持续推进渠道改革与爆品打造，FILA品牌重塑见效，其他品牌（迪桑特、可隆）高速增长，Amer Sports盈利贡献显著增强 [8] - 考虑狼爪并表短期影响及Amer Sports配售一次性收益，调整未来盈利预测，维持“买入”评级 [8] 2025年业绩总结 - 2025年营业总收入802.19亿元，同比增长13.26% [1][8] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.88% [1] - 剔除上年同期Amer Sports上市及配售事项权益摊薄收益后，归母净利润同比增长13.9% [8] - 末期股息每股108港分，全年股息合计每股245港分，派息比率50.1% [8] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - DTC直营/电商收入分别同比增长5.9%/7.3%，DTC加盟/传统批发收入均同比下降3.4% [8] - 截至2025年末门店总数9855家，同比净减少64家，其中成人门店净增68家至7203家，儿童门店净减132家至2652家 [8] - 2025年新开/改造灯塔店约300家，带动店效同比增长25% [8] - 3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - Palace店新增15家至65家，月店效突破80万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚 [8] - 科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元，8家门店年销额达1亿元以上 [8] - KOLON SPORT（可隆）为集团增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元，平均月店效约200万元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9%，主因狼爪并表影响 [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**：2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元（2024年为1.98亿元），盈利贡献显著增强 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑狼爪并表短期影响及2026年Amer Sports配售事项预计带来一次性收益约16亿元，将2026-2027年归母净利润从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **具体预测**： - 2026E营业总收入886.14亿元，同比增长10.47% [1] - 2026E归母净利润156.00亿元，同比增长14.81% [1] - 2027E营业总收入974.88亿元，同比增长10.01% [1] - 2027E归母净利润157.13亿元，同比增长0.72% [1] - 2028E营业总收入1071.35亿元，同比增长9.90% [1] - 2028E归母净利润174.80亿元，同比增长11.25% [1] - **估值**：基于最新摊薄每股收益，对应市盈率（P/E）2026E为11.93倍，2027E为11.84倍，2028E为10.64倍 [1] 财务数据与比率 - **市场数据**：收盘价75.60港元，市净率2.84倍，港股流通市值1868.17亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产23.52元，资产负债率41.75%，总股本27.97亿股 [6] - **预测财务比率**： - 毛利率：预计2026E-2028E维持在62.0%-62.4%区间 [9] - 销售净利率：预计2026E为17.60%，2027E为16.12%，2028E为16.32% [9] - ROE：预计从2025A的20.66%逐步降至2028E的15.27% [9] - 资产负债率：预计从2025A的41.75%逐步降至2028E的30.41% [9]