行业与公司研究纪要关键要点 一、 涉及行业与公司 * **行业**：硬件与网络，具体聚焦于**光学/光通信**领域，包括数据中心互连、电信网络、AI基础设施相关的光模块、激光器、光纤等[1] * **公司**：报告重点讨论了**Coherent**、**Lumentum**、**Fabrinet**、**Ciena**、**Corning**五家公司[1][38] 二、 行业核心观点与论据 1 AI数据中心资本开支驱动光通信需求 * 美国前五大云服务提供商资本开支预计将从2025年的约4500亿美元增至2027年的约8500亿美元，年复合增长率达+37%，年均绝对增长2000亿美元[7] * 强劲的投资集中在AI基础设施，特别是计算，但网络和光通信也获得了公平且不断增长的份额，吸引了增量投资者的关注[7] 2 光模块与XPU配比率提升 * 最初预期每个XPU的光模块配比率为1:1或更低，基于小规模XPU部署[10] * 在更大集群中，配比率已提升至2:1或更高；在超大规模集群中，趋势更接近5:1或更高[10] * 上述配比率基于横向扩展连接；在本十年后期，光学技术进入纵向扩展领域可能进一步推动配比率提升[10] 3 高速率光模块市场高速增长 * 整个数通市场预计将从2025年的170亿美元增长至2030年的460亿美元，年复合增长率超过20%[15] * 800G及以上速率市场增长更快，年复合增长率超过40%，至2030年达440亿美元[15] * 2025-2027年间，800G+市场年复合增长率预计接近70%以上，高于美国前五大云服务提供商资本开支的+37%年复合增长率和XPU出货量35%以上的年复合增长率[15] 4 共封装光学技术时间线 * CPO预计在2026年初步上量，但**实质性放量预计在2028年及以后**[18] * CPO市场规模预计将从2027年的约5亿美元增长至2028年的20亿美元，再到2030年的约100亿美元，占整个数通市场的约20%[18] * 横向扩展部署将是构建供应链的“引子”，而真正的驱动力是纵向扩展用例，预计在2028年及以后占CPO市场的50%以上，主要受规模、成本及功耗问题推动[18] * 最初的纵向扩展部署将聚焦于双机架或多机架用例，然后才向机架内部普及[18] 5 电信与DCI市场随数据中心建设扩张 * 电信与DCI市场因新数据中心的建设而快速扩张；板载/嵌入式光学以及ZR可插拔模块在电信与DCI产品中快速扩张[21] * 同时看到新的内容机会，包括横向跨接和多重链路[21] * 电信与DCI市场预计从2025年的40亿美元增长至2030年的100亿美元，年复合增长率超过20%；其中800G+增速更快，年复合增长率超过50%，至2030年达80亿美元；ZR可插拔模块年复合增长率超过+40%，至2030年达60亿美元[21] 6 供应链特点：供应商众多，垂直整合与西方产能稀缺 * 市场供应商名单庞大，仅亚洲的供应商数量就可达两位数[24] * 但只有**一小部分供应商**在设计、制造以及多种组件方面实现了垂直整合[24] * 供应链存在“竞合”关系，形成近乎循环的供应网络[25] * 例如：Coherent向Innolight供应激光器以制造光模块，但两者在光模块层面竞争；Coherent从Lumentum采购激光器以及自产激光器来制造光模块，Lumentum和Coherent在激光器和光模块层面竞争；Coherent向为Nvidia制造光模块的Fabrinet供应激光器，同时Coherent也向Nvidia供应光模块，Coherent和Nvidia在光模块层面竞争[27] 三、 重点公司分析 Coherent * **市场地位**：数通光模块以及电信与DCI解决方案的市场领导者；数通业务约占营收55%，电信与DCI业务约占20%，工业业务约占25%[29] * **产品与能力**：拥有最广泛的产品组合、垂直整合能力以及覆盖美国、欧洲和亚洲的制造足迹，包括美国和瑞典的InP和GaAs晶圆厂[29] * **投资论点**：营收和利润率将受益于向6英寸InP晶圆的转型以及InP产能的翻倍，特别是在供应受限的环境中；更高利润率的电信、CPO和OCS产品的上量；工业业务复苏；自我改善举措的效益，包括产品组合合理化/剥离、债务偿还、定价行动等[29] * **CY27看涨情景**：营收年复合增长率20%+，毛利率约42%，营业利润率24%+，每股收益9-10美元，按30倍市盈率计算，估值达270-300美元[29] Lumentum * **市场地位**：数通激光器以及电信与DCI解决方案的市场领导者；数通业务约占营收50%，电信与DCI业务约占45%[31] * **投资论点**：营收和利润率将受益于100G和200G EML的上量以及产品组合带来的定价提升，同时受益于供应受限的环境；更高利润率的电信、CPO和OCS产品的上量[31] * **CY27看涨情景**：营收年复合增长率65%+，毛利率45%+，营业利润率35%+，每股收益20美元以上，按35倍市盈率计算，估值达780美元以上[31] Fabrinet * **市场地位**：基于光通信的数通和电信与DCI解决方案的领先合同制造商；数通业务约占营收25%，电信与DCI业务约占50%，近期进入高性能计算市场，HPC业务约占营收10%[33] * **投资论点**：营收增长与多个大客户的同时上量相关，包括Nvidia、Ciena和Amazon，以及在新的光模块和HPC业务领域吸纳新客户的额外机会[33] * **CY27看涨情景**：营收年复合增长率30%+，毛利率12.5%+，营业利润率11%+，每股收益20美元以上，按30倍市盈率计算，估值达620美元以上[33] Ciena * **市场地位**：电信与DCI市场光通信系统的市场领导者；宣布有意利用现有组件组合及收购Nubis进入数通市场[35] * **投资论点**：在超大规模企业强劲的数据中心建设推动下，公司凭借对DCI的强劲投资，有望实现营收增长；同时，横向跨接和多重链路等新用例将共同推动利润率提升[35] * **CY27看涨情景**：营收年复合增长率30%+，毛利率44.5%，营业利润率24%+，每股收益约12美元，按35倍市盈率计算，估值达420美元[35] Corning * **市场地位**：数通以及电信与DCI市场（尤其是美国市场）的光纤和连接器市场领导者；相关业务约占营收40%[37] * **独特优势**：从裸纤到光缆和连接器的垂直整合，拥有包括美国和欧洲在内的最大全球足迹之一[37] * **投资论点**：受益于数据中心内外强劲投资的短期营收增长，以及IT设备盖板玻璃和美国太阳能产品等更多元化的中期驱动因素，同时利润率改善以及在强劲固定成本下的强大运营杠杆[37] * **CY27看涨情景**：营收年复合增长率中高双位数，毛利率约40%，营业利润率约24%，每股收益约5美元，按30倍市盈率计算，估值约150美元[37]