涉及的行业与公司 * 公司为通策医疗（Topchoice Medical 600763SS）一家中国的口腔医疗服务提供商[1] * 行业涉及中国及韩国的医疗保健服务行业[4] 核心财务表现与业绩回顾 * 公司2Q25营收为7.04亿元人民币 同比增长02% 较高盛预期低4%[1] * 2Q25净利润为1.37亿元人民币 同比增长05% 较预期低2% 净利润率为195%[1] * 业绩未达预期主要受种植牙业务收入下滑影响 该业务收入同比下降44% 其他业务板块也缺乏有意义的复苏[1] * 经营现金流表现积极 同比增长97% 达到3.56亿元人民币[1] * 高盛下调了公司FY25-27净利润预测 幅度分别为-16% -29% -43%[18] 各业务板块详细分析 * **蒲公英诊所**：表现亮眼 1H25收入达3.93亿元人民币 同比增长21% 利润5370万元人民币 同比增长36% 门诊量约55万人次 同比增长23% 在48家诊所中 66%已盈利 5家收支平衡 11家仍亏损 管理层认为实现全年9亿元人民币（同比增长25%）的收入目标仍可达成 且FY26无新开蒲公英诊所计划[17] * **种植牙业务**：2Q25销量不及预期 同比下降8% 原因可能是部分患者流向提供低价产品的其他诊所 但平均售价（ASP）环比增长11%至8400元人民币 得益于非集采（non-VBP）产品占比提升（1H25占比22% 2Q25环比提升15%）管理层预计全年ASP将维持在8000元人民币[2] * **正畸业务**：2Q25收入同比持平 其中隐形矫治器保持约20%的市场份额（相对于传统托槽）但存在消费降级现象（例如从隐适美转向时代天使）对平均售价（ASP）造成压力 抵消了销量增长[2] 管理层展望与经营策略 * 管理层预计3Q需求和定价将保持稳定 7月及8月客流量增长优于1H水平（同比增长12%）[1] * 政策利好（如8月初政府宣布的临时利息补贴以刺激消费）可能支持对高价服务（如正畸）的需求 且服务价格调整预计不会产生显著的负面影响[1] * 管理层对扩张保持谨慎 维持专注于提升现有资产的运营效率和盈利能力[1] * 公司采取有纪律的扩张方式 反映了在仍然疲弱的消费背景下的审慎态度[17] 估值 评级与风险 * 高盛给予公司中性（Neutral）评级 12个月目标价为4900元人民币（原为4740元）基于2035E DCF模型（折现回2026E）贴现率为86% 永续增长率为3%[18] * **上行风险**：包括强于预期的种植牙销量增长抵消较弱的经济性 种植牙高端产品渗透率提升 新诊所（如蒲公英）爬坡加快 以及增值并购[19] * **下行风险**：包括与疲弱宏观消费趋势和潜在集采（VBP）相关的价格压力 以及针对私立医院的监管阻力[19] 其他重要财务数据与指标 * 公司市值约为209亿元人民币（29亿美元）企业价值约为212亿元人民币（30亿美元）[4] * 关键估值比率：FY25E市盈率（P/E）为394倍 市净率（P/B）为48倍[4] * 预测增长与利润率：FY25E总营收增长33% EBITDA增长79% EPS增长58% FY25E EBITDA利润率为284% 净利率为179%[11] * 公司M&A Rank为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[4]

**行业与公司概述** - **行业**：中国医疗健康行业，聚焦50岁以上高净值人群（“银发经济”）[2][3] - **核心公司**： - **Aier Eye Hospital (300015.SZ)**：高端白内障手术、屈光手术[4][14] - **Zhifei (300122.SZ)**：带状疱疹疫苗、RSV疫苗独家代理商[4][52] - **Eyebright (688050.SS)**：多焦点人工晶体（IOL）[4][14] - **Topchoice (600763.SS)**：牙科种植体[4][14] - **Straumann (STMN.S)**：牙科种植体（中国收入占比16%）[4][87] --- **核心观点与论据** **1 高净值银发人群的医疗消费潜力** - **人口与消费力**： - 2024年50岁以上、净资产超300万人民币（NW >Rmb3mn）人群约1500万（占50+人口3%），2035年预计增至2900万（占5%）[16] - 该人群人均医疗支出为普通50+人群的2-3倍（2024年人均Rmb15k，2035年Rmb34k）[17] - **市场规模**： - 医疗总支出将从2024年的2210亿人民币（占50+人群医疗支出的5%）增长至2035年的9630亿人民币（占13%），CAGR 14.3%，显著高于整体医疗支出增速（50+人群CAGR 5.3%）[3][23] - **自费市场（OOP）**：2035年自费比例预计达86%（2024年为65%），主要驱动为高端牙科、白内障手术、疫苗等非医保覆盖项目[3][20] **2 投资机会与股票亮点** - **Aier Eye Hospital**： - 升级至“买入”，目标价15元（原14元）[4][57] - 高端白内障手术收入占比将从2024年的13%提升至2035年的34%，毛利率从35%升至44%[58][68] - 屈光手术增长触底，新技术推动ASP提升[57] - **Zhifei**： - 升级至“买入”，目标价29元[4][74] - 2024年因反腐、库存消化等因素业绩低于预期，但带状疱疹疫苗需求长期看好（50+人群收入占比从2025E的16%升至2035E的31%）[75][81] - **Eyebright & Straumann**： - Eyebright受益于IOL高端化趋势（多焦点晶体需求增长）[4][14] - Straumann中国收入占比16%，需求韧性显著[87] **3 潜在风险与技术革新** - **政策风险**： - 带量采购（VBP）对医保覆盖项目的价格压力[3][18] - OK镜（Aier）可能纳入VBP，或面临降价风险[70] - **新兴技术**： - 脑机接口、基因药物、机器人等可能进一步推高自费市场天花板[3][20] --- **其他重要细节** - **地域分布**： - 一线城市（Tier-1）贡献50+高净值人群医疗支出的35%-37%，二线城市（Tier-2）占45%-47%[23] - **疾病分布**： - 50+人群疾病发病率随年龄显著上升（如白内障、牙齿缺失、糖尿病）[27][28] - 住院支出中50+人群占比81%，门诊占比73%[32][33] --- **数据摘要** | **指标** | **2024年** | **2035年** | **CAGR** | |------------------------|------------------|------------------|-----------| | 50+高净值人群数量 | 1500万（3%） | 2900万（5%） | 6% | | 医疗总支出（十亿RMB） | 221 | 963 | 14.3% | | 自费支付比例 | 65% | 86% | - | | Aier高端白内障收入占比 | 13% | 34% | 19% | **注**：所有数据均基于高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）[3][16][23]