核心观点 - 国信证券维持安踏体育“优于大市”评级及107-112港元目标价 预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元/139.3亿元/155.8亿元 可比口径利润增长分别为+10.7%/5.5%/11.9% [1] - 安踏体育以总对价15.05亿欧元（约合人民币122.78亿元）收购PUMA约29.06%的股权 此举被视为公司全球化战略的进一步深化 有望与现有品牌矩阵产生协同与互补 [1][2] - 尽管PUMA短期增长乏力且盈利承压 但其现管理层正推动品牌复苏并致力于2027年恢复增长 安踏的加入有望为其焕发新的增长活力 [2] 近期事件与交易详情 - 2025年1月26日 安踏体育公告与Groupe Artémis达成购股协议 以每股35欧元的价格收购PUMA共计43,014,760股普通股（占其全部已发行股本约29.06%） 总对价15.05亿欧元（约合人民币122.78亿元） [1] 标的公司概况与估值 - 此次收购对应PUMA 2027年约0.7倍市销率（PS） [2] - PUMA在全球运动鞋服市场份额领先 在多个专业运动项目及欧洲等重点市场具有领先地位和先进经验 [2] 战略意义与前景展望 - 此次收购是安踏集团全球化战略的进一步深化 [2] - 看好安踏集团在多品牌全球化运营下 持续好于行业的成长潜力 [2] - PUMA未来增长可期 其品牌复苏计划与安踏的加入有望共同驱动新的增长活力 [2]

2025年第四季度及全年营运表现总结 - 2025年第四季度，安踏主品牌流水录得低单位数负增长，FILA品牌录得中单位数正增长，其他品牌录得35-40%正增长 [1] - 2025全年，安踏主品牌录得低单位数正增长，FILA品牌录得中单位数正增长，其他品牌录得45-50%正增长 [1] - 集团整体增长稳健，各品牌全年流水增速符合管理层此前指引 [1][2] 安踏主品牌表现与战略 - 2025年第四季度安踏品牌流水同比下滑低单位数，线上增长低单位数略好于线下 [3] - 季末库销比略高于5个月，线上折扣同比收窄，库存健康 [1][3] - 安踏冠军系列2025年底约150家门店，流水突破10亿元，超额完成全年目标 [4] - 灯塔店计划于2025年7月启动，下半年改造300家加盟商门店，单店效率较普通门店高60%以上 [4] - 出海进展顺利：PG7系列2025年销量突破400万双，美国洛杉矶门店2026年1月18日试营业，未来三年1000家海外门店计划仍在执行 [4] FILA品牌表现 - 2025年第四季度FILA品牌流水录得中单位数正增长，增长环比提速 [1][2] - 分渠道看，四季度线下大货高单位数增长，儿童低单位数增长，线上低双位数增长 [4] - 季末库销比略高于5个月，处于健康区间，线上折扣环比改善，线下折扣约73折，线上约65折 [4] 其他品牌表现 - 2025年第四季度其他品牌流水录得35-40%正增长，延续高增长态势 [1][2] - 迪桑特四季度增长约25-30%，全年增长约40%，2025年规模突破100亿元，年底门店超240家，其中40家年流水超5000万元 [5] - 可隆四季度增长55%，全年增长约70% [5] - MAIA四季度增长约25-30% [5] - 狼爪于2025年6月并表，公司有3到5年的品牌复兴计划，管理层预计该品牌2026年仍有亏损，2027年盈利有望改善 [5][6] 行业环境与集团竞争力 - 2025年四季度社零增速放缓、气温回升、春节旺季时间延后，叠加行业整体去库和价格竞争加剧，服装消费持续承压 [2][6] - 定位大众市场的安踏主品牌受大环境影响较大，FILA品牌增长逆势提速 [2][6] - 中长期看，安踏集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，有望持续增强在全球运动市场的竞争力 [2][6] 盈利预测与估值调整 - 基于宏观消费环境不确定性及2026体育大年营销费用预计增加，下调盈利预测 [2][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元，前值分别为132.4亿元、152.2亿元、171.6亿元 [2][7] - 可比口径的利润增长分别为+10.7%、5.5%、11.9%（2024年可比口径利润为119.3亿元） [2][7] - 基于盈利预测下调，下调合理估值区间至107-112港元，前值为116-121港元，对应2026年20-21倍市盈率，维持“优于大市”评级 [2][7]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 2025年第四季度安踏集团整体增长稳健，各品牌全年流水增速符合管理层此前指引[2][3][5] - 安踏主品牌受大环境影响，四季度流水同比小幅下滑，但FILA品牌增长逆势提速，其他品牌（迪桑特、可隆等）延续高增长[3][4][15] - 中长期看好集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，持续增强在全球运动市场的竞争力[4][15] - 基于宏观消费环境不确定性及2026年营销费用预计增加，下调盈利预测及估值区间，但维持“优于大市”评级[4][17] 分品牌运营表现总结 安踏主品牌 - 2025年第四季度流水录得低单位数负增长，全年录得低单位数正增长[2] - 四季度线上流水增长低单位数，略好于线下[7] - 季末库销比略高于5个月，环比三季度末接近6个月有所改善，处于健康区间[6][7] - 零售折扣：线下约7折，线上折扣率同比收窄2个百分点至约65折[7] - 安踏冠军系列：2025年底约150家门店，流水突破10亿元，超额完成全年目标[6] - 灯塔店计划：2025年下半年改造300家加盟商门店，单店效率较普通门店高60%以上[8] - 超级安踏店型：在高线城市核心商圈布局，仍处于调试阶段[8] - 出海进展：PG7系列2025年销量突破400万双；美国洛杉矶门店2026年1月18日试营业；未来三年1000家海外门店计划仍在执行[8] FILA品牌 - 2025年第四季度流水录得中单位数正增长，全年录得中单位数正增长[2] - 四季度线下大货高单位数增长，儿童低单位数增长，线上低双位数增长[9] - 零售折扣：线下约73折，线上约65折，线上折扣环比改善[10] - 季末库销比略高于5个月，处于健康区间[11] 其他品牌 - 2025年第四季度流水录得35-40%正增长，全年录得45-50%正增长[2] - 迪桑特：四季度增长约25-30%，全年增长约40%，2025年规模突破100亿元；2025年底门店超240家，其中40家年流水超5000万元[12] - 可隆：四季度增长55%，全年增长约70%[13] - MAIA：四季度增长约25-30%[14] - 狼爪：2025年6月并表，公司有3到5年的品牌复兴计划；管理层预计该品牌2026年仍有亏损，2027年盈利有望改善[14] 财务预测与估值调整 - 下调盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元（前值为132.4亿元、152.2亿元、171.6亿元）[4][17] - 可比口径利润增长：2025-2027年分别为+10.7%、+5.5%、+11.9%（2024年可比口径利润为119.3亿元）[4][17] - 下调合理估值区间至107-112港元（前值为116-121港元），对应2026年20-21倍市盈率[4][17] - 2025-2027年营业收入预测分别为794.53亿元、872.98亿元、951.43亿元[18] - 2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为4.72元、4.98元、5.57元[18]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][17] 核心观点 - 2025年第四季度安踏集团整体增长稳健，各品牌全年流水增速均符合管理层指引 [1][3][5] - 在2025年四季度社零增速放缓、气温回升、春节旺季延后、行业去库及价格竞争加剧的背景下，集团表现稳健 [4][15] - 定位大众市场的安踏主品牌受大环境影响，四季度流水同比小幅下滑，而FILA品牌增长逆势提速，其他品牌（迪桑特、可隆等）延续高增长 [4][15] - 中长期看好集团凭借在中国市场的多层级品牌矩阵和全球市场的多品牌布局，持续增强在全球运动市场的竞争力 [4][15] - 基于宏观消费环境不确定性及2026体育大年营销费用预计增加，下调盈利预测及合理估值区间，但维持“优于大市”评级 [4][17] 营运表现总结 2025年第四季度及全年流水增速 - **安踏主品牌**：第四季度录得低单位数负增长，全年录得低单位数正增长 [2] - **FILA品牌**：第四季度录得中单位数正增长，全年录得中单位数正增长 [2] - **其他品牌**：第四季度录得35-40%正增长，全年录得45-50%正增长 [2] 安踏品牌详细表现 - **第四季度流水**：同比下滑低单位数，其中线上增长低单位数，略好于线下 [6][7] - **库存与折扣**：季末库销比略高于5个月，环比改善（三季度末接近6个月），处于健康区间；线下折扣约7折，线上折扣率同比收窄2个百分点至约65折 [6][7] - **渠道与业态升级**： - **安踏冠军系列**：2025年底约150家门店，流水突破10亿元，超额完成全年目标；冠名香港100越野赛提升专业口碑 [6] - **灯塔店计划**：2025年7月启动，下半年改造300家加盟商门店，单店效率较普通门店高60%以上 [8] - **超级安踏店型**：2025年店数增长，调整策略在高线城市核心商圈加入高端产品，仍处于调试阶段 [8] - **出海进展**：PG7系列2025年销量突破400万双；亚马逊业务表现良好；美国洛杉矶门店2026年1月18日试营业；东南亚、中东、北非布局推进，未来三年1000家海外门店计划仍在执行 [8] FILA品牌详细表现 - **第四季度流水**：同比增长中单位数，其中线下大货高单位数增长，儿童低单位数增长，线上低双位数增长 [9] - **库存与折扣**：季末库销比略高于5个月，处于健康区间；线下折扣约73折，线上约65折，线上折扣环比改善 [10][11] 其他品牌详细表现 - **迪桑特**：第四季度增长约25-30%，全年增长约40%，2025年规模突破100亿元；2025年底门店超240家，其中40家年流水超5000万元，过去多年同店年复合增长超25% [12] - **可隆**：第四季度增长55%，全年增长约70%，增长来自核心门店和成熟渠道 [13] - **MAIA**：第四季度增长约25-30% [14] - **狼爪**：2025年6月并表，公司有3到5年的品牌复兴计划，聚焦中国市场复兴及全球发展；管理层预计该品牌2026年仍有亏损，2027年盈利有望改善 [14] 财务预测与估值调整 - **盈利预测下调**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元（前值分别为132.4亿元、152.2亿元、171.6亿元） [4][17] - **利润增长**：可比口径的利润增长分别为+10.7%、+5.5%、+11.9%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元） [4][17] - **估值调整**：基于盈利预测下调，合理估值区间下调至107-112港元（前值为116-121港元），对应2026年20-21倍市盈率 [4][17] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为794.53亿元、872.98亿元、951.43亿元，同比增长率分别为12.2%、9.9%、9.0% [18]

2025年第三季度营运表现 - 安踏主品牌流水录得低单位数正增长 [1] - FILA品牌流水录得低单位数正增长 [1] - 其他品牌流水录得45-50%正增长 [1] - 安踏品牌与FILA品牌增速较第二季度有所放缓 [2] - 集团整体增长稳健，其他品牌延续高增长态势 [2] 安踏品牌具体表现 - 季末库销比接近6个月，主受大促备货影响上升，库存仍处于健康水平 [2][3] - 线上折扣同比略有增加，线下折扣保持稳定 [2][3] - 跑鞋与科技新品表现突出 [3] - 线上渠道新团队完成架构整合，处于统一货盘管理的磨合期 [3] - 线下“灯塔店计划”持续推进，国庆期间新开41家，累计超100家，升级后同店增长显著 [3] - 新零售业态如安踏冠军店、SV作品集店等店效好于普通门店 [3] - 美国亚马逊平台销售进展良好，洛杉矶旗舰店预计年底开业 [3] - 欧洲官网已上线，覆盖英国、法国、德国、意大利、西班牙五国 [3] FILA品牌具体表现 - 三季度线上流水增长高单位数，线下流水增长低单位数 [3][4] - 季末库销比处于健康水平 [3] - 零售折扣环比稳定，线下为74折，线上折扣率约58折 [3] - 正加速新一代形象店建设，推出场景型体验门店以提升终端消费体验 [3] 其他品牌具体表现 - 三季度迪桑特品牌流水增长约30% [4] - 三季度可隆品牌流水强劲增长70% [4] - 三季度MAIA品牌流水增长约45% [4] - 狼爪品牌于6月并表，公司有3到5年的品牌复兴计划，聚焦中国市场复兴及全球发展 [4] 管理层指引调整 - 管理层下调安踏品牌全年流水指引至低单位数增长 [1][2] - 管理层维持安踏品牌全年经营利润率指引 [2] - 管理层维持FILA品牌和其他品牌全年流水增长指引 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至132.4亿元、152.2亿元、171.6亿元 [2][5] - 此前预测值为134.8亿元、154.6亿元、173.6亿元 [2][5] - 可比口径利润增长预测分别为11.0%（2025年）、15.0%（2026年）、12.7%（2027年） [2][5] - 下调合理估值区间至116-121港元，此前为119-124港元，对应2025年市盈率23-24倍 [2][5] - 维持“优于大市”评级 [2][5] 中长期展望 - 公司凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，有望持续增强在全球运动市场的竞争力 [2][4] - 在多品牌全球化运营下，公司具备持续好于行业的成长潜力 [2][4]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[2][5][10] - 合理估值区间：116-121港元（前值为119-124港元）[5][10] - 估值对应2025年市盈率23-24倍[5][10] 核心观点 - 2025年第三季度安踏集团整体增长稳健，但安踏主品牌与FILA品牌增速较第二季度有所放缓[4][6] - 管理层下调安踏品牌全年流水指引至低单位数增长，但维持安踏经营利润率指引及FILA和其他品牌流水增长指引[4][6] - 中长期看好集团多品牌全球化运营下的成长潜力，预计其将持续好于行业[5][10] 2025年第三季度营运表现 - **安踏主品牌**：流水录得低单位数正增长[3][4][6] - **FILA品牌**：流水录得低单位数正增长[3][4][8] - **其他品牌**：流水录得45-50%正增长，延续高增长态势[3][4][9] 安踏品牌运营详情 - **分渠道流水**：三季度线上增长高单位数，线下增长低单位数[6] - **库销比**：季末库销比接近6个月，处于健康区间，主要受双十一备货影响[6] - **零售折扣**：线下折扣71折，同比基本稳定；线上折扣同比略有增加[6] - **渠道升级**：“灯塔店计划”持续推进，国庆期间新开41家，累计超100家，升级后同店增长显著[7] - **出海进展**：美国亚马逊平台销售进展良好，洛杉矶旗舰店预计年底开业；欧洲官网已覆盖英、法、德、意、西五国[7] FILA品牌运营详情 - **分渠道流水**：三季度线上增长高单位数，线下增长低单位数[8] - **零售折扣**：线下74折；线上折扣率约58折，环比二季度持平[8] - **门店升级**：加速新一代形象店建设，推出场景型体验门店以提升消费体验[8] 其他品牌运营详情 - **分品牌流水**：三季度迪桑特增长约30%，可隆强劲增长70%，MAIA增长约45%[9] - **狼爪品牌整合**：6月并表后，公司有3到5年的品牌复兴计划，聚焦中国市场复兴及全球发展[9] 财务预测调整 - **下调盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为132.4亿元/152.2亿元/171.6亿元（前值为134.8亿元/154.6亿元/173.6亿元）[5][10] - **可比口径利润增长**：2025-2027年分别为11.0%/15.0%/12.7%（2024年可比口径利润为119.3亿元）[5][10] - **营业收入预测**：2025-2027年预计分别为800.52亿元/901.52亿元/998.09亿元[12]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年二季度消费市场承压下安踏集团整体仍双位数流水增长 FILA和其他品牌上半年增速好于指引 安踏品牌二季度增速略低受渠道调整影响 预计下半年改善 中长期凭借品牌矩阵和布局有望增强全球竞争力 维持盈利预测和合理估值区间 维持“优于大市”评级 [4][13] 各品牌表现总结 安踏品牌 - 2025第二季度流水增长低单位数 季末库销比5个月 线上折扣同比略升 跑鞋系列表现优异 线上线下渠道调整同步推进 [6] - 分产品流水二季度安踏大货、儿童均增长低单位数 儿童表现略优 [6] - 分渠道流水二季度线上增长低单位数 [6] - 线上渠道调整新负责人6月到位 打通传统电商与兴趣电商团队 统一货盘管理 [7] - 线下渠道调整推进“灯塔店计划” 2025年计划调整数百家门店 持续至2026 - 2027年 [8] - 新零售业态安踏冠军近100家门店 年内新增17家 SV作品集超60家店 超级安踏约70家店 年内新增20家 [8] FILA - 第二季度流水增长中单位数 季末库销比为5个月 线上折扣同比略升 高尔夫/网球品类增长亮眼 [9] - 分产品流水二季度FILA大货增长高单位数 FILA儿童、FILA FUSION增长中单位数 [9] - 分渠道流水二季度线上增长低双位数 [9] - 零售折扣线下74折 线上折扣同比有1 - 2个点的加深 [14] 其他品牌 - 第二季度流水增长50 - 55% 可隆增速较高超70% [10] - 分品牌流水二季度可隆增长超70% 迪桑特增长超40% MAIA、狼爪增长超30% [10] - 狼爪品牌6月1日并表 上半年仅影响1个月 下半年影响6个月 全年营收预计约3亿欧元 过去数年持续亏损 具体财务影响待半年报披露 [10] 盈利预测及相关数据 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为134.8/154.6/170.0亿元 可比口径的利润增长分别为13.0%/14.7%/10.0%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元） [4][13] - 维持113 - 118港元合理估值区间 对应2025PE 22 - 23X [4][13] - 2023 - 2027年营业收入分别为623.56亿、708.26亿、793.34亿、887.50亿、962.14亿元 增长率分别为16.2%、13.6%、12.0%、11.9%、8.4% [15] - 2023 - 2027年净利润分别为102.36亿、155.96亿、134.80亿、154.57亿、170.00亿元 增长率分别为34.9%、52.4%、 - 13.6%、14.7%、10.0% [15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][14] 报告的核心观点 - 2025年第一季度各品牌流水在较高基数上增长出色，集团整体流水双位数增长，库存健康、折扣稳定；收购德国户外品牌狼爪，PS低于1；看好集团多品牌全球化运营下持续好于行业的成长潜力，维持盈利预测和合理估值区间 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 2025第一季度各品牌流水情况 - 安踏主品牌流水高单位数增长，大货、儿童均高单位数增长，线上低双位数增长、线下中单位数增长，季末库销比小于5，线下折扣72折且同环比稳定 [4][5] - FILA流水高单位数增长，大货中单位数增长、儿童低双位数增长、FUSION增长20%，线上中双位数增长、线下中单位数增长，季末库销比略高于5，线下74折、线上6折左右，线下折扣环比稳定 [5][11] - 其他品牌流水增长65%-70%，迪桑特增长接近60%、可隆增长90-95%、MAIA ACTIVE增速超30%，迪桑特库销比5-6，可隆库销比低于4 [6][7] 收购德国户外品牌狼爪情况 - 收购详情：附属公司4月10日签订协议，收购Callaway Germany Holdco GmbH 100%股本权益，基础对价2.9亿美元，预计2025年第二季末或第三季初完成 [9] - 目标公司信息：位于德国伊德斯坦因，经营户外品牌Jack Wolfskin，产品涵盖多场景，拥有先进技术 [9] - 收购原因及裨益：符合公司策略，强化户外运动板块，完善品牌矩阵，延伸产品线，提升竞争力，推动全球化战略 [9] - 品牌运营情况：24财年收入3亿欧元，欧洲、中国分别占72%、28%；中国有直营正价店、奥莱店、线上电商、批发等渠道，直营店41家，批发零售网点250-260个；定位中端户外，部分产品售价1000-3000元 [10] - 品牌指引：收购前官网指引全年收入约3.25亿欧元，调整后EBITDA为1200万欧元；收购后报表收入及利润与指引有差异 [13] 投资建议 - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/170.0亿元，可比口径利润增长分别为13.0%/14.7%/10.0%；维持113-118港元合理估值区间，对应2025PE 22-23X [3][14] 财务预测与估值 - 营业收入：预计2025-2027年分别为793.34亿、887.50亿、962.14亿元，增速分别为12.0%、11.9%、8.4% [16] - 净利润：预计2025-2027年分别为134.80亿、154.57亿、170.00亿元，增速分别为-13.6%、14.7%、10.0% [16] - 关键财务指标：如毛利率、EBIT Margin、ROE等在2025-2027年有相应预测值 [16][19]