行业投资评级 - 报告对行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - Anthropic招股书显示AI需求端保持旺盛，大模型用户渗透率和单用户使用深度均在提升，模型迭代方向多样化（冲击智能上限与高性价比并行），应用行业逐渐泛化 [4] - 建议关注海外和国内头部大模型厂商：Anthropic、OpenAI（未上市）、智谱、Minimax、月之暗面（未上市） [4] - 建议关注大模型/AI云/AI应用全产业链布局的厂商：谷歌、微软、阿里巴巴、字节跳动（未上市）、腾讯等 [4] 收入与盈利表现 - 公司26H1累计收入163亿美元，同比增长1300%，约为2025全年收入（约45.9亿美元）的3.6倍 [4] - 收入结构上，26H1公司80%的收入来自按量计费模式，20%来自订阅制，订阅制占比相比25H1的16%有小幅提升 [4] - 地区结构上，72%的收入来自美国地区 [4] - 渠道结构上，1H26公司来自AWS、GCP、Azure等云平台的收入占比达到48%，和2025年的47%相比基本持平 [4] - 公司26H1经调整经营利润/经调整净利润达到16.2/26.7亿元，利润率9.9%/16.4% [4] - 2Q26单季经调整经营利润/经调整净利润达到22.4/29.8亿元，利润率19.3%/25.8% [4] - 经营活动现金流由1H25的-15.1亿元转正至1H26的39.3亿元 [4] 成本与费用结构 - 算力成本为报告研究的具体公司最大支出，1H26算力、人员、销售（含给云厂商的分成）、其他费用占收入分别为55%、19%、19%、10% [4] - 1H26算力支出89亿元，2Q单季为56亿元 [4] - 算力利用效率提升，1美元算力成本产生的收入从1Q25的0.40美元提升到2Q26的2.08美元 [4] - 销售费用主要为给云厂商的分成、广告以及给用户的免费额度，推算公司给云厂商的分成比例在40%左右（以1H26数据为例） [4] 模型与产品 - 公司围绕Mythos/Fable/Opus/Sonnet/Haiku四档模型迭代，最新推出的Opus 5.5较Opus 5单任务成本下降约40% [4] - 产品呈“模型→平台→应用”三层结构，Claude Code等Agent应用持续渗透编程及知识工作场景 [4] - Agent产品的采用显著提升用户付费深度，使用Claude Code的前5%企业用户消费约为其他用户的20倍 [4] 客户结构 - 年消费超10万美元客户由25M9末约950家增至26M9末的1.19万家以上 [4] - 其中超100万美元客户超1,900家、超1,000万美元客户约250家，覆盖银行、制药、半导体、医疗等行业 [4] - 截至26M9末的NRR约900%，即同一批存量客户贡献的年化收入约为去年同期的9倍，扩张主要由存量客户“单用例→跨部门/应用/工作流”的深度渗透驱动 [4] - 收入集中度下降，前五大客户收入占比由1Q26的约36%降至3Q26的约21% [4] 算力采购协议 - 截至26/6/30，公司有不可取消采购承诺约2,656亿美元，另有尚未起租的租赁义务约3,214亿美元 [4] - Google：刚性采购承诺最低1,145亿（期限为2026/4–2033/7），另有条件的TPU采购1,250~1,500亿（2028–2031期间交付） [4] - Broadcom：不可取消5年融资租赁协议1,612亿 [4] - Amazon：1,100亿不可取消采购承诺（期限为2026/5–2036/4） [4] - SpaceXAI：上限1,205亿的可取消采购承诺（至2029年） [4] - Microsoft：449亿元不可取消采购承诺（期限为2026/11–2033/5） [4] - Nscale：上限446亿元有条件终止的协议（至2033年） [4] - Lambda：上限413亿元有条件终止的协议（至2034年） [4] - 若不考虑Google的有条件TPU采购，七家供应商合计协议金额约6,370亿元 [4]