证 券 研 究 报 告 安集科技（688019）2025 年报及 2026 年一季报点评 强推（维持） 业绩保持高增长，功能性湿化学品加速放量 目标价：329.1 元 事项： 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 2,504 | 3,286 | 4,129 | 5,393 | | 同比增速(%) | 36.5% | 31.2% | 25.6% | 30.6% | | 归母净利润(百万) | 784 | 1,047 | 1,373 | 1,816 | | 同比增速(%) | 46.8% | 33.6% | 31.1% | 32.3% | | 每股盈利(元) | 4.48 | 5.98 | 7.84 | 10.38 | | 市盈率(倍) | 56 | 42 | 32 | 24 | | 市净率(倍) | 12.4 | 9.7 | 7.6 | 5.9 | 公司研究 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 4 ...

报告投资评级 - **推荐 (维持)** [1] 报告核心观点 - 公司主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，产品包括化学机械抛光液、功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂系列，主要应用于集成电路制造和先进封装领域 [10] - 公司20多年来始终围绕液体与固体表面处理和高端化学品配方的核心技术持续投入，在相关领域持续布局，使中国在该领域拥有了自主供应能力 [10] - 报告看好公司在抛光液领域的卡位优势及新品类的拓展 [10] - 基于最新财报调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.04亿元、13.66亿元、17.43亿元，对应4月30日收盘价的PE分别为43.6倍、32.0倍和25.1倍 [10] 公司经营业绩与财务表现 - **2025年业绩**：实现营业收入25.04亿元，同比增长36.47%；实现归母净利润7.84亿元，同比增长46.85%；实现扣非归母净利润6.97亿元，同比增长32.36% [5][9] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入7.24亿元，同比增长32.76%，环比增长4.60%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长23.01%，环比增长18.45% [5][9] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为56.72%，同比下降1.73个百分点；净利率为31.29%，同比提升2.21个百分点 [9] - **费用控制**：2025年期间费用率为25.08%，同比下降1.29个百分点，其中销售、管理、研发费用率均同比下降 [9] - **分红与股本转增**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），并以资本公积金每10股转增3股 [5] 分业务板块分析 - **化学机械抛光液**：2025年实现营收20.40亿元，同比增长32.06%，毛利率为58.28%，同比减少2.88个百分点 [9] - **功能性湿电子化学品**：2025年实现营收4.53亿元，同比增长63.73%，毛利率为50.00%，同比提升6.79个百分点 [9] - **电镀液及添加剂**：该板块持续强化高端产品系列战略供应，产品已覆盖多种类型，集成电路大马士革电镀液及添加剂已进入量产阶段并实现销售 [10] 业务进展与战略布局 - **抛光液品类覆盖**：公司致力于实现全品类产品线在新技术的布局和覆盖，提升产品管理效率，金属栅极抛光液持续上量，品类覆盖率进一步提升 [9] - **新技术开发**：公司紧跟客户需求，积极开发新材料和特殊工艺用化学机械抛光液，在3D/2.5D IC领域取得突破，保持产品先发优势 [10] - **湿电子化学品拓展**：公司专注于集成电路前道制造及后道封装用高端功能性湿电子化学品，持续丰富产品系列开发和导入，在先进技术节点应用领域布局，获得多家海内外客户测试机会，部分产品在海外客户显现竞争优势 [10] - **电镀液进展**：电镀液本地化供应进展顺利，持续上量；先进封装锡银电镀液及添加剂以及硅通孔电镀液及添加剂的开发及验证按计划进行 [10] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为33.46亿元、44.21亿元、56.74亿元，同比增长率分别为33.6%、32.1%、28.4% [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.04亿元、13.66亿元、17.43亿元，同比增长率分别为28.2%、36.0%、27.6% [7][10] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为58.3%、58.2%、58.0%，净利率分别为30.0%、30.9%、30.7% [7] - **股东回报预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为22.5%、23.8%、23.6% [7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.74元、7.81元、9.96元 [7] - **估值指标预测**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为43.6倍、32.0倍、25.1倍；市净率（P/B）分别为9.8倍、7.6倍、5.9倍 [7][10]

投资评级与目标价格 - 投资评级为“增持” [5] - 目标价格为293.00元 [5][12][15] - 当前价格为244.94元 [5] 核心观点 - 公司2025年在全球化学机械抛光液市场占有率约13%，较2024年提升约2个百分点 [2][12] - 未来几年化学机械抛光液业务将伴随下游客户扩产持续成长 [2] - 电镀液及添加剂相关产品进入量产销售阶段，为公司打开新的增长空间 [2][12] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入25.04亿元，同比增长36.47% [12]；其中，化学机械抛光液同比增长32.06%，功能性湿电子化学品同比增长63.73% [12]；扣非后归母净利润6.97亿元，同比增长32.36% [12] - **2026年第一季度业绩**：收入7.24亿元，同比增长32.76%，环比增长4.60% [12][15]；扣非后归母净利润1.97亿元，同比增长21.65% [12] - **收入预测**：预计2026E-2028E营业总收入分别为31.69亿元、42.12亿元、54.93亿元 [4][13] - **净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为10.26亿元、14.23亿元、19.28亿元 [4][13]；对应每股净收益（EPS）分别为5.86元、8.13元、11.02元 [4][12][13] - **盈利能力**：预计2026E-2028E销售毛利率稳定在55.9%-56.4%之间，销售净利率从32.4%提升至35.1% [13] - **估值基础**：基于可比公司2026年PE均值69.51倍，给予公司2026年50倍PE估值，对应目标价293.00元 [12][15][17] 业务进展与市场前景 - **化学机械抛光液（CMP）**： - 2025年全球CMP抛光液市场规模预估为22.8亿美元，2026E预计增长至25.2亿美元 [12] - 公司在先进与成熟制程产品持续迭代，包括铜及铜阻挡层、氮化硅、钨、金属栅极等多款抛光液在客户端验证通过并实现销售上量 [12] - 使用自研国产氧化铈磨料的抛光液产品首次在客户端实现量产销售 [12] - **电镀液及添加剂**： - 先进封装用电镀液及添加剂已有**多款产品实现量产销售**，应用于凸点、重布线层（RDL）、异质集成技术 [12] - 集成电路制造领域的大马士革工艺铜电镀液及添加剂**已进入量产阶段**，实现销售 [12] - 先进封装锡银电镀液及添加剂以及硅通孔电镀液及添加剂开发及验证按计划进行 [12] 公司财务与市场数据摘要 - **市值与股本**：总市值428.63亿元，总股本/流通A股为1.75亿股 [6] - **股价表现**：52周内股价区间为133.81-302.58元 [6]；过去12个月绝对升幅77%，相对指数升幅52% [10] - **资产负债表**：股东权益45.89亿元，每股净资产26.22元，市净率（现价）9.3倍，净负债率-33.08% [7] - **关键财务比率**：预计2026E-2028E净资产收益率（ROE）分别为22.1%、24.1%、25.3% [4][13]

投资评级与核心观点 - 报告对安集科技的投资评级为“增持”，目标价格为293.00元，当前股价为244.94元 [5][12][15] - 报告核心观点：安集科技的传统化学机械抛光液业务将伴随下游客户扩产持续成长，而电镀液及添加剂相关产品进入量产销售阶段，为公司打开了新的增长空间 [2][12] 财务表现与预测 - **历史财务数据**：2025年公司实现营业总收入25.04亿元，同比增长36.47%；扣非后归母净利润6.97亿元，同比增长32.36%。2026年第一季度收入7.24亿元，同比增长32.76% [12][15] - **分业务增长**：2025年，化学机械抛光液收入同比增长32.06%，功能性湿电子化学品收入同比增长63.73% [12] - **财务预测**：预计2026年至2028年营业总收入分别为31.69亿元、42.12亿元、54.93亿元，同比增长率分别为26.6%、32.9%、30.4%。同期，归母净利润预计分别为10.26亿元、14.23亿元、19.28亿元，同比增长率分别为30.9%、38.7%、35.4% [4][12] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年每股净收益（EPS）分别为5.86元、8.13元、11.02元，同比增速分别为30.93%、38.71%、35.44% [12][15] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的22.2%稳步提升至2028年的25.3%，销售净利率预计从2025年的31.3%提升至2028年的35.1% [4][13] 市场地位与行业前景 - **市场占有率**：2025年，安集科技在全球化学机械抛光液市场占有率约为13%，较2024年提升约2个百分点 [2][12] - **行业市场规模**：根据TECHCET数据，2025年全球半导体CMP抛光液市场规模预估为22.8亿美元，预计2026年将增长至25.2亿美元 [12] 核心业务进展 - **化学机械抛光液**：公司在先进制程和成熟制程用抛光液产品上持续迭代，多项产品在客户端验证通过并实现销售上量，包括铜及铜阻挡层抛光液、氮化硅抛光液、钨抛光液、金属栅极抛光液等。其中，使用自研国产氧化铈磨料的抛光液产品首次在氧化物抛光液中实现量产销售 [12] - **电镀液及添加剂**：该业务在2025年取得显著进展。先进封装用电镀液及添加剂已有多个产品实现量产销售；集成电路制造领域的大马士革工艺铜电镀液及添加剂已进入量产阶段；先进封装锡银电镀液及添加剂以及硅通孔电镀液及添加剂的开发验证按计划进行 [12] 估值依据 - **估值方法**：报告采用市盈率（PE）估值法，参考可比公司2026年平均PE为69.51倍，给予安集科技2026年50倍PE估值，从而得出目标价293.00元 [12][15][17] - **可比公司**：选取上海新阳、江丰电子、南大光电、鼎龙股份作为可比公司，其2026年预测PE平均值为69.51倍 [17] 其他关键信息 - **近期股价表现**：过去12个月绝对升幅为77%，相对指数升幅为52% [10] - **公司市值**：截至报告时点，公司总市值为428.63亿元 [6] - **第一季度收入说明**：2026年第一季度收入环比增速放缓至4.60%，报告认为部分原因是客户调整了部分产品的收入确认会计政策 [15]

安集科技 (688019.SS) 研究报告要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司：安集科技 (Anji Micro, 688019.SS)，一家专注于半导体材料的公司 [1] * 行业：半导体材料行业，具体涉及化学机械抛光液和湿电子化学品 [1] 二、 核心财务表现与预期 (1Q26) * 公司2026年第一季度收入为7.24亿元人民币，同比增长33%，符合预期，但环比仅增长5% [1][5] * 第一季度毛利率为55.5%，环比下降1.6个百分点，低于预期2.7个百分点，主要原因是毛利率较低的湿电子化学品收入贡献增加 [1][5] * 第一季度净利润为2.52亿元人民币，同比增长23%，但低于预期18%，主要因非营业利润低于预期 [1] * 第一季度净利率为28.7%，环比上升3.4个百分点，但同比下降2.3个百分点 [5] 三、 业务驱动因素与增长前景 * 增长驱动力主要来自化学机械抛光液的新产品/新应用，以及湿电子化学品的强劲增长 [1] * 湿电子化学品业务在2025年同比增长64%，增速远高于化学机械抛光液业务的32% [5] * 大马士革电镀化学品取得突破 [5] * 根据TECHCET数据，全球湿电子化学品/电镀化学品市场预计在2029年分别达到60亿美元/10亿美元 [5] * 随着生产规模的扩大，湿电子化学品的毛利率已有所改善，而电镀化学品产品仍处于早期阶段 [5] * 公司正通过化学机械抛光液加速客户渗透产生的协同效应，向新材料/新应用领域扩展，预计新产品将贡献更多收入 [1][5] 四、 盈利预测与估值调整 * 基于2026年第一季度业绩，将2026年盈利预测下调3%，主要因产品结构变化导致毛利率低于预期，2027-2028年盈利预测基本保持不变 [6] * 预计随着产品组合向更先进的制程节点升级，毛利率将得到改善 [1][6] * 更新的12个月目标价为381元人民币，基于36.3倍的2027年预期市盈率，较此前目标价380元略有上调，主要因盈利预测调整 [9] * 当前股价为257.90元人民币，目标价隐含47.7%的上涨空间 [15] 五、 风险提示 * 主要下行风险包括：1) 供应链风险；2) 半导体客户需求疲软；3) 产品扩张不及预期 [14] 六、 其他重要信息 * 高盛对该公司维持“买入”评级 [1][14] * 公司并购评级为3，意味着成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [15][21] * 报告提供了详细的财务预测表，包括至2028年的收入、利润及各项利润率预测 [9][10] * 报告包含大量合规披露、评级定义及风险说明，表明其为正规的机构研究报告 [7][17][23][24][29][30][45][46][47][48][49]

激励计划进程 - 2026年4月14日审议通过2026年限制性股票激励计划相关议案[1] - 4月16日披露激励计划草案等文件[1] - 4月16日至25日对拟激励对象公示10天[2] 激励对象情况 - 激励对象具备任职资格，符合相关条件[3][4] - 不包括独立董事、5%以上股份股东等[4] 公告信息 - 公告发布时间为2026年4月29日[6]

收入和利润（同比） - 营业收入为7.239亿元，同比增长32.76%[5][6] - 2026年第一季度营业总收入为7.239亿元，同比增长32.7%[20] - 归属于上市公司股东的净利润为2.077亿元，同比增长23.01%[5][7] - 2026年第一季度净利润为2.077亿元，同比增长23.0%[21] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.967亿元，同比增长21.65%[5][7] - 基本每股收益为1.23元/股，同比增长21.78%[5][7] - 2026年第一季度基本每股收益为1.23元，较上年同期的1.01元增长21.8%[23] - 经营活动产生的现金流量净额为1.406亿元，同比增长143.82%[5][7] - 经营活动现金流量净额同比增长143.8%，从5750万元增至1.4055亿元[25] 成本和费用（同比） - 研发投入合计为1.188亿元，同比增长28.66%[5][9] - 2026年第一季度研发费用为1.188亿元，占营业收入的16.4%，同比增长28.6%[20] - 研发投入占营业收入的比例为16.40%，同比下降0.52个百分点[5][9] - 购买商品、接受劳务支付的现金同比增长34.6%，从3.254亿元增至4.380亿元[25] 资产状况变化 - 总资产为54.548亿元，较上年末增长8.26%[5][6] - 2026年第一季度末总资产为54.548亿元，较上年末的50.384亿元增长8.3%[18][19] - 归属于上市公司股东的所有者权益为45.886亿元，较上年末增长29.95%[5][6] - 2026年第一季度末归属于母公司所有者权益合计为45.886亿元，较上年末的35.309亿元增长30.0%[19] - 截至2026年3月31日，公司货币资金为16.83亿元人民币，较2025年末的16.21亿元增长约1.19%[17] - 截至2026年3月31日，公司交易性金融资产为1.71亿元人民币，较2025年末的0.52亿元大幅增长229.9%[17] - 截至2026年3月31日，公司应收账款为6.18亿元人民币，较2025年末的5.52亿元增长12.0%[17] - 截至2026年3月31日，公司存货为11.24亿元人民币，较2025年末的10.50亿元增长7.1%[17] - 截至2026年3月31日，公司流动资产合计为36.69亿元人民币，较2025年末的33.26亿元增长10.3%[17] - 截至2026年3月31日，公司固定资产为7.13亿元人民币，较2025年末的6.55亿元增长8.9%[17] - 截至2026年3月31日，公司在建工程为2.19亿元人民币，较2025年末的2.26亿元下降3.2%[17] - 2026年第一季度末未分配利润为23.720亿元，较上年末的21.643亿元增长9.6%[19] 负债与资本结构变化 - 2026年第一季度末负债合计为8.562亿元，较上年末的15.075亿元大幅下降43.2%[18] - 2026年第一季度末长期借款为1.321亿元，较上年末的46.5万元大幅增加[18] - 2026年第一季度末应付债券为0元，上年末为8.202亿元[18] 现金流量表现 - 销售商品、提供劳务收到的现金同比增长37.1%，从5.004亿元增至6.863亿元[25] - 投资活动产生的现金流量净额为净流出2.696亿元，同比扩大114.3%（上年同期净流出1.258亿元）[25][26] - 投资支付的现金同比大幅增长297.9%，从1.616亿元增至6.429亿元[25] - 购建固定资产、无形资产支付的现金同比增长65.5%，从6624万元增至1.096亿元[25] - 筹资活动现金流量净额同比大幅增长640.0%，从1860万元增至1.377亿元[25][26] - 取得借款收到的现金同比激增540.0%，从2500万元增至1.600亿元[25][26] - 期末现金及现金等价物余额为10.998亿元，较上年同期的7.576亿元增长45.2%[26] - 现金及现金等价物净增加额为净减少652万元，较上年同期净减少4842万元有所收窄[26] 盈利能力指标 - 加权平均净资产收益率为5.70%，同比下降0.35个百分点[5][8] 股东与股权结构 - 报告期末普通股股东总数为14,331户[14] - 第一大股东Anji Microelectronics Co. Ltd.持股51,754,217股，占总股本29.57%[14] - 第二大股东香港中央结算有限公司持股33,058,993股，占总股本18.89%[14]