行业与公司 * 纪要涉及的行业为半导体资本设备行业，特别是晶圆制造设备（WFE）领域[1][12] * 纪要核心分析的公司是中国的领先半导体设备公司AMEC，该公司专注于刻蚀设备制造，同时业务拓展至沉积设备和工艺控制设备[1][12] 核心观点与论据 投资评级与估值 * 对AMEC的初始评级为买入，目标价为352.00 CNY，相较当前股价289.20 CNY有22%的上涨潜力[1] * 目标价基于60倍2026-2027年平均每股收益（EPS）5.86 CNY得出，该市盈率倍数参考了公司2021-23年大规模向国内主要逻辑/存储客户发货且实现约46%的EPS复合年增长率（CAGR）期间的平均估值，隐含市盈率相对盈利增长比率（PEG）为1.3倍，高于中国同业平均的1.2倍，反映了其更高的市场份额增长/销售增长能见度[33] * 公司股票历史交易市盈率在45-75倍之间，当前基于2026年预期每股收益的市盈率约为59.53倍[4][32] 市场机遇与需求 * 中国晶圆制造设备（WFE）需求在2023/24年达到320亿/380亿美元后，预计2026-27年将维持在每年350-370亿美元的水平，主要驱动力包括本地芯片制造商的持续产能建设、制程迁移以及日益增长的更换和升级需求[16] * 中国存储器芯片制造商（如YMTC）的产能建设在2023-25年受到设备限制干扰，随着本地设备供应商的支持，其2026-27年的新晶圆厂项目可能成为中国设备需求的顺风因素[16] * 中国半导体晶圆产能预计以15%的复合年增长率增长，主要由主流技术（<90纳米）和存储器驱动[20][46] 技术实力与市场份额 * AMEC的产品已能全面支持28纳米及以上半导体制造，部分设备被用于5/7纳米先进逻辑芯片生产线，其60:1高深宽比（HAR）刻蚀机可用于制造主流乃至先进的3D NAND闪存芯片[2][17] * 由于本地NAND制造商在获取海外先进刻蚀机（用于128+层 vs 全球主流200+层）方面受限，其技术升级/产能扩张将直接使AMEC受益[2] * 2024年，AMEC在中国刻蚀工具市场中占有约15%的份额，预计在强劲的WFE需求（每年仍超过300亿美元）和中国市场设备本土化趋势下，到2027年其份额将提升至20%以上[2] * 中国刻蚀设备的自给率已超过30%，预计到2027年可能进一步提升至50%，AMEC有望保持其市场份额，从而受益于本土化需求[17][59] 平台化战略与业务多元化 * AMEC正进军沉积设备（约占WFE市场的23%）和工艺控制（约占WFE市场的13%）市场，已实现用于存储器芯片生产的钨相关沉积工具（CVD， HAR， ALD）量产，并正在开发用于逻辑芯片金属化工艺的CVD/ALD设备[3][18] * 平台化战略有助于提高技术复用/迭代效率、扩大业务规模以更好地支持研发、为晶圆厂客户提供"一站式解决方案"以加速新设备产品导入[104] * 预计收入将从2025年的124.78亿CNY增长至2027年的203.77亿CNY，复合年增长率为28%，其中刻蚀业务增长21%，沉积等新业务增长136%[3] 财务表现与盈利能力展望 * 预计2026/27年每股收益（EPS）分别为4.86 CNY和6.87 CNY，相对于2025年的3.26 CNY，复合年增长率达45%[3] * 由于新刻蚀/沉积设备的早期导入成本以及新产品较高的研发费用（2025年迄今研发费用占销售额的20%以上，高于行业中期的15%），2024-25年毛利率（GPM）/营业利润率（OPM）承压（3Q25 GPM/OPM为38%/8%，而2021-23年为40%中段/15-20%）[19][131][132] * 预计随着新设备度过早期导入阶段以及新产品销售放量更好地吸收研发费用负担，AMEC的营业利润率将在2026/27年恢复至17%/20%[3][19][132] * 预计2026年股本回报率（ROE）将改善至12.9%，2027年改善至15.9%[4][10] 其他重要内容 风险因素 * 主要上行风险包括：本地晶圆厂产能建设快于预期、海外刻蚀/沉积设备对中国的供应收紧，这可能使包括AMEC在内的本地设备商更快获得市场份额[42] * 主要下行风险包括：AMEC新产品开发进度缓慢/研发投入过高导致收入增长放缓和持续利润率压力、与本地同行的竞争加剧、针对一些关键半导体设备（如光刻工具）和材料的贸易限制升级[43] 竞争格局 * 全球刻蚀机市场主要由Lam Research（40%）、Tokyo Electron（27%）和Applied Materials（16%）主导，AMEC和中国的NAURA在2024年各占约6%的全球市场份额[53][54] * 在中国沉积设备市场，本土化率低于30%，NAURA以15%的份额领先，AMEC在2024年的份额仅为1%[116] * 在全球金属有机化学气相沉积（MOCVD）设备市场，AMEC占有8%的份额，仅次于Aixtron（84%）和Veeco（8%）[106]

业绩总结 - Q3 2025总收入为2.136亿美元，较Q2 2025的1.945亿美元增长约9.8%[24] - Q3 2025非GAAP稀释每股收益为1.21美元，较Q3 2024的1.72美元下降约29.7%[25] - Q3 2025毛利率为41.6%，较Q3 2024的42.9%下降约1.3个百分点[25] - 第三季度收入为213,611万美元，同比下降16.7%（Q3'24为256,564万美元）[31] - 第三季度净收入为25,986万美元，同比下降46.5%（Q3'24为48,576万美元）[31] - 第三季度稀释每股收益为0.83美元，同比下降44.4%（Q3'24为1.49美元）[31] 用户数据 - Q3 2025系统收入为1.437亿美元，较Q2 2025的1.333亿美元增长约7.8%[24] - Q3 2025客户解决方案与创新（CS&I）收入为6990万美元，较Q2 2025的6130万美元增长约14.0%[24] - Q3 2025系统订单为5220万美元，较Q2 2025的9620万美元下降约45.8%[24] - Q3 2025系统收入中，硅碳化物（SiC）应用占比为52%[12] 未来展望 - 预计Q4 2025收入约为2.15亿美元，非GAAP毛利率约为43.0%[28] - 预计2025年第四季度收入为215,000万美元，GAAP毛利率为42.5%[34] - 预计2025年第四季度非GAAP稀释每股收益为1.12美元[34] - 预计2025年第四季度调整后EBITDA为41,000万美元[34] 财务健康 - Q3 2025现金及现金等价物为5.928亿美元，较Q2 2025的5.810亿美元增长约2.0%[26] - Q3 2025自由现金流为4330万美元，较Q2 2025的3770万美元增长约14.8%[26] - 第三季度非GAAP毛利为89,305万美元，非GAAP毛利率为41.8%，较去年同期的43.0%下降1.2个百分点[31] - 第三季度非GAAP营业收入为38,874万美元，非GAAP营业利润率为18.2%，较去年同期的21.7%下降3.5个百分点[31] - 第三季度调整后EBITDA为43,202万美元，调整后EBITDA利润率为20.2%，较去年同期的23.3%下降3.1个百分点[31]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体设备制造行业 [1][20] * 公司：中微公司（Advanced Micro-Fabrication Equipment Inc, AMEC），股票代码 688012.SS，中国领先的刻蚀设备制造商 [1][20] 核心财务表现与预期 * 公司第三季度业绩超预期，营收同比增长51%至31亿元人民币，净利润同比增长28%至5.05亿元人民币，比彭博一致预期高出6% [1][11] * 第三季度毛利率为37.8%，同比下滑5.8个百分点，环比下滑0.6个百分点，主要原因为给予大客户（尤其是为激励其进口替代倾向的新产品）价格折扣 [1] * 基于对公司LPCVD/ALD业务收入预测的上调，将2025/2026年营收预测小幅上调1%/2% [1][12] * 预计2025年每股收益为3.058元人民币，同比增长17.6%，2026年每股收益为4.217元人民币，同比增长37.9% [5] 业务驱动因素与增长点 * 营收强劲增长不仅由刻蚀设备销售额同比增长35%驱动，还受益于LPCVD/ALD业务贡献了2.04亿元人民币的收入 [1] * 公司管理层指引2025年营收和新订单增长至少为30% [21] * 产品线扩展至薄膜沉积设备（如LPCVD），为公司带来约40亿美元的额外总目标市场 [21] 研发投入与未来潜力 * 研发费用同比大幅增长96%，占第三季度总营收的21.8%，反映公司为满足中国激增的进口替代需求而大力开发新设备 [2] * 预计高研发投入将在不久的将来转化为强劲的营收增长 [2] * 公司的90:1高深宽比刻蚀机可能很快进入市场，帮助中国主要存储客户生产400层以上的3D NAND芯片 [3] 市场机遇与催化剂 * 除了中芯国际，华南的一些晶圆厂如鹏芯微和鹏新旭也在扩产，为公司和订单带来上行潜力 [3] * 公司是国产替代趋势的持续受益者 [4][21] 估值与投资建议 * 将目标价从216元人民币大幅上调约63%至352元人民币，依据是约13倍的2026年预期市销率（此前为约11倍的2025年预期市销率） [1][4][6] * 市销率倍数的小幅上调反映了公司新旧产品（如LPCVD和ALD）的强劲营收增长 [4] * 重申买入评级，基于当前股价296.66元人民币，预期股价回报率为18.7% [6] 风险因素 * 主要下行风险包括美国实施更严格的限制、半导体周期复苏弱于预期以及毛利率弱于预期 [23]

文章核心观点 公司2024年年报数据表现有喜有忧，营收增长但归母净利润有降有升，各产品收入情况不同，新产品有进展，预计25 - 27年收入和归母净利润增长，维持“强烈推荐”评级 [1][5] 2024年全年情况 - 实现营收90.65亿元，同比+44.73%；归母净利润16.16亿元，同比 - 9.53%；扣非归母净利润13.88亿元，同比+16.51% [1] - 刻蚀设备收入72.77亿元，同比+54.72%，LPCVD收入1.56亿元实现突破，MOCVD收入3.79亿元，同比 - 18.03% [1] - 前三大客户各自占比22.15%、21.23%、18.80% [2] 2024Q4单季度情况 - 实现营收35.58亿元，同比+60.11%，环比+72.76%；归母净利润7.03亿元，同比+12.24%，环比+77.32%；扣非归母净利润5.75亿元，同比+25.53%，环比+74.01% [3] - 刻蚀设备收入28.63亿元，同比+56.19%，环比+66.94%，LPCVD下半年收入1.28亿元，环比上半年0.28亿元大幅放量 [3] - 毛利率39.26%，同比 - 6.55pct，环比 - 4.47pct，Q4毛利率与Q2相当，系产品结构变动所致 [3] - 归母净利润率19.75%，同比 - 8.42pct，环比+0.51pct；扣非归母净利润率16.15%，同比 - 4.45pct，环比+0.12pct [3] 新产品进展 - 刻蚀方面，CCP存储领域超高深宽比CCP在先进产线规模化应用，大马士革工艺进入逻辑客户初步电性验证通过；ICP持续开发新品，量产刻蚀工艺覆盖率提升 [4] - 薄膜沉积方面，钨系列沉积设备通过关键存储客户端现场验证，机台送多个逻辑客户验证，LPCVD去年新签4.76亿元，金属栅系列产品进入客户现场验证，EPI进入客户量产验证阶段 [4] - PECVD Ti的α机台搭建完成，正在进行工艺开发 [5] - 24年成立超微半导体，重点开发电子束量检测设备，未来扩大对多门类量检测设备市场参与和覆盖 [5] 盈利预测与投资建议 - 预计25 - 27年收入119.43/156.56/197.10亿元，归母净利润23.12/32.41/41.02亿元，对应25年PE 51X，维持“强烈推荐”评级 [5]