报告公司投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年二季度消费市场承压下安踏集团整体仍双位数流水增长 FILA和其他品牌上半年增速好于指引 安踏品牌二季度增速略低受渠道调整影响 预计下半年改善 中长期凭借品牌矩阵和布局有望增强全球竞争力 维持盈利预测和合理估值区间 维持“优于大市”评级 [4][13] 各品牌表现总结 安踏品牌 - 2025第二季度流水增长低单位数 季末库销比5个月 线上折扣同比略升 跑鞋系列表现优异 线上线下渠道调整同步推进 [6] - 分产品流水二季度安踏大货、儿童均增长低单位数 儿童表现略优 [6] - 分渠道流水二季度线上增长低单位数 [6] - 线上渠道调整新负责人6月到位 打通传统电商与兴趣电商团队 统一货盘管理 [7] - 线下渠道调整推进“灯塔店计划” 2025年计划调整数百家门店 持续至2026 - 2027年 [8] - 新零售业态安踏冠军近100家门店 年内新增17家 SV作品集超60家店 超级安踏约70家店 年内新增20家 [8] FILA - 第二季度流水增长中单位数 季末库销比为5个月 线上折扣同比略升 高尔夫/网球品类增长亮眼 [9] - 分产品流水二季度FILA大货增长高单位数 FILA儿童、FILA FUSION增长中单位数 [9] - 分渠道流水二季度线上增长低双位数 [9] - 零售折扣线下74折 线上折扣同比有1 - 2个点的加深 [14] 其他品牌 - 第二季度流水增长50 - 55% 可隆增速较高超70% [10] - 分品牌流水二季度可隆增长超70% 迪桑特增长超40% MAIA、狼爪增长超30% [10] - 狼爪品牌6月1日并表 上半年仅影响1个月 下半年影响6个月 全年营收预计约3亿欧元 过去数年持续亏损 具体财务影响待半年报披露 [10] 盈利预测及相关数据 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为134.8/154.6/170.0亿元 可比口径的利润增长分别为13.0%/14.7%/10.0%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元） [4][13] - 维持113 - 118港元合理估值区间 对应2025PE 22 - 23X [4][13] - 2023 - 2027年营业收入分别为623.56亿、708.26亿、793.34亿、887.50亿、962.14亿元 增长率分别为16.2%、13.6%、12.0%、11.9%、8.4% [15] - 2023 - 2027年净利润分别为102.36亿、155.96亿、134.80亿、154.57亿、170.00亿元 增长率分别为34.9%、52.4%、 - 13.6%、14.7%、10.0% [15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][14] 报告的核心观点 - 2025年第一季度各品牌流水在较高基数上增长出色，集团整体流水双位数增长，库存健康、折扣稳定；收购德国户外品牌狼爪，PS低于1；看好集团多品牌全球化运营下持续好于行业的成长潜力，维持盈利预测和合理估值区间 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 2025第一季度各品牌流水情况 - 安踏主品牌流水高单位数增长，大货、儿童均高单位数增长，线上低双位数增长、线下中单位数增长，季末库销比小于5，线下折扣72折且同环比稳定 [4][5] - FILA流水高单位数增长，大货中单位数增长、儿童低双位数增长、FUSION增长20%，线上中双位数增长、线下中单位数增长，季末库销比略高于5，线下74折、线上6折左右，线下折扣环比稳定 [5][11] - 其他品牌流水增长65%-70%，迪桑特增长接近60%、可隆增长90-95%、MAIA ACTIVE增速超30%，迪桑特库销比5-6，可隆库销比低于4 [6][7] 收购德国户外品牌狼爪情况 - 收购详情：附属公司4月10日签订协议，收购Callaway Germany Holdco GmbH 100%股本权益，基础对价2.9亿美元，预计2025年第二季末或第三季初完成 [9] - 目标公司信息：位于德国伊德斯坦因，经营户外品牌Jack Wolfskin，产品涵盖多场景，拥有先进技术 [9] - 收购原因及裨益：符合公司策略，强化户外运动板块，完善品牌矩阵，延伸产品线，提升竞争力，推动全球化战略 [9] - 品牌运营情况：24财年收入3亿欧元，欧洲、中国分别占72%、28%；中国有直营正价店、奥莱店、线上电商、批发等渠道，直营店41家，批发零售网点250-260个；定位中端户外，部分产品售价1000-3000元 [10] - 品牌指引：收购前官网指引全年收入约3.25亿欧元，调整后EBITDA为1200万欧元；收购后报表收入及利润与指引有差异 [13] 投资建议 - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/170.0亿元，可比口径利润增长分别为13.0%/14.7%/10.0%；维持113-118港元合理估值区间，对应2025PE 22-23X [3][14] 财务预测与估值 - 营业收入：预计2025-2027年分别为793.34亿、887.50亿、962.14亿元，增速分别为12.0%、11.9%、8.4% [16] - 净利润：预计2025-2027年分别为134.80亿、154.57亿、170.00亿元，增速分别为-13.6%、14.7%、10.0% [16] - 关键财务指标：如毛利率、EBIT Margin、ROE等在2025-2027年有相应预测值 [16][19]