行业与公司 * 纪要涉及的行业为半导体资本设备行业，特别是晶圆制造设备（WFE）领域[1][12] * 纪要核心分析的公司是中国的领先半导体设备公司AMEC，该公司专注于刻蚀设备制造，同时业务拓展至沉积设备和工艺控制设备[1][12] 核心观点与论据 投资评级与估值 * 对AMEC的初始评级为买入，目标价为352.00 CNY，相较当前股价289.20 CNY有22%的上涨潜力[1] * 目标价基于60倍2026-2027年平均每股收益（EPS）5.86 CNY得出，该市盈率倍数参考了公司2021-23年大规模向国内主要逻辑/存储客户发货且实现约46%的EPS复合年增长率（CAGR）期间的平均估值，隐含市盈率相对盈利增长比率（PEG）为1.3倍，高于中国同业平均的1.2倍，反映了其更高的市场份额增长/销售增长能见度[33] * 公司股票历史交易市盈率在45-75倍之间，当前基于2026年预期每股收益的市盈率约为59.53倍[4][32] 市场机遇与需求 * 中国晶圆制造设备（WFE）需求在2023/24年达到320亿/380亿美元后，预计2026-27年将维持在每年350-370亿美元的水平，主要驱动力包括本地芯片制造商的持续产能建设、制程迁移以及日益增长的更换和升级需求[16] * 中国存储器芯片制造商（如YMTC）的产能建设在2023-25年受到设备限制干扰，随着本地设备供应商的支持，其2026-27年的新晶圆厂项目可能成为中国设备需求的顺风因素[16] * 中国半导体晶圆产能预计以15%的复合年增长率增长，主要由主流技术（<90纳米）和存储器驱动[20][46] 技术实力与市场份额 * AMEC的产品已能全面支持28纳米及以上半导体制造，部分设备被用于5/7纳米先进逻辑芯片生产线，其60:1高深宽比（HAR）刻蚀机可用于制造主流乃至先进的3D NAND闪存芯片[2][17] * 由于本地NAND制造商在获取海外先进刻蚀机（用于128+层 vs 全球主流200+层）方面受限，其技术升级/产能扩张将直接使AMEC受益[2] * 2024年，AMEC在中国刻蚀工具市场中占有约15%的份额，预计在强劲的WFE需求（每年仍超过300亿美元）和中国市场设备本土化趋势下，到2027年其份额将提升至20%以上[2] * 中国刻蚀设备的自给率已超过30%，预计到2027年可能进一步提升至50%，AMEC有望保持其市场份额，从而受益于本土化需求[17][59] 平台化战略与业务多元化 * AMEC正进军沉积设备（约占WFE市场的23%）和工艺控制（约占WFE市场的13%）市场，已实现用于存储器芯片生产的钨相关沉积工具（CVD， HAR， ALD）量产，并正在开发用于逻辑芯片金属化工艺的CVD/ALD设备[3][18] * 平台化战略有助于提高技术复用/迭代效率、扩大业务规模以更好地支持研发、为晶圆厂客户提供"一站式解决方案"以加速新设备产品导入[104] * 预计收入将从2025年的124.78亿CNY增长至2027年的203.77亿CNY，复合年增长率为28%，其中刻蚀业务增长21%，沉积等新业务增长136%[3] 财务表现与盈利能力展望 * 预计2026/27年每股收益（EPS）分别为4.86 CNY和6.87 CNY，相对于2025年的3.26 CNY，复合年增长率达45%[3] * 由于新刻蚀/沉积设备的早期导入成本以及新产品较高的研发费用（2025年迄今研发费用占销售额的20%以上，高于行业中期的15%），2024-25年毛利率（GPM）/营业利润率（OPM）承压（3Q25 GPM/OPM为38%/8%，而2021-23年为40%中段/15-20%）[19][131][132] * 预计随着新设备度过早期导入阶段以及新产品销售放量更好地吸收研发费用负担，AMEC的营业利润率将在2026/27年恢复至17%/20%[3][19][132] * 预计2026年股本回报率（ROE）将改善至12.9%，2027年改善至15.9%[4][10] 其他重要内容 风险因素 * 主要上行风险包括：本地晶圆厂产能建设快于预期、海外刻蚀/沉积设备对中国的供应收紧，这可能使包括AMEC在内的本地设备商更快获得市场份额[42] * 主要下行风险包括：AMEC新产品开发进度缓慢/研发投入过高导致收入增长放缓和持续利润率压力、与本地同行的竞争加剧、针对一些关键半导体设备（如光刻工具）和材料的贸易限制升级[43] 竞争格局 * 全球刻蚀机市场主要由Lam Research（40%）、Tokyo Electron（27%）和Applied Materials（16%）主导，AMEC和中国的NAURA在2024年各占约6%的全球市场份额[53][54] * 在中国沉积设备市场，本土化率低于30%，NAURA以15%的份额领先，AMEC在2024年的份额仅为1%[116] * 在全球金属有机化学气相沉积（MOCVD）设备市场，AMEC占有8%的份额，仅次于Aixtron（84%）和Veeco（8%）[106]

行业与公司 * 报告聚焦于全球半导体设备行业 特别是中国市场的半导体设备进口情况[1] * 中国在2024年占全球晶圆制造设备市场的36% 是全球半导体设备商最重要的区域之一[1] * 分析基于中国海关的月度进口数据 用于追踪全球半导体设备公司在中国的销售趋势[1][77] 核心观点与论据 总体进口表现强劲 * 2025年9月中国半导体设备进口总额达71亿美元 同比增长42% 环比增长68% 高于前3个月平均值47亿美元和前12个月平均值45亿美元[1] * 基于3个月移动平均值 进口额同比增长24% 环比增长17% 远高于该月历史平均环比增幅+4%[1] * 2025年至今进口额实现正增长9% 符合多数设备供应商对中国销售正常化的预期[1] 前道设备进口结构分化 * 2025年9月前道设备进口额50亿美元 同比增长28% 环比增长65%[2] * 增长主要由过程控制（7.5亿美元 +123%同比/+95%环比） 刻蚀（9.63亿美元 +79%同比/+72%环比） 沉积（10.43亿美元 +67%同比/+81%环比）和其他前道设备（5.43亿美元 +60%同比/+16%环比）驱动[2] * 离子注入机（0.95亿美元 -47%同比/-19%环比） 光刻机（13.8亿美元 -17%同比/+84%环比）和热处理设备（1.81亿美元 -0.2%同比/+18%环比）出现同比下降[2] * 2025年至今 前道设备进口额290亿美元 同比增长7% 刻蚀（59亿美元 +51%同比）过程控制（36亿美元 +18%同比）沉积（66亿美元 +14%同比）和其他前道（39亿美元 +14%同比）表现强劲 而光刻（66亿美元 -17%同比）热处理（13亿美元 -20%同比）和离子注入机（11亿美元 -24%同比）表现疲软[3] * 荷兰光刻机在中国WFE进口中的强度从2024年的24%降至2025年至今的20%[3] 后道及其他设备类别表现各异 * 组装与封装：9月进口额4.85亿美元 同比增长19% 环比增长76% 其中引线键合机同比增长19% 贴片和绑定设备同比增长46% 2025年至今增长3%至34亿美元[8] * 晶圆制造：9月进口额1.03亿美元 同比下降29% 环比下降27% 2025年至今增长2%至12亿美元[8] * 平板显示器制造：9月进口额9.65亿美元 同比大幅增长473% 环比增长493% 2025年至今增长45%至25亿美元[8] * 备件：9月进口额5.48亿美元 同比增长40% 环比下降10% 2025年至今增长22%至44亿美元[8] * 测试设备：9月进口额0.57亿美元 同比增长32% 环比增长137% 但2025年至今下降13%至3.71亿美元[8] 进口来源地集中度高 * 2025年至今 日本和荷兰合计占中国半导体设备进口额的41%（日本26% 荷兰15%）其他主要来源地包括新加坡（16%）美国（9%）韩国（9%）马来西亚（8%）和台湾（6%）[74][75] 进口数据与头部设备商中国销售高度相关 * 五大半导体设备公司（应用材料 泛林集团 东京电子 ASML KLA）披露的中国销售额约占同期中国前道设备海关进口总额的75% 季度占比在70%至85%之间波动[77] * 因此 追踪中国进口数据可作为半导体设备供应商中国销售趋势的有效指标[77] * 荷兰光刻机进口数据与ASML披露的中国设备销售额自2015年1月以来的相关性高达95%[111] 其他重要内容 关键设备类别详细分析 * 光刻：9月进口额同比下降17% 环比增长84% 但平均售价同比增长13%至1810万美元 高于前12个月平均售价1140万美元 2024年进口额107亿美元 同比增长22% 主要由平均售价上涨38%驱动[80][81][97][103] * 沉积：9月进口额同比增长67% 环比增长81% 平均售价同比增长52%至420万美元 高于前12个月平均售价310万美元 2024年进口额77亿美元 同比增长13%[143][144][150] * 刻蚀：9月进口额同比增长79% 环比增长72% 平均售价同比增长62%至470万美元 高于前12个月平均售价360万美元 2025年至今进口额同比增长51% 表现最为强劲[175][176][194] * 过程控制：9月进口额同比大幅增长123% 环比增长95% 但单位数量同比下降17%[249] 市场份额与行业结构 * 沉积设备占WFE的比例多年来稳定在19%-26%之间 应用材料保持领先的市场份额（37%-48%）[170][172] * 刻蚀设备占WFE的比例从2022年的23%显著下降至2023年的16% 泛林集团保持领先的市场份额（43%-51%）[198][200]

涉及的行业与公司 * 行业为全球半导体设备行业 重点关注中国市场的进口情况[1] * 报告涉及多家全球顶级半导体设备供应商 包括应用材料(Applied Materials) 泛林集团(Lam Research) 东京电子(Tokyo Electron) 阿斯麦(ASML) 科磊(KLA Corporation)等[77][81] 核心观点与论据 **行业整体趋势** * 2025年8月中国半导体设备进口额达42亿美元 同比增长15% 但环比下降18% 低于前3个月平均值44亿美元和前12个月平均值44亿美元[1] * 2025年至今(截至8月)进口额同比增长4% 多数设备供应商预期今年中国销售将正常化[1] * 中国在全球晶圆制造设备(WFE)市场中占比36.2%(2024年) 是最重要区域之一[1][70] * 五大半导体设备供应商披露的中国销售额约占中国前端设备进口总额的75%(按年计算) 季度波动范围在70%-85% 该进口数据可作为供应商中国销售趋势的有效指标[77] **前端设备细分表现(2025年8月)** * 前端设备进口额30亿美元 同比增长12% 环比下降20%[2] * 光刻设备进口表现强劲: 7.5亿美元 同比增长55% 环比下降8%[2] * 其他前端设备: 4.69亿美元 同比增长27% 环比增长11%[2] * 工艺控制设备: 3.85亿美元 同比增长15% 环比下降4%[2] * 蚀刻设备: 5.58亿美元 同比增长2% 环比下降35%[2] * 热处理设备: 1.53亿美元 同比增长1% 环比下降10%[2] * 离子注入机: 1.18亿美元 同比下降34% 环比下降40%[2] * 沉积设备: 5.76亿美元 同比下降6% 环比下降36%[2] **2025年至今(截至8月)前端设备表现** * 前端设备进口总额240亿美元 同比增长3%[3] * 蚀刻设备: 50亿美元 同比增长47%[3] * 沉积设备: 56亿美元 同比增长8%[3] * 其他前端设备: 33亿美元 同比增长9%[3] * 工艺控制设备: 28亿美元 同比增长5%[3] * 光刻设备: 52亿美元 同比下降17%[3] * 热处理设备: 11亿美元 同比下降22%[3] * 离子注入机: 10亿美元 同比下降21%[3] * 荷兰光刻机在中国WFE进口中的强度从2024年的24%降至2025年至今的19%[3] **后端设备表现(2025年8月)** * 组装与封装设备: 2.75亿美元 同比下降24% 环比下降24% 其中引线键合机同比下降36% 环比下降30% 贴装绑定设备同比增长44% 环比增长5% 2025年至今增长1% 达29亿美元[8] * 晶圆制造设备: 1.41亿美元 同比增长10% 环比下降28% 2025年至今增长6% 达11亿美元[8] * 平板显示设备: 1.63亿美元 同比增长34% 环比下降13% 2025年至今下降2% 达15亿美元[8] * 备件: 6.1亿美元 同比增长75% 环比下降2% 2025年至今增长20% 达39亿美元[8] * 测试设备: 2400万美元 同比下降41% 环比下降48% 2025年至今下降18% 达3.14亿美元[8] **设备供应商对中国市场的评论** * 应用材料: 预计第四季度营收和盈利将环比下降 主要因中国业务不确定性 中国占营收比例预计降至约29%[81] * ASML: 预计中国业务营收今年将占总营收25%以上 正在缓和至更接近积压订单比例的水平[81] * KLA: 中国表现基本符合预期 预计年底占比约30%[81] * 泛林集团: 预计WFE支出达1050亿美元范围 高于此前约1000亿美元的预期 主要因中国国内相关支出增加 中国区域占比35%[81] **光刻设备详细分析** * 2025年8月光刻设备进口量同比下降2% 环比增长3% 平均售价(ASP)同比增长57% 环比下降11%[83] * 荷兰光刻机占8月光刻进口总值的86% 其ASP为5880万美元 是所有光刻机平均ASP的3.8倍[85][87][88] * 荷兰光刻机进口数据与ASML披露的中国设备销售额相关性达95%[116] * 2024年光刻设备进口总值107亿美元 同比增长22% 主要由ASP增长38%驱动[84][109] 其他重要内容 **进口来源国分布** * 2025年至今日本占中国半导体设备进口的27% 荷兰占14% 两国合计占41%[68][74] * 其他主要来源国: 新加坡(17%) 韩国(9%) 美国(10%) 台湾(6%) 马来西亚(7%) 德国(3%)[74] **历史份额变化** * 后端设备占比近年来持续下降[65] * 自2023年下半年以来 光刻设备占比相对于其他类别不成比例地增加[66] * 蚀刻和等离子干法蚀刻机占比获得良好提升[72] **长期增长趋势** * 中国光刻设备进口值在2020-2023年间复合年增长率36%[84] * 沉积设备在2020-2023年间复合年增长率29%[148] * 蚀刻设备在2020-2023年间复合年增长率19%[177] * 离子注入机在2020-2023年间复合年增长率29%[232]