涉及的公司与行业 * 公司：安集微电子（Anji Micro，股票代码 688019.SS）[1] * 行业：中国半导体材料行业，特别是化学机械抛光（CMP）浆料、湿电子化学品和电化学电镀（ECP）领域 [1][2] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛给予安集微电子“买入”评级，12个月目标价为人民币377元，较当前价格（人民币302.58元）有24.6%的上涨空间 [12][13] * **核心业务地位**：公司是中国本土CMP浆料的领导者，目标客户为中国主要的逻辑和存储芯片公司，并与客户在成熟及先进制程的新产线产能扩张上紧密合作 [1] * **业务扩张战略**：公司正从CMP浆料（预计占2025财年总收入的约85%）扩展到湿电子化学品和ECP业务，以抓住更大的可寻址市场 [1][2] * 根据TECHCET数据，全球湿电子化学品/ECP市场预计在2029年将达到60亿美元/10亿美元 [2] * 湿电子化学品业务的利润率随着规模扩大已有所改善，ECP产品仍处于早期阶段 [2] * **增长驱动力**：增长受益于客户在先进制程扩张上的资本支出增加以及对本土半导体材料的采用 [1] * 新产品（如用于先进制程的湿电子化学品、Damascus和TSV ECP）的扩张得到客户需求增长的支持 [2][3] * 预计新产品的收入贡献将随着生产现场的产能扩张而增长，并且CMP浆料加速的客户渗透能带来协同效应 [2] * **盈利预测上调**：基于湿电子化学品和ECP业务收入的增长，高盛将公司2027/28财年的盈利预测上调了1%/1% [3] * 2027财年收入预测从463.4亿元人民币上调至465.8亿元人民币（+1%），2028财年从562.3亿元人民币上调至567.2亿元人民币（+1%）[7] * 2027财年净利润预测从17.29亿元人民币上调至17.41亿元人民币（+1%），2028财年从21.73亿元人民币上调至21.98亿元人民币（+1%）[7] * **财务表现与预测**： * 预计毛利率（GM）将保持稳定并略有提升，从2025财年的56.6%升至2027-28财年的约59% [7] * 预计营业利润率（OPM）将从2025财年的31.6%显著提升至2028财年的42.3% [7] * 预计净利率（NM）将从2025财年的31.4%提升至2028财年的38.8% [7] * 预计2025-2028财年收入年复合增长率强劲，2026财年同比增长42%，2027财年同比增长30%，2028财年同比增长22% [8] * **估值依据**：目标价基于36.3倍2027财年预期市盈率（此前为32.3倍），此倍数源于同行在2027-28财年平均净利润增长率与2027财年市盈率之间的更新相关性，并得到公司2027-28财年35%的更高同比增长率（此前为34%）以及中国半导体行业因先进制程产能扩张而重新估值的支持 [7] 其他重要内容 * **主要风险**： * 下行风险包括：1) 供应链风险；2) 半导体客户需求疲软；3) 产品扩张不及预期 [12] * **公司概况**： * 截至2026年1月16日，公司市值约为507亿元人民币（73亿美元）[13] * 企业价值约为499亿元人民币（72亿美元）[13] * 过去3个月平均日成交额为7.641亿元人民币（1.084亿美元）[13] * **并购可能性**：高盛给予公司的M&A Rank为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%），因此未计入目标价 [19] * **免责声明与披露**：报告包含高盛的分析师认证、潜在利益冲突声明、评级分布（全球覆盖范围内买入/持有/卖出评级占比为50%/34%/16%）、以及在不同司法管辖区的监管披露信息 [4][5][15][22][26]

公司及行业 * 公司为安集科技 (Anji Micro 688019.SS) 中国半导体材料行业的化学机械抛光 (CMP) 抛光液本土领导者[1] * 行业为半导体材料 受益于中国半导体资本支出扩张[1] 核心观点与论据 **业务扩张与新客户** * 公司正将其CMP抛光液和湿化学品产品扩展到中国以外的新市场客户 如台湾和日本[2] * 公司正在增加新人才并建立本地研发实验室以逐步扩大在新市场的业务[2] * 公司已渗透中国主要晶圆代工和存储客户 前五大客户/中国区收入在2024年分别占总收入的75%和96%[2] **新产品与应用驱动增长** * 除CMP抛光液(约占总收入的85%)外 公司已扩展至湿化学品和电镀(ECP)业务以覆盖更大的可寻址市场[3] * 湿化学品的利润率随着规模扩大而提高 ECP产品仍处于早期阶段[3] * 公司正在扩大上海和宁波生产基地的产能以覆盖更多客户 同时扩展至原材料领域[3] * 在CMP抛光液方面 公司已覆盖全面产品并持续扩展新材料(氧化铈/钨)和先进制程解决方案[3] **核心竞争力** * 管理层指出公司已从事半导体材料业务超过20年 每年投入高额研发支出以积累CMP抛光液和湿化学品方面的专有技术[4] * 半导体材料供应商通常需要时间(1-2年或更长)来渗透新客户并通过客户验证以开始大规模生产[4] * 对于新产品 公司为客户提供定制化解决方案并与客户共同开发先进制程产品[4][7] 财务数据与预测 * 高盛给予公司中性(Neutral)评级 12个月目标价为人民币170元 基于27.7倍2026年预期市盈率[8] * 当前股价为人民币169.02元 潜在上行空间为0.6%[11] * 公司市值达人民币283亿元(40亿美元)[11] * 收入预测: 2024年人民币18.35亿元 2025年预期人民币24.75亿元 2026年预期人民币31.30亿元 2027年预期人民币38.65亿元[11] * 每股收益(EPS)预测: 2024年人民币3.18元 2025年预期人民币4.54元 2026年预期人民币6.14元 2027年预期人民币8.13元[11] 风险因素 **下行风险** * 若美国出口限制开始影响中国成熟制程晶圆厂 将带来进一步的下行风险[9] * 供应链风险 - 公司从海外采购关键原材料(如硅溶胶) 若贸易争端导致无法获得关键原材料 可能造成重大生产中断[9] * 本地需求慢于预期 导致盈利预测下行[9] **上行风险** * 若美国对华半导体行业的出口限制取消 可能推动盈利预测上行[10] * 若本地客户能够在美国出口限制下成功扩大产能 将推动盈利预测上行[10] 其他重要内容 * 公司的并购(M&A)评级为3 代表成为收购目标的概率较低(0%-15%)[11][17] * 报告包含标准免责声明 指出高盛可能与所覆盖公司存在投资银行业务关系 可能存在利益冲突[4][20]

公司信息 * 公司为安集科技 (Anji Micro 688019SS) 一家半导体材料供应商 专注于化学机械抛光(CMP)液 湿化学品和电镀(ECP)材料等产品 [1] 核心财务表现与预期 * 公司第二季度营收达582亿人民币 同比增长42% 超出高盛预期2% 增长主要由CMP抛光液产品线扩张及湿化学品产量提升驱动 [3] * 第二季度毛利润为340亿人民币 同比增长42% 毛利率为570% 较第一季度的557%提升13个百分点 产品组合优化及湿化学品规模效应推动毛利率改善 [3] * 第二季度运营费用率为225% 得益于效率提升 优于预期 研发投入保持高位 达9600万人民币 同比增长33% 主要用于新产品开发 [3] * 第二季度净利润为207亿人民币 同比增长60% 大幅超出高盛预期12% [3] * 高盛据此将公司2025-2027年盈利预测上调4%3%3% 主要基于CMP新产品和面向新客户的湿化学品带来的更高收入预期 同时因效率提升导致SG&A比率降低 将2025-2027年运营费用率预测下调0406040505个百分点 [9][10] 业务进展与战略 * 公司在新技术和新客户方面取得扎实进展 铈氧化物钨CMP抛光液在先进制程和成熟制程客户中的采用率增长 并看到封装领域为硅通孔(TSV)和混合键合(Hybrid bonding)客户提供CMP抛光液的机遇 [2] * 在电镀(ECP)产品方面 公司继续与客户合作进行大马士革(Damascus)和TSV产品的验证 鉴于ECP材料会保留在器件中 验证标准极高 [2] * 公司已覆盖中国大陆主要晶圆代工厂和IDM客户 并正将业务拓展至中国台湾和日本的新客户 [2] * 公司持续专注于TSV电镀(ECP)和抛光液等新产品 以及海内外新客户 以推动订单增长 [1] * 公司正在宁波和上海扩产 旨在为客户提供平台化解决方案(CMP抛光液 湿化学品 ECP及材料) [1] * 公司向需要大量半导体材料的新材料和先进制程解决方案的扩张前景积极 [1] 投资评级与估值 * 高盛对安集科技维持中性(Neutral)评级 但将12个月目标价从14923人民币上调至17000人民币 [12] * 新目标价基于276倍2026年预期市盈率(原为252倍) 以及更高的盈利预测 该市盈率倍数基于同行在2026-2027年平均净利润增长率与2026年预期市盈率的最新相关性 对应公司34%的2026-2027年净利润增长率 此目标市盈率在公司自2020年12月以来的平均远期市盈率范围内 [12] * 当前股价为17560人民币 较目标价有32%的下行空间 [23] 潜在风险因素 * **下行风险**: 1) 若美国出口限制开始影响中国的成熟制程晶圆厂 将带来进一步的下行风险 2) 供应链风险 公司从海外采购关键原材料(如硅溶胶) 若贸易争端导致无法获取关键原材料 生产可能受到严重干扰 3) 本地需求慢于预期 导致盈利预测下行 [20] * **上行风险**: 1) 若美国对华半导体行业的出口限制取消 可能带来盈利预测的上行 2) 若本地客户能在美国出口限制下成功扩产 将驱动盈利预测上行 [21] 其他重要信息 * 公司市值为294亿人民币(41亿美元) 企业价值为281亿人民币(39亿美元) [23] * 高盛给予公司的并购可能性(M&A Rank)为3级 代表成为收购目标的概率较低(0%-15%) [23][29]

财务表现 - 公司2025财年第一季度净利润为538亿日元，低于去年同期的607亿日元，主要受外汇损失影响 [1] - 营收微增0.1%至7495亿日元，生物CDMO、半导体材料和影像部门表现强劲抵消了汇率波动影响 [1] - 营业利润同比增长21.1%至753亿日元，主要得益于影像部门销售增长 [11] 部门业绩 医疗保健部门 - 营收同比下降2.9%至2285亿日元 [2] - 医疗系统营收下降8.7%至1440亿日元，主要因中国医用耗材需求下降及X光设备大订单缺失 [3] - 生物CDMO营收增长12.8%至532亿日元，新丹麦工厂投产和德州工厂复产推动增长 [4] - 生命科学营收增长3.2%至313亿日元，培养基市场复苏和试剂销售强劲 [4] 电子部门 - 营收同比下降0.9%至1021亿日元 [5] - 半导体材料营收增长3.8%至647亿日元，CMP研磨液等高端应用销售强劲 [5] - 先进功能材料营收下降8.2%至375亿日元，数据磁带销售下滑但显示材料新品表现良好 [5] 商业创新解决方案 - 营收同比下降2.3%至2736亿日元 [6] - 商业解决方案营收增长7%至758亿日元，日本地方政府数字化转型服务和海外BPO业务增长 [6] - 办公解决方案和图文传播营收分别下降5.3%和5.6% [7] 影像解决方案 - 营收同比增长11.2%至1453亿日元 [8] - 消费影像和专业影像营收分别增长3.7%和21.2% [8] - Instax即时相机和X/GFX系列数码相机需求旺盛 [8][10] 财务数据 - 现金及等价物从1721亿日元降至1600亿日元 [12] - 总债务从6859亿日元增至7498亿日元 [12] - 计划2025财年每股分红70日元，连续16年提高股息 [12] 业绩展望 - 预计2025财年营收3.28万亿日元，同比增长2.6% [13] - 预计营业利润3310亿日元，同比增长0.3% [13] - 预计净利润2620亿日元，同比增长0.4% [13] - 医疗保健、电子、商业创新和影像部门预计营收分别为1.11万亿、4200亿、1.22万亿和5400亿日元 [14] 其他科技公司表现 - Blackbaud第二季度非GAAP每股收益1.21美元，同比增长12%，营收下降2.1%至2.814亿美元 [16] - Fortive调整后每股收益58美分，同比增长3.6%，营收下降0.4%至10.2亿美元 [18] - Flex第一财季调整后每股收益72美分，营收增长4.1%至66亿美元 [18][19]