涉及的公司与行业 * 公司：OmniVision (603501.SS) [1] * 行业：半导体、摄像头图像传感器(CIS)、汽车电子、人工智能硬件(AR眼镜、数据中心光网络) [1] 核心观点与论据 * 管理层对2026年展望保持乐观，主要驱动力包括：智能手机摄像头规格升级及公司在中高端机型中更高的渗透率，有助于抵消内存成本上升下的需求疲软；汽车摄像头受益于智能驾驶趋势及新产品推出；LCOS技术将引领公司进入AI/AR眼镜和AI数据中心等新应用领域 [1] * 智能手机CIS展望：管理层对2026年智能手机终端市场需求持谨慎态度，尤其在中低端机型，但预计公司智能手机CIS收入仍将实现个位数增长，主要基于低基数及更多新产品推出；预计2026年毛利率将因更多新产品及转向本地代工厂降低成本而提升 [2] * 汽车CIS展望：管理层预计公司汽车CIS收入在2026年将实现低双位数同比增长；公司已覆盖70-80%的本地汽车OEM厂商；未来增长将依赖于智能驾驶趋势及新产品推出；管理层也对未来毛利率因规格提升及转向本地代工厂降低成本而扩张持乐观态度 [3] * LCOS机遇：LCOS终端应用包括带显示的AI眼镜、汽车AR-HUD、投影仪以及用于AI或电信运营商数据中心的光网络设备；公司的LCOS在WSS中已开始出货，未来在OCS中有增长潜力；LCOS OCS交换机是大型交换机，拥有300-500个端口，可能使用多达2至4片晶圆，为公司带来巨大的单机价值提升 [4] * 投资评级与估值：维持“买入”评级，12个月目标价为人民币186.3元，基于33倍2026年预期市盈率；目标价较当前股价有42.4%的上涨空间 [9] * 风险提示：包括智能手机CIS新产品扩展和产品组合改善慢于预期、汽车CIS增长放缓、中国智能手机需求弱于预期、新汽车IC产品上量慢于预期、贸易紧张局势的潜在影响 [9] 其他重要内容 * 财务预测：预计公司2025年、2026年、2027年营收分别为307.183亿元、412.703亿元、523.258亿元；预计同期每股收益分别为3.71元、5.64元、8.26元 [9] * 公司市场地位：公司在智能手机和汽车领域的摄像头CIS市场处于领先地位 [1] * 并购可能性：公司的M&A Rank为3，意味着被收购的概率较低(0%-15%)，此因素未计入目标价 [9][15] * 利益冲突披露：截至本报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有OmniVision 1%或以上的普通股 [18]

公司概况 - 全球无晶圆半导体设计公司，主要产品为CMOS图像传感器（CIS）[40] - 有先进数字成像、显示和模拟三大业务线[41] - 2025年6月更名为豪威集成电路（集团）股份有限公司[60] 市场地位 - 按2024年营收计，是全球十大无晶圆IC设计公司中具备全面业务线和强大设计能力的三家公司之一[41] - 按2024年数字成像解决方案营收计，是全球第三大数字图像传感器供应商，市场份额为13.7%[42] 业绩数据 - 2022 - 2025年各期总营收分别为20040.2百万、20984.3百万、25706.8百万、13944.1百万[74][78] - 2022 - 2025年各期毛利润分别为4741.2百万、4183.5百万、7239.2百万、4126.0百万[74] - 2022 - 2025年各期净利润分别为951.0百万、544.0百万、3278.6百万、2020.4百万[76] - 2022 - 2025年各期毛利率分别为27.2%、21.8%、31.8%、33.6%[91] - 2022 - 2025年各期净利率分别为4.7%、2.6%、12.8%、14.5%[99] - 2025年前九个月，收入从2024年的189亿元增长15.1%至218亿元[116] - 2025年前九个月，毛利润从2024年的54亿元增长19.1%至64亿元，毛利率从28.6%提升至29.5%[119] - 2025年前九个月，期内利润从2024年的24亿元增长35.2%至32亿元，净利润率从12.5%提升至14.7%[120] 客户与供应商 - 2022 - 2024年及2025年上半年，前五大客户分别贡献总营收的55.2%、55.9%、51.0%和50.3%[69] - 2022 - 2024年及2025年上半年，前五大供应商分别占总采购额的58.0%、61.0%、61.8%和62.4%[70] 产品研发 - 2025年4月，在智能手机CIS领域推出适用于旗舰手机的OV50X图像传感器[67] - 2024 - 2025年，在汽车CIS领域陆续推出OX08D10 8MP CIS等多款产品[67] - 2024年6月，在医疗CIS领域推出用于3D口腔扫描仪的OCH2B30相机模块[67] - 2024年7月，作为Edge AI计划的一部分推出新的OP03050和OG0TC BSI全局快门图像传感器[67] 公司战略 - 持续投资研发、深化目标市场布局、优化产品组合效率、加强与利益相关者合作以及进行产业链整合和战略并购[62] 财务状况 - 2022 - 2025年净资产分别为181亿、215亿、242亿和261.87亿元人民币，呈持续增长态势[94] - 2022 - 2025年经营活动产生的净现金分别为 - 23.593亿、70.675亿、45.226亿和17.91亿元人民币[98] - 2022 - 2025年净现金及现金等价物分别减少37.552亿、增加50.092亿、增加9.545亿和增加10.859亿元人民币[98] 股东与股息 - 余仁荣等构成公司单一最大股东集团，在[REDACTED]前持有约31.30%的已发行股本[130] - 2025年中期利润分配方案经批准，每股派发现金股息0.4元（含税），于11月24日支付[124] 风险提示 - 文件包含受重大风险和不确定性影响的前瞻性陈述，提醒不要过度依赖此类陈述[198][200]

**涉及的公司和行业** * 公司：中芯国际（SMIC，股票代码 0981 HK/981 HK）[1] * 行业：半导体代工（Foundry）[1] **核心观点和论据** **1 近期需求与产能展望** * 公司预计在季节性放缓的2025年第四季度仍将维持满载 主要驱动力是持续的供应链本土化 包括其国内客户从海外竞争对手处获得份额 [1] * 尽管观察到因匹配已获保障的内存供应而产生的急单 但管理层也注意到客户对2026年的规划趋于保守 因无法保证获得充足的内存供应 [1] * 3Q25产能利用率达95.8% 高于2Q25的92.5% [32] * 4Q25E收入指引为环比持平至增长2% 毛利率指引为18-20% [15] **2 内存短缺的影响与风险** * 管理层担忧内存超级周期可能阻碍手机、连接和消费电子产品的生产计划延续至2026年 导致客户对2026年业务规划更为谨慎 [2] * 在手机等价格敏感的应用中 内存价格上涨可能导致其他IC为控制物料清单而降价 这可能反过来影响上游代工定价 [2] * 人工智能消耗大量内存产能 导致大型内存制造商无法满足利基市场需求 这为中小型内存供应商（其中许多是中芯国际的客户）提供了机会 [36] **3 中国本土化需求与竞争格局** * 公司对中国本土化需求持建设性态度 指出中国无晶圆厂公司在一些更高端的消费设备中的份额正在扩大 [1] * 在短缺背景下 公司在利基内存市场（如NOR/NAND闪存和MCU）看到机会 [1] * 竞争始终存在 但公司通过开发定制平台和快速响应需求来应对 不会主动降价 除非其客户份额丢失 届时公司将与客户战略性地解决问题 [2][36] **4 财务表现与预测调整** * 3Q25收入为23.82亿美元 环比增长7.8% 同比增长9.7% 毛利率为22.0% 环比提升1.6个百分点 [32] * 研报将2025-27年收入预测大致维持不变 但调整了毛利率/营业利润率以反映效率提升和成本削减努力 [1] * 初步假设从未上市的SMNC获得的100%净利润合并将从2Q26F开始 并相应地将2026F/27F每股收益上调20%/29% [1] * 2025F正常化净利预测从5.20亿美元上调至5.90亿美元（+13.3%）2026F从6.12亿美元上调至7.34亿美元（+19.9%）2027F从7.36亿美元上调至9.50亿美元（+29.0%）[16] **5 投资评级与目标价** * 维持中性评级 目标价从51.00港元上调至75.00港元 [1][4] * 新目标价基于3.5倍2026F市净率 处于公司历史交易区间0.7-4.0倍的高端 以反映仍然坚实的中国本土制造需求和整体中国科技股重估 [1][12] * 维持中性评级的原因是折旧费用可能在未来几年阻碍基本面的显著改善 [1] **其他重要内容** **1 资本支出与产能扩张** * 公司仍计划2025年资本支出预算与2024年水平相似（即75亿美元）[2] * 产能增加可能季度间不均衡 取决于设备发货和安装进度 [2][36] **2 风险因素** * 上行风险：1）终端需求优于预期；2）竞争对手技术迁移进度慢于预期；3）成功的并购；4）中国政府更多政策支持；5）FinFET平均售价和盈利能力优于预期 [12][42] * 下行风险：1）终端需求疲软；2）地缘政治问题加剧 [24] **3 技术进展** * 28nm超低功耗逻辑平台已进入量产 汽车/工业微控制器单元的嵌入式内存平台正在扩展 特种内存如NOR闪存和NAND闪存已交付高可靠性平台 [35]