Zillow Group (NasdaqGS:Z) 电话会议纪要分析 一、 公司及行业概述 * 涉及的行业为美国在线房地产和租赁平台，公司为Zillow集团[1] * 公司定位正从领先的在线房地产搜索和发现门户，演变为一个覆盖住房生态系统内多种服务的“住房超级应用”[5][12] * 公司业务涵盖住宅买卖、抵押贷款、租赁以及为房地产交易提供软件和工具[5][13] 二、 财务表现与展望 1. 历史业绩 (2025财年) * 整体业务增长约16%，调整后EBITDA增长约25%[5] * 实现了全年及连续四个季度的GAAP净盈利[6] * 在房地产市场处于40年低点的背景下，业务执行表现稳健[6] * 租赁业务同比增长39%[6] * 利润率扩大约200个基点[6] 2. 2026年财务框架与预期 * 预计再次实现中双位数增长，且增长不依赖于房地产市场复苏[7] * 预计利润率将以与过去两年相似的速度扩张[7] * 预计租赁业务在2026年将再增长约30%，这是在2025年增长39%、2024年增长27%的基础上实现的[7] * 住宅和抵押贷款业务也预计将实现良好增长[7] * 预计固定成本将保持与通胀持平，自2023年下半年以来一直如此[9] * 可变成本（主要是租赁销售人员和Zillow Home Loans贷款官）在上半年增长快于收入，预计下半年将与收入增长趋于一致[10] * 法律费用（主要是与FTC和Redfin相关的案件）预计将在2026年对EBITDA造成约100个基点的拖累，其中第一季度影响约200个基点[74][75] 3. 长期财务目标 * 长期利润率目标约为45%，目前水平约为该目标的一半[86] * 在固定成本与通胀持平的框架下，随着收入增长，利润率将扩大[86] * 若2025年美国房屋销量达到600万套的正常水平，公司估计其利润率将达到中高30%区间[86] 三、 核心战略与业务模式演进 1. 总体战略：从流量聚合到深度垂直化交易 * 核心战略是利用强大的品牌吸引用户参与，并将越来越多的用户转化为交易者[8] * 目标是为美国消费者提供“一站式”住房服务[12] * 公司正通过收购和自建软件工具，更深地介入买卖和租赁的交易流程，旨在为房地产交易创建一个“操作系统”[13] * 更深地垂直整合交易，使公司的服务更具持久性[13] 2. 业务模式转型：从市场定价到首选合作伙伴 * 业务模式正从传统的市场定价（按线索付费）转向首选合作伙伴模式（基于交易分成的佣金共享）[40] * 首选模式的目标是使公司收入占比达到75%以上[34] * 新模式将收入从预付广告费转变为佣金分成，这会导致抵押贷款收入确认的时间点滞后[41][42] * 在增强型市场中，公司看到了持续的转化率提升，并推动了更多交易[43] 3. 增长动力与关键指标 * 增长不取决于房地产市场表现，而取决于将用户转化为交易者的能力[8] * 关键指标是：转化更多客户，以及增加每笔交易的收入[43] * 公司约80%的流量是直接流量（非付费搜索），品牌实力强大[12][20] * 在房地产类别中，公司拥有约65%-70%的市场份额[12][20] 四、 各业务板块详细分析 1. 租赁业务 * 战略目标是成为租赁市场的“一站式”平台，因为租赁市场没有类似MLS的集中供应组织[54] * 公司已拥有美国超过70%的独栋住宅租赁房源，这使其在内容上具有独特性[54] * 截至12月底，平台上有72,000栋公寓楼，是两三年前的两倍多[56] * 2025年租赁业务收入为6.3亿美元，公司有明确的路径使其在中期目标内达到10亿美元以上[56] * 增长杠杆：继续增加公寓楼数量（可寻址市场为14万栋），并通过提供高投资回报率增加现有客户的支出份额[57] * 对独栋住宅租赁的货币化较轻，主要作为流量获取和网络效应的手段[60][61] * 与Redfin的合作伙伴关系带来了需求，使Redfin平台上的公寓楼数量从约2万栋增加到7.2万栋，公司认为这是促进竞争的[65] 2. 抵押贷款业务 (Zillow Home Loans) * 2025年Zillow Home Loans的抵押贷款业务增长了53%[38] * 目前已成为美国前25大贷款机构之一，但在购买抵押贷款市场的份额仍仅为基点水平[38] * 长期目标是成为美国最大的购房贷款机构之一[39] * 在增强型市场中，与首选合作代理人的整合是推广速度的关键制约因素，需要时间建立信任[35][36] * 在首选合作代理人服务的客户中，Zillow Home Loans的采用率已达两位数，这意味着85%-90%的客户并未使用该服务，表明客户有充分的选择[69] * 提高附着率的关键在于提供卓越的消费者体验、有竞争力的价格和优质的服务[70][71] 3. 住宅买卖业务 * 公司正通过“增强型市场”战略，将Premier Agent、Zillow Home Loans以及软件服务整合在一起[34] * 目前44%的客户联系是通过增强型市场进行的，目标是达到75%以上[34] * 公司专注于与最优秀的代理人合作（20%的代理人完成了80%的交易），并利用AI提高他们的工作效率[31][32] 五、 人工智能战略与竞争优势 1. 对AI机遇的看法 * 公司视AI为重要的加速器，因为房地产行业高度复杂、分散且交易低频[23][93] * 反驳了“房地产数据商品化”的看空观点，强调公司提供的价值远超最初的房源搜索[18][21] 2. 专有数据与护城河 * 公司拥有贯穿整个交易流程的专有数据和工具，可训练其专有大型语言模型[23] * 关键专有资产包括： * **3D图像、平面图、虚拟导览**：覆盖10%的房源[21] * **ShowingTime**：提供全国90%的看房服务[22] * **FollowUp Boss (CRM)**：100%的首选合作代理人使用[22] * **dotloop**：处理全国50%的报价[23] * **Zillow Closing**：正在推广中[23] * “Zillow”一词的谷歌搜索频率已超过“real estate”，品牌已成为动词[21] 3. AI产品开发现状与愿景 * 公司正在小范围用户中测试其AI助手，目前尚未广泛发布[26] * AI助手不仅是关于房源的聊天机器人，而是引导用户完成整个交易流程的助手[26] * 预计AI将通过减少代理人的繁琐工作（如通过AI记录通话并生成摘要），显著提高其生产率[33] * 公司将于3月24日举行AI日活动，展示完整的交易生命周期体验[24] 六、 市场与宏观环境 1. 房地产市场现状 * 现有房屋销量在400万套左右徘徊[45] * 公司未将任何宏观改善纳入其2026年计划模型[11] * 可负担性正在边际改善：住房支出占收入的比例已从两年前的峰值38%降至12月底的32%，经济学家认为30%是“可负担”的门槛[46] * 尽管可负担性改善，但尚未转化为市场活动，部分原因是冬季天气影响[46] 2. 市场复苏的潜在机会 * 公司估计，若市场恢复到每年600万套交易量的正常节奏，将带来13亿美元的增量收入机会[49] * 该估算基于当前市场份额保持不变，仅考虑宏观改善的假设[49] 七、 产品开发与运营效率 1. 产品开发重点 * 2026年重点仍是执行现有战略：增长住宅、抵押贷款和租赁业务[80] * **Zillow Pro** 是最有趣的新产品，目前处于测试阶段，旨在将增强型市场的工具扩展到代理人的非Zillow客源，从而扩大可服务市场[80][81] * Zillow Pro在2026年不会对收入有显著贡献，重点是学习和推广[83][85] 2. 成本控制与运营杠杆 * 成本控制已成为公司文化，坚持固定成本与通胀持平[76] * 通过良好的优先级排序和AI工具，在人员数量不变的情况下加速了产品开发[9][76] * 过去几年已成功在推出新功能（如Listing Showcase, Zillow Pro, Follow Up Boss增强功能）的同时，实现了收入中双位数增长[79] 八、 风险与监管 1. 法律与监管事项 * **FTC与Redfin案**：案件正在快速审理中，预计夏季开庭，导致上半年法律费用较高[74]。公司认为其合作是促进竞争的，并为自己的立场辩护感到满意[65][66] * **RESPA相关案件**：公司认为该案严重歪曲了其业务[68]。自进入抵押贷款业务以来，公司一直将RESPA合规置于日常考虑之中，强调为客户提供选择权，且Zillow Home Loans的采用率证明了这一点[68][69] 九、 总结与展望 * 公司战略清晰，执行良好，预计将继续保持[93] * 由于房地产行业的复杂性、公司已构建的专有工具和数据以及强大的品牌，AI被视为重要的加速器[93] * 公司对未来感到兴奋，并致力于在充满挑战的宏观环境中实现增长[93]