报告行业投资评级 - 对Aspeed Technology评级从Equal - weight上调至Overweight，对Montage Technology Co Ltd提高目标价 [6] 报告的核心观点 - 鉴于2026年四季度或一季度云资本支出可能触底以及美国关税影响已被定价，从宏观角度应转为积极看待云半导体行业 [1] - 推理需求增长将支撑CPU和非标准AI服务器需求，同时AI服务器机架数量增加 [1] - 行业周期可能很快触底，盈利修正有望见底，GB机架良率提高 [2] 根据相关目录分别进行总结 云资本支出情况 - 美国云资本支出追踪数据显示2025年同比增长38%，高于一个月前预测的31%，使2025年成为过去十年中资本支出增长第三强的年份，全球前11大云服务提供商预计2025年资本支出达3920亿美元，占收入的16.6%，创历史新高 [10] 行业需求情况 - 上半年通用服务器需求强于预期，部分受推理需求驱动，新世代服务器占比从2025年一季度开始激增，替代GPU解决方案和PCIE GPU服务器有望在下半年维持需求，下半年需求不太可能显著下降 [3] 行业长期趋势 - 服务器增强安全功能将导致半导体含量增加，产品种类丰富且有业绩记录的公司将获得市场份额，中国服务器品牌采用更先进接口将提升性能，Montage将是受益者 [4] 公司评级及目标价调整 - Aspeed评级从Equal - weight上调至Overweight，目标价从新台币3000元提高至5000元，上调2025 - 2027年盈利预测分别为9%、8%、31% [5][6] - Montage目标价从人民币88元提高至100元，上调2026 - 2027年盈利预测分别为9%、11% [5][6] 公司估值及风险回报 - Montage估值采用剩余收益模型，假设股权成本9%、派息率86%、终端增长率6%，目标价反映了修订后的盈利预测和更乐观的云资本支出预期，上调中间增长率从13.7%至13.9% [35] - Aspeed估值采用剩余收益模型，假设股权成本9.8%、终端增长率5.2%，提高目标价考虑了2025 - 2027年盈利预测变化，上调中间增长率从14.9%至17.2%，派息率从64%至80% [59][65] 其他公司价格目标及风险 - Apple目标价235美元，基于2026财年7.9倍EV/Sales倍数，对应2026年每股收益8.06美元的29.2倍P/E [86] - CoreWeave目标价基于2035年24倍EV/FCF（58亿美元），暗示2026年15倍EV/EBIT，较同行有折扣 [88] - IBM目标价233美元，反映2026年15倍P/FCF（每股自由现金流15.55美元） [88]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [8] 报告的核心观点 - 近期云半导体领域发展使短期内持保守立场 但认为周期可能在2025年下半年触底 [2] - 中国CIO调查显示2025年下半年存在下行风险 库存积累暗示盈利修正有下行压力 看好时机或在2025年下半年 [3][10] 各部分总结 中国CIO调查 - 数据中心建设是中国CIO的支出优先事项之一 但也是最可能被削减的项目 4月2日互惠关税宣布后 该项目可能被削减的比例从19%升至29% [3][15][18] 非AI云半导体订单 - 预计云半导体订单在2Q保持强劲 Montage在2Q24收入环比增长 4Q24和1Q25实现两位数环比增长 DDR5 RCD渗透率提升 但需注意关税不确定性带来的需求提前拉动风险 [4] AI云半导体 - AI BMC规格迁移可能放缓 简单系统架构可降低延迟风险 但需关注客户在迁移放缓后的支出意愿 维持2025年AI BMC的预测 [5] 云资本支出周期 - 前四大云服务提供商（CSP）2025年1Q总资本支出同比增长64% 略低于上一年的68% 仍看好拥有技术领先地位的中国云资本支出相关企业如Montage 但因H20不确定性下调其盈利预测和目标价 维持对Aspeed的Equal-weight评级 等待2025年下半年周期触底的五个信号 [6] 全球云资本支出跟踪 - 美国云资本支出跟踪器显示2025年同比增长38% 较一个月前的31%有所提升 主要因纳入Meta更高的资本支出指引中点和CRWV的资本支出 预计前11大全球云玩家2025年资本支出达3920亿美元 占收入的16.6% 为历史新高 [19][20] 蒙太奇科技（Montage）相关 - 财务摘要：给出2024 - 2027E的财务数据 包括净销售、成本、利润等指标 [41][42][43] - 盈利预测调整：下调2025和2026年EPS预测分别2%和5% 引入2027年盈利预测 考虑了1Q25实际结果、H20发货风险和数据中心建设项目可能被削减的因素 [45] - 估值方法：将Montage目标价从90元人民币下调至88元人民币 采用剩余收益（RI）模型估值 相关指标假设不变 同时下调牛市和熊市情景下的估值 [48][49] - 风险回报：认为Montage是大中华区DDR5芯片的代表 新产品提供增长机会 估值具有吸引力 评级为Overweight [55][56] 行业覆盖公司评级 - 列出Greater China Technology Semiconductors行业内多家公司的评级和价格 如ACM Research Inc评级为Overweight 价格为19.93美元等 [132][134][136]