文章核心观点 - 2026年第三季度国内消费动能较上半年明显放缓，叠加极端天气、行业促销与竞争加剧，安踏品牌流水录得中单位数负增长、FILA录得低单位数负增长，但其他品牌延续25-30%高增长 [1][5] - 9月以来各品牌表现环比改善，国庆黄金周安踏高单位数增长、FILA低双位数增长、其他品牌增长20%以上，四季度有望发力完成全年目标 [3][5] - 各品牌库销比与折扣总体健康，管理层维持全年流水增长及各品牌经营利润率指引不变 [1][5] - 10月初PUMA项目完成交割，公司持有其29.06%股权并成为最大股东，全球化布局进一步深化 [4][5] 安踏品牌第三季度营运表现 - 第三季度安踏品牌产品零售金额（按零售价值计算）与2025年同期相比录得中单位数负增长，主要受7月拖累，按月呈改善趋势，9月受中秋节连休拉动为季度内表现最好月份 [1][3] - 分渠道看，安踏大货线下高单位数下降，儿童线下低单位数下降，线上业务基本持平 [3] - 季末全渠道库销比维持在5个月左右的健康水平，同比持平 [2] - 大货线下折扣71折，同比持平；线上折扣48折，同比加深2个百分点，整体折扣管控较为克制 [2] - 跑步品类推出C家族最新产品C202第8代、G9第3代，并在西藏林芝开展高原C计划；篮球品类推出欧文系列最新KAI 1，欧文10月初伤愈复出出战NBA中国赛 [2] - 渠道方面，传统街铺及商场、百货内门店承压，Mall、奥莱新形象门店表现健康；公司将重点提升Mall渠道渗透率、优化奥莱运营，持续推进灯塔店计划以质换量，管理精力更多向商品力倾斜，聚焦跑鞋、篮球鞋、训练鞋及专业运动服装竞争力提升 [2] - 前三季度安踏品牌流水实现低单位数正增长，处于全年指引范围内；国庆黄金周（10月1-7日同比口径）全渠道流水高单位数正增长，公司计划四季度发力，有信心完成全年低单位数增长目标 [2] - 经营利润率全年指引20%左右，变数在于政府补贴、税收返还下半年的数量与节奏；若撇除该等因素经营利润率约16%，管理层有信心实现 [2] FILA品牌第三季度营运表现 - 第三季度FILA流水录得低单位数负增长，其中FILA大货线下中单位数下降，FILA儿童线下低单位数下降，潮牌中单位数增长（去年同期处于调整期、基数较低，叠加今年产品调整到位），线上业务低单位数正增长 [3] - FILA大货季末全渠道库销比维持在6个月以下，同比改善0.3个月（9月底通常为国庆、双十一备货高点，库存水平健康） [3] - 大货线下折扣72折，同比加深2个百分点；线上折扣接近6折，同比持平 [3] - 9月新签代言人王安宇，推广EXPLORE系列冲锋衣、DOLO多洛户外鞋、柔云路跑鞋等新品；全国第二家FILA TOPIA壹号店于沈阳中街开幕，第七代标准门店升级陆续推进；10月20日官宣新代言人宋威龙，同步启动双十一营销 [3] - 前三季度FILA流水维持中单位数正增长；国庆黄金周全渠道流水低双位数正增长，公司计划四季度发力，有信心达成全年中单位数增长指引 [3][4] 其他品牌第三季度营运表现 - 第三季度所有其他品牌（不包括2025年1月1日之后加入集团的品牌）零售金额录得25-30%正增长，前三季度增长30%以上持续超指引 [1][4] - 分品牌看，迪桑特零售流水同比增长15-20%（前三季度接近25%），可隆同比增长接近30%，MAIAACTIVE同比增长30%以上（前三季度接近30%） [4] - 库存水平健康，其中迪桑特库销比维持在6个月以下、同比改善1个月，可隆库销比优于行业水平 [4] - 其他品牌全渠道折扣维持在9折以上，其中迪桑特、可隆全渠道综合折扣均保持9折以上，售罄率远高于行业，支撑较高毛利水平 [4] - 迪桑特把握中国市场官方HYROX赛事推广EXACT中训系列，MOTION 3D裤装、D-FLUID跑鞋等大品持续发力；可隆三季度同店增长超过15%、动销率远超行业，年内主动放缓节奏，聚焦越野跑、重装徒步等专业场景，女子及中性产品占比超40%，KOLON 1973售罄率达80%以上；MAIA三季度在沈阳、哈尔滨、长春新开3家门店，新店月店效均超100万元、为品牌平均店效一倍以上 [4] - 狼爪9月起在沈阳、长春等重点城市陆续推出新门店，零售表现与消费者反馈均符合预期 [4] PUMA项目与全球化布局 - PUMA项目已于10月初完成交割，公司持有其29.06%股权，提名代表出任监事会主席及成员，合作第一阶段聚焦中国市场协同 [4] - 公司成为PUMA最大股东和长期战略伙伴，中长期多品牌全球化运营竞争力稳固 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为159.4/162.1/185.8亿元，同比+17.3%/1.7%/14.7% [3][5] - 剔除配售的一次性影响，2026年归母净利润为143.9亿元，2026-2028年同比+5.9%/12.6%/14.7% [3][5] - 维持107-112港元合理估值，对应2026年16-17X PE [3][5]