报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为，申洲国际2025年营收稳健增长，但归母净利润受多重因素影响短期承压[1] - 长期看，公司作为全球成衣OEM龙头，生产优势壁垒较高，维持“买入”评级[8] 2025年业绩表现总结 - 2025年营业总收入为309.94亿元，同比增长8.13%[1][8] - 2025年归母净利润为58.25亿元，同比下降6.66%[1][8] - 业绩略低于预期，净利润下滑主要受员工工资提升、分担美国客户关税、人民币汇率升值（集中在25Q4）以及2024年处置固定资产获得一次性收益3.37亿元推高基数的共同影响[8] - 2025年全年拟派息2.58港元/股，派息比例约60.9%（2024年为55.8%）[8] 分业务与客户表现 - **分产品**：2025年运动/休闲/内衣收入分别同比增长5.9%/16.7%/-2.3%，收入分别占总营收的67.7%/27.1%/4.5%[8] - **分客户**：2025年来自前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma的收入分别同比增长22.7%/-5.7%/+28.7%/-7.2%，收入占比分别为29.3%/24.3%/20.8%/8.3%[8] - **分地区**：2025年欧洲/美国/日本/中国大陆收入分别同比增长20.6%/21.0%/6.4%/-8.4%，收入占比分别为20.2%/18%/16.6%/23.8%[8] - **分量价**：预计2025年销量同比增长约9%，平均销售价格同比下滑0.9%[8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率同比下降1.75个百分点至26.35%，主要因人工成本增加及新增员工效率处于爬坡期[8] - **费用率**：2025年销售/管理/财务费用率分别为0.81%/6.76%/1.08%，财务费用率下降主因利率下降导致利息支出减少[8] - **其他损益项目**：2025年汇兑亏损2.56亿元（2024年为汇兑收益1.06亿元），处置固定资产收益同比减少3.65亿元，政府补助同比增加1.76亿元至约3.28亿元[8] - **净利率**：综合影响下，2025年归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8%[8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为323.18亿元、347.91亿元、373.31亿元，同比增长率分别为4.27%、7.65%、7.30%[1][9] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、65.92亿元、70.96亿元，同比增长率分别为3.15%、9.70%、7.65%[1][9] - **每股收益预测**：预测2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元、4.72元[1][9] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄每股收益，对应2026-2028年预测市盈率分别为10.58倍、9.64倍、8.96倍[1][9] 市场与财务数据 - **股价与市场表现**：报告发布时收盘价为48.04港元，过去一年股价最低/最高为42.60/73.00港元[6] - **市值**：港股流通市值约为637.66亿港元[6] - **估值比率**：市净率为1.70倍[6] - **财务基础数据**：每股净资产为24.94元，资产负债率为34.16%，总股本为15.03亿股[7]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，分析师看好多品牌战略驱动可持续增长，维持“买入”评级 [1][8] - 剔除一次性收益影响后，公司2025年归母净利润实际同比增长13.9%，多品牌矩阵展现韧性 [8] - 预计2026-2028年营收将保持约10%的复合增长，归母净利润预计从156.0亿元增长至174.8亿元 [1][8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入为802.19亿元，同比增长13.26%；归母净利润为135.88亿元，同比下降12.88% [1][8] - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **每股收益预测**：2026E-2028E的EPS（最新摊薄）分别为5.58元、5.62元、6.25元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为11.93倍、11.84倍、10.64倍 [1] - **关键财务比率预测**：2026E-2028E毛利率稳定在62%以上，销售净利率在16.12%-17.60%之间，ROE从19.18%逐步降至15.27% [9] 分品牌运营总结 - **安踏品牌**： - 2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - 渠道改革深化，新开/改造约300家灯塔店，带动店效同比提升25%；3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**： - 2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”战略，聚焦高端运动时尚，科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，但经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌（含迪桑特、可隆等）**： - 2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元；KOLON（可隆）为增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，短期并表影响盈利 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9% [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**： - 对集团的盈利贡献显著增强，2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元，而2024年仅为1.98亿元 [8] - 预计2026年Amer Sports配售事项将为安踏集团带来约16亿元人民币的一次性收益 [8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价75.60港元，港股流通市值约为1868.17亿港元 [5] - **估值指标**：市净率（P/B）为2.84倍 [5] - **股东结构**：总股本及流通股本均为27.9665亿股 [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，看好多品牌战略可持续增长 [1] - 安踏品牌持续推进渠道改革与爆品打造，FILA品牌重塑见效，其他品牌（迪桑特、可隆）高速增长，Amer Sports盈利贡献显著增强 [8] - 考虑狼爪并表短期影响及Amer Sports配售一次性收益，调整未来盈利预测，维持“买入”评级 [8] 2025年业绩总结 - 2025年营业总收入802.19亿元，同比增长13.26% [1][8] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.88% [1] - 剔除上年同期Amer Sports上市及配售事项权益摊薄收益后，归母净利润同比增长13.9% [8] - 末期股息每股108港分，全年股息合计每股245港分，派息比率50.1% [8] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - DTC直营/电商收入分别同比增长5.9%/7.3%，DTC加盟/传统批发收入均同比下降3.4% [8] - 截至2025年末门店总数9855家，同比净减少64家，其中成人门店净增68家至7203家，儿童门店净减132家至2652家 [8] - 2025年新开/改造灯塔店约300家，带动店效同比增长25% [8] - 3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - Palace店新增15家至65家，月店效突破80万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚 [8] - 科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元，8家门店年销额达1亿元以上 [8] - KOLON SPORT（可隆）为集团增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元，平均月店效约200万元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9%，主因狼爪并表影响 [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**：2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元（2024年为1.98亿元），盈利贡献显著增强 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑狼爪并表短期影响及2026年Amer Sports配售事项预计带来一次性收益约16亿元，将2026-2027年归母净利润从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **具体预测**： - 2026E营业总收入886.14亿元，同比增长10.47% [1] - 2026E归母净利润156.00亿元，同比增长14.81% [1] - 2027E营业总收入974.88亿元，同比增长10.01% [1] - 2027E归母净利润157.13亿元，同比增长0.72% [1] - 2028E营业总收入1071.35亿元，同比增长9.90% [1] - 2028E归母净利润174.80亿元，同比增长11.25% [1] - **估值**：基于最新摊薄每股收益，对应市盈率（P/E）2026E为11.93倍，2027E为11.84倍，2028E为10.64倍 [1] 财务数据与比率 - **市场数据**：收盘价75.60港元，市净率2.84倍，港股流通市值1868.17亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产23.52元，资产负债率41.75%，总股本27.97亿股 [6] - **预测财务比率**： - 毛利率：预计2026E-2028E维持在62.0%-62.4%区间 [9] - 销售净利率：预计2026E为17.60%，2027E为16.12%，2028E为16.32% [9] - ROE：预计从2025A的20.66%逐步降至2028E的15.27% [9] - 资产负债率：预计从2025A的41.75%逐步降至2028E的30.41% [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告核心观点 - 公司2025年营收同比增长4.2%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.72亿元，净利润增速高于营收主要因剥离了亏损业务[11] - 主品牌特步正积极推进DTC（直面消费者）转型，计划在2026年增加约500家DTC门店，但短期对经营和库存造成一定影响[4][5][11] - 专业运动板块（索康尼+迈乐）保持强劲增长，2025年收入同比增长30.9%至16.36亿元，是集团增长的重要驱动力[3] - 考虑到2026年DTC转型及股权激励费用增加预计超过1亿元，以及转型对主品牌的短期影响，分析师下调了2026-2027年的盈利预测，但长期看好公司在跑鞋领域的优势[5] 分业务板块总结 主品牌（特步） - 2025年收入为125.2亿元，同比增长1.5%，占总收入的88.4%[11] - 电商业务表现亮眼，收入同比增长约40%，占主品牌收入比重超过三分之一[11] - 截至2025年末，主品牌门店总数为7，845家，较2024年末净减少121家[11] - 2025年下半年营收同比下滑1.1%，主要因公司为推进DTC转型，回购了超过100家经销商门店的库存[11] - 2025年毛利率为41.2%，同比下降0.6个百分点；经营利润率为15.3%，同比下降0.6个百分点，主要受线上渠道竞争加剧及毛利率相对较低的儿童业务增长较快影响[11] 专业运动（索康尼+迈乐） - 2025年收入为16.36亿元，同比增长30.9%，占总收入的11.6%[3] - 同店销售实现双位数以上增长[3] - 截至2025年末，索康尼在中国内地门店达175家，较2024年底新增30家[3] - 2025年毛利率为55.5%，同比下降1.7个百分点，主要因毛利率较低的服装销售贡献增加；经营利润率为7.0%，同比提升0.7个百分点，得益于规模效应[3] 财务表现与预测总结 盈利能力 - 2025年集团毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点[4] - 2025年归母净利润率为9.7%，同比提升0.6个百分点（剔除业务剥离影响同比提升0.1个百分点）[4] - 2025年销售费用率同比上升1.5个百分点至22.6%，主要因线上平台及物流费用增加；管理费用率同比下降0.8个百分点至9.7%[4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.39亿元、14.09亿元、15.89亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.44元、0.50元、0.57元[1][12] 运营与现金流 - 截至2025年末，存货为18.3亿元，同比增长14.6%；存货周转天数为77天，同比增加9天，主要因主品牌DTC转型回购库存所致[4] - 2025年经营活动现金流净额为9.52亿元，同比下降22.4%[4] - 截至2025年末，账上现金为34.6亿元，同比增长16.0%[4] 估值 - 基于2026年3月27日收盘价4.78港元及最新摊薄每股收益，报告给出2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.53倍、8.38倍、7.43倍[1][12]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 361度2025年业绩表现优异，收入与利润均实现双位数增长，符合预期 [7] - 公司定位大众市场，质价比优势突出，并通过渠道创新和产品升级持续强化竞争力 [7] - 公司计划2026年进一步开设超过100家超品店，有望带动整体经营品效提升 [7] - 当前估值较低，维持“买入”评级 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入为111.46亿元，同比增长10.64%；归母净利润为13.09亿元，同比增长13.95% [1][7] - **盈利预测**：预计2026年至2028年营业总收入分别为121.64亿元、132.76亿元、144.91亿元，同比增速分别为9.13%、9.14%、9.16% [1] - **盈利预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为14.58亿元、16.16亿元、17.75亿元，同比增速分别为11.36%、10.89%、9.80% [1] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年EPS（最新摊薄）分别为0.70元、0.78元、0.86元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，2025年至2028年预测市盈率（P/E）分别为7.92倍、7.12倍、6.42倍、5.84倍 [1] 业务分项表现 - **大装业务**：2025年收入80.5亿元，同比增长9.1%，占总收入72% [7] - 鞋类/服装收入分别同比增长8.0%/10.7% [7] - 跑步/篮球/运动生活品类占鞋类收入分别为50%/10%/40%，收入分别同比增长16%/8%/11% [7] - 截至2025年末，国内大装门店5394家，同比净减少356家，但平均店铺面积增加16平方米至165平方米 [7] - **儿童业务**：2025年收入25.8亿元，同比增长9.6%，占总收入23% [7] - 鞋类/服装收入分别同比增长28.6%/-7.6% [7] - 截至2025年末门店2364家，同比净减少184家，平均店铺面积增加12平方米至124平方米 [7] - **电商业务**：2025年收入32.9亿元，同比增长26.1%，占总收入29% [7] - 线上专供品占比达80% [7] - 已接入美团、淘宝、京东等即时零售渠道，覆盖超过160个城市 [7] - **海外及ONEWAY业务**：2025年海外业务流水同比增长125% [7] - 截至2025年末，海外直营网点新增至6家 [7] - ONEWAY品牌在国内开设7家门店 [7] 渠道与运营亮点 - **超品店扩张**：截至2025年末，大装超品店达105家，儿童超品店达21家 [7] - 大装超品店平均面积800-1000平方米，平均店效800-1200万元 [7] - **门店升级**：截至2025年末，大装10代门店78家，9代门店4041家；儿童5代门店366家，4代门店1861家 [7] - **产品创新**：跑鞋推出“飞燃5”、“飞燃5 FUTURE”；篮球鞋推出约基奇与阿隆·戈登签名球鞋“JOKER2”与“AG6” [7] - 儿童业务推出“飞戈”、“飞速”竞速跑鞋及“闪跃”、“闪羚”体训鞋，构建专业运动产品矩阵 [7] 盈利能力与财务健康度 - **毛利率**：2025年为41.5%，同比持平 [7] - **费用率**：2025年广告及宣传费用率同比下降2.3个百分点至10.5%；行政费用率同比上升0.8个百分点至7.7%；研发费用率持平为3.4% [7] - **净利率**：2025年归母净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [7] - **营运资本**：2025年应收账款周转天数为149天，同比持平，其中90天内应收账款占比提升至75.5%（2024年为62.5%） [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额达8.15亿元，同比大幅增长1067% [7] - **资金状况**：期末净现金达43.0亿元，资金充裕 [7] 市场数据与基础数据 - **股价与市值**：收盘价5.89港元，港股流通市值约107.28亿港元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为1.06倍 [5] - **财务基础**：每股净资产4.87元，资产负债率26.79%，总股本及流通股本均为20.68亿股 [6]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 2025年，在消费市场偏弱、行业竞争激烈的背景下，李宁通过发力专业品类和加强精细化管理，实现了超出市场预期的平稳业绩 [3] - 2026年公司展望积极，预计营收将实现高单位数增长，净利率维持高单位数，管理层对品牌发展充满信心 [3] - 报告将2026-2027年归母净利润预测从28.6/30.5亿元上调至30.6/33.0亿元，并新增2028年预测35.6亿元，对应市盈率分别为16倍、15倍和14倍 [3] - 2025年，李宁重获中国奥委会官方合作伙伴身份，发布米兰冬奥会中国代表团领奖装备，开设全球首家李宁户外及首家龙店，发布荣耀金标系列，持续夯实专业体育品牌形象 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业总收入295.98亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.36亿元，同比下滑2.6% [1][9] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为319.29亿元、344.33亿元、372.26亿元，同比增长率分别为7.87%、7.84%、8.11% [1] - **利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为30.56亿元、32.99亿元、35.64亿元，同比增长率分别为4.08%、7.95%、8.04% [1] - **每股收益**：预测2026-2028年每股收益分别为1.18元、1.28元、1.38元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，2026-2028年预测市盈率分别为16.0倍、14.8倍、13.7倍 [1] 分渠道与分品类表现 - **分渠道收入**：2025年电商/批发/直营零售收入分别同比增长5.3%、6.3%、-3.3% [9] - **分渠道流水**：2025年电商流水同比增长中单位数；批发流水同比下滑低单位数，但收入增长主要得益于专业渠道（收入同比增长22%）及新开门店拉动 [9] - **门店数量**：截至2025年末，批发门店4853家，同比净增33家；直营门店1238家，同比净减59家 [9] - **分品类流水**：2025年跑步/综训/篮球/运动休闲流水分别同比增长10%、5%、-19%、-9%，占整体流水比重分别为31%、16%、17%、28% [9] - **专业品类增长**：羽毛球品类流水同比大幅增长30%，户外品类流水同比激增113%，有效拉动整体营收 [9] 盈利能力与费用管控 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要受直营渠道折扣略有加深及渠道结构变动影响 [9] - **费用率**：2025年销售及行政费用率为36.5%，同比下降0.6个百分点；其中销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，主要得益于精细化费用管控；行政费用率同比上升0.5个百分点至5.5%，主要系研发人才薪酬及社保基数调整 [9] - **净利率**：2025年归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点 [9] 运营健康度与财务状况 - **库存**：2025年全渠道库销比维持在4个月，库存水平与库龄结构健康，线下新品售罄率表现良好 [9] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下滑7.9%；期末现金及存款余额达199.74亿元，资金储备充裕 [9] - **资产负债表**：2025年末资产负债率为26.74%，财务状况稳健 [7][10]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 2025年，在消费市场偏弱、行业竞争激烈的背景下，李宁通过专业品类发力与精细化运营，实现了超出市场预期的平稳业绩 [3] - 2026年公司展望积极，预计营收将实现高单位数增长，净利率维持高单位数，管理层对品牌发展充满信心 [3] - 报告将2026-2027年归母净利润预测从28.6/30.5亿元上调至30.6/33.0亿元，并新增2028年预测35.6亿元，对应市盈率分别为16/15/14倍 [3] - 公司通过重获中国奥委会官方合作伙伴身份、发布米兰冬奥会领奖装备、开设全球首家户外店及龙店、发布荣耀金标系列等举措，持续夯实专业体育品牌形象 [3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入295.98亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.36亿元，同比下滑2.6% [9] - 利润小幅下滑主要受有效税率提升及毛利率小幅下降影响，但业绩超出预期，核心在于销售费用控制超预期 [9] - 全年派息56.95分/股，派息率约50% [9] 分渠道与分品类表现 - **分渠道收入**：电商/批发/直营零售收入分别同比增长5.3%/6.3%/-3.3% [9] - **分渠道流水**：电商流水同比增长中单位数；批发流水同比下滑低单位数，但收入同比增长6.3%，主要得益于专业渠道收入同比增长22%及新开门店拉动 [9] - **门店数量**：截至2025年末，批发门店4853家，同比净增33家；直营门店1238家，同比净减少59家 [9] - **分品类流水**：跑步/综训/篮球/运动休闲流水分别同比+10%/+5%/-19%/-9%，占整体流水比重分别为31%/16%/17%/28% [9] - **专业品类增长**：羽毛球品类流水同比增长30%，户外品类流水同比增长113%，专业品类有效拉动整体营收增长 [9] 盈利能力与费用管控 - **毛利率**：2025年为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要因直营渠道折扣略有加深及渠道结构变动影响 [9] - **费用率**：销售及行政费用率为36.5%，同比下降0.6个百分点 [9] - 销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，得益于精细化费用管控、优化门店运营及关闭低效店铺 [9] - 行政费用率同比上升0.5个百分点至5.5%，主要因研发人才薪酬及社保基数调整增加开支 [9] - **净利率**：归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点 [9] 财务健康状况 - **库存**：全渠道库销比维持在4个月，库存水平与库龄结构健康，线下新品售罄率表现良好 [9] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下滑7.9%；期末现金及存款余额达199.74亿元，资金储备充裕 [9] - **资产负债率**：2025年为26.74% [7] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为319.29亿元、344.33亿元、372.26亿元，同比增长率分别为7.87%、7.84%、8.11% [1] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为30.56亿元、32.99亿元、35.64亿元，同比增长率分别为4.08%、7.95%、8.04% [1] - **每股收益预测**：预计2026-2028年分别为1.18元、1.28元、1.38元 [1] - **估值指标**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为16.0倍、14.8倍、13.7倍 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 暖冬背景下主品牌营收预计实现中单位数平稳增长，经营质量保持高水平，但OEM业务因关税政策影响暂时性承压 [3][8] - 长期看好公司品牌资产与运营管理能力，高股息特征突出，以80%分红比例计算当前股息率超过7% [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告下调了FY2026至FY2028财年的归母净利润预测，最新预测值为37.07亿元、40.34亿元、43.87亿元，同比增速分别为5.49%、8.83%、8.75% [1][8] - **营收预测**：预计FY2026至FY2028财年营业总收入分别为270.11亿元、289.09亿元、309.83亿元，同比增速分别为4.28%、7.03%、7.18% [1][9] - **每股收益（EPS）**：预计FY2026至FY2028财年最新摊薄EPS分别为0.32元、0.35元、0.38元 [1][9] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，FY2026至FY2028财年预测市盈率（P/E）分别为11.40倍、10.47倍、9.63倍 [1][9] - **关键财务比率**：预计FY2026至FY2028财年毛利率稳定在57.66%-57.91%之间，销售净利率从13.72%微升至14.16%，净资产收益率（ROE）从17.95%逐步降至15.06% [9] 业务运营分析 - **主品牌羽绒服**： - FY2026上半财年（2025年4月1日至9月30日）主品牌收入为57.19亿元，同比增长8.3% [8] - 受暖冬气候（2025年冬季平均气温较常年同期偏高1.51℃）影响，预计FY2026下半财年主品牌收入增速将放缓至低单位数，全财年营收同比增速约为中单位数 [8] - 主品牌通过联名设计师（如KIM JONES系列，产品均价2600元以上）及签约奥运冠军郭晶晶为形象大使等方式提升品牌力，预计产品平均售价（ASP）同比提升，经营质量维持高水准 [8] - **OEM（贴牌加工）业务**： - FY2026上半财年OEM业务收入为20.44亿元，同比下降11.7%，主要受2025年关税政策影响导致部分订单前置 [3] - 预计全财年OEM业务收入同比下滑高单位数，随着关税影响落地，FY2027财年该业务有望恢复增长 [3] 财务状况与股息 - **现金流与资产**：预计公司现金及等价物将从FY2025A的41.85亿元显著增长至FY2028E的149.40亿元，经营活动现金流保持稳健增长 [9] - **股息政策**：公司过去4年分红比例均在80%以上，高股息特点突出，按80%分红比例计算，当前股息率超过7% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 2025年第四季度公司零售流水同比下滑幅度收窄至低单位数 较第三季度销售走弱的情况有所改善 [7] - 尽管收入增长平缓 但通过收到政府补贴、加强降本增效及关闭亏损门店等措施 预计2025年利润率将超预期改善 [7] - 盈利预测上调 将2025至2027年归母净利润预测从231亿元、260亿元、293亿元上调至268亿元、286亿元、305亿元 [7] 2025年第四季度经营数据总结 - **全渠道流水**：李宁主品牌（不含李宁young）2025年第四季度全渠道零售流水同比下滑低单位数 其中10月流水同比微增 11月及12月同比下滑低至中单位数 [7] - **渠道表现**：线下渠道流水同比下滑中单位数 其中直营渠道下滑低单位数 批发渠道下滑中单位数 电商渠道流水同比持平 [7] - **门店数量**：截至2025年第四季度末 李宁主品牌店铺数量为6,091个 较上季度末净减少41个 较上年末净减少26个 李宁young店铺数量为1,518个 较上季度末净增38个 较上年末净增50个 [7] - **折扣与库存**：由于暖冬及加大促销 2025年第四季度折扣同比和环比均加深低单位数 截至季度末全渠道库销比已回落至更健康水位 预计可达4至5个月的目标 [7] - **品类表现**：跑步品类同比增长中单位数 户外品类因基数小增长亮眼 羽毛球增速环比放缓 而综训、篮球及运动生活品类延续下滑态势 [7] 业务发展与战略举措 - **新店业态**：2025年11月在北京开设全球首家“李宁户外”店 定位轻户外大众市场 12月在北京三里屯开设首家“龙店” 围绕三大主题打造体验空间 [7] - **新产品线**：同步发布“荣耀金标”产品系列 融合专业科技与极简设计 定位都市品质生活人群 [7] - **拓展策略**：新店开设旨在拓展新客群 公司计划短期以快闪店形式稳健推进龙店拓展 以平衡投入产出 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计营业总收入2025年至2027年分别为29080亿元、30786亿元、32338亿元 同比增速分别为141%、586%、504% [1][8] - **盈利预测**：预计归母净利润2025年至2027年分别为2676亿元、2857亿元、3049亿元 2025年同比预计下滑1117% 随后在2026年及2027年分别恢复至增长675%及671% [1][7][8] - **每股收益**：预计最新摊薄每股收益2025年至2027年分别为104元、111元、118元 [1][8] - **利润率**：预计毛利率在2025年至2027年维持在4873%至4886%之间 销售净利率预计从2025年的920%逐步提升至2027年的943% [8] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益 对应市盈率2025年至2027年分别为1718倍、1610倍、1508倍 市净率分别为166倍、156倍、147倍 [1][8]

公司股价与交易表现 - 11月28日收盘价0.4港元/股，单日上涨14.29% [1] - 当日成交量1万股，成交额4240港元，振幅8.57% [1] - 最近一个月累计下跌28.57%，但年初至今累计上涨9.38% [1] - 年内表现跑输恒生指数，恒指同期涨幅为29.34% [1] 公司财务数据 - 截至2025年6月30日，营业总收入3155.89万元，同比减少17.84% [1] - 归母净利润-553.01万元，同比减少1.08% [1] - 毛利率为1.36%，资产负债率为85% [1] 行业估值比较 - 纺织及服饰行业市盈率（TTM）平均值为-31.71倍，行业中值为-0.26倍 [1] - 公司市盈率为-5.57倍，在行业中排名第94位 [1] - 同业公司市盈率对比：浙江永安1.34倍、大人国际2.79倍、杉杉品牌3.12倍、杜甫酒业集团4.3倍、其利工业集团4.36倍 [1] 公司背景与业务 - 公司为广东省驻澳门国有企业南粤集团控股的上市公司 [2] - 前身为粤海制革有限公司，1996年12月于香港联交所主板上市 [2] - 2021年9月控股单位变更为南粤集团，2022年7月更名为南粤控股有限公司 [2] - 主要生产企业为徐州南海皮厂有限公司，占地面积203余亩，在职员工300余人 [2] - 具备年生产牛皮高档皮革产品85万张能力，是下游品牌企业的主要原料供应商 [2] - 拥有“真皮标志生态皮革”标志，2024年获得LWG国际皮革管理体系金牌认证 [2]