**公司及行业关键要点总结** **1 公司概况** - **公司名称**：金蝶国际软件集团（Kingdee International Software Group，股票代码：0268 HK）[1] - **行业**：亚太区企业软件服务（Greater China IT Services and Software）[4] - **评级**：Equal-weight（中性），目标价14 2港元（较当前股价17 47港元有19%下行空间）[4] - **市值**：569亿6940万人民币（约合3563百万股）[4] **2 财务表现** - **收入**：1H25总收入32亿人民币（同比+11 2%），略高于市场预期（+1 6%）[2] - **传统ERP业务**：收入5 2亿人民币（同比+8%），超预期（MSe预期+2%）[2] - **云服务收入**：26 73亿人民币（同比+11 9%），占总收入84%，增速与整体收入趋同[2] - **云订阅收入**：16 84亿人民币（同比+22%），占总收入53%[2] - **ARR（年度经常性收入）**：37亿人民币（同比+18%），略低于全年20%增长指引[2] - **合同负债**：订阅相关合同负债同比+25%，显示未来收入可见性[2] - **AI产品合同价值**：1H25签订1 5亿人民币AI相关合同[2] **3 盈利能力与成本** - **毛利率**：65 6%（超MSe预期64 1%），主因传统ERP收入占比提升[3] - **订阅业务毛利率**：96%（极高，支撑长期利润率）[3] - **非订阅业务毛利率**：31%[3] - **费用**：总运营费用同比+4 6%，其中G&A因一次性裁员补偿费用增加6%[3] - **盈亏平衡**：剔除一次性费用后，1H25接近盈亏平衡，2025年全年盈利目标有望达成[3] **4 市场预期与估值** - **PS倍数**：市场对金蝶作为B2B AI应用龙头的预期过高，导致估值偏高[1] - **DCF估值模型**：采用10 9%的WACC和3%的永续增长率，目标价14 2港元[7] - **风险提示**： - **上行风险**：云收入加速增长、大型企业市场拓展超预期、MetaERP标准化转型成功[9] - **下行风险**：中国经济放缓、云转型执行风险、中型企业市场竞争加剧[9] **5 其他关键数据** - **客户留存率**：大、中、小企业客户的云业务NDR（净留存率）均健康[2] - **历史财务对比**：1H25云收入占比84%（1H24为83%），订阅ARR增速24 7%[6] **6 行业观点** - **行业评级**：Cautious（谨慎）[4] - **同业公司覆盖**：包括用友网络（600588 SS）、金山办公（688111 SS）等，多数评级为中性或低配[62] **备注** - 报告未提及具体行业动态，聚焦公司财务分析与估值[1][2][3] - 摩根斯坦利与金蝶存在投行业务关系，可能影响研究客观性[15][17]