AI基础设施系列 6 - GB300冷却架构与创新电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 会议主题为AI数据中心（AIDC）领域的液冷技术 聚焦于GB300服务器冷却系统架构[1] * 涉及公司包括英伟达（GB300服务器平台） 谷歌（Open Rack倡议）以及液冷供应链相关企业如nVent、台达、Boyd、英维克、酷冷至尊、CoolIT[6] * 报告重点覆盖的中国供应商为英维克（002837 CH）和科士达（002518 CH）[28] GB300系统架构核心观点 * **当前架构**：已出货的GB300服务器未采用Cordelia主板架构（八个独立GPU模块） 而是沿用Bianca风格的"T形"布局 使用两个大型冷板 主要考虑信号传输、设计挑战以及制造工艺和稳定性[2] * **冷却方式**：并非全液冷架构 仅提升了液冷与风冷比例 中段设计保留八个风扇[2] * **未来架构**：基于Rubin的VR200平台预计将实现全液冷设计 但内部歧管数量可能低于此前预期[2] * **歧管创新**：内部歧管已从简单的分配部件演变为智能子系统 集成采用蚀刻铜电路和电子传感器的先进泄漏检测技术 取代传统基于绳索的方法 实现实时监控和预测性维护[2] 产品创新核心观点 * 液冷技术正从利基技术迅速发展为AIDC主流解决方案 主要驱动力是机柜功率密度提升和可持续性目标[3] * **电气系统液冷**：当机柜功率水平接近或超过300 kW时 传统铜排面临严重的热和电气挑战 液冷配电系统成为数据中心设计的重大转变 OCP规范已包含液冷母线标准 供应商已展示具有密封回路和耐腐蚀材料的原型[4] * **两相液冷**：利用相变实现卓越热管理 优势包括显著更高的热通量能力和更低的泵能耗 但面临压力稳定性维护、防止气锁以及动态工作负载精确控制算法等工程挑战 制冷剂泄漏检测更复杂 且需符合低GWP标准（如R-1234yf）[4] CDU架构比较 * CDU是液冷基础设施的核心 其设计直接影响可扩展性和效率[5] * **机柜内CDU**：位于机柜内 管道复杂性最低 适合小集群快速部署 优势在于一次和二次回路解耦 但大规模部署时水资源利用效率低[9] * **液冷-风冷侧装单元**：适合改造传统风冷环境 实现液冷和风冷系统解耦 但能效低且占用大量地面空间 不适合大规模部署[9] * **排间CDU**：安装在机柜之间 集中冷却容量并优化二次回路管理 可根据总IT负载动态分配一次回路流量 提高超大规模集群效率[9] 客户格局与中国供应商机遇 * **客户格局**：谷歌的Open Rack倡议推动CDU开放标准 促进全球供应链互操作性 六家供应商（nVent、台达、Boyd、英维克、酷冷至尊、CoolIT）中有四家在OCP峰会上展示了2 MW CDU原型 产品设计高度相似 标准化限制了制造商差异化 将价值转向生产能力和产品一致性 主要集成商倾向于关键部件选用本地品牌（如美国集成商选Boyd 台湾集成商选酷冷至尊）[6] * **中国供应商机遇**：Open Rack标准化降低了国内ODM的进入壁垒 使其能够通过成本竞争力和合规性参与其中 微通道冷板和碳化硅热层等新兴技术为中国本土制造商创造了融入供应链的额外机会 ODM生产仍是中国公司通过可扩展制造能力贡献价值的实用且战略性路径[7] 投资观点与公司估值 * **投资观点（Jef View）**：液冷产品迭代慢于预期 许多传统设计仍在使用 这种保守方法限制了本土部件制造商（如英维克）渗透供应链的机会 但基于ODM的产能制造继续为国内品牌通过可扩展性和成本效率增值提供可行路径 因此更看好作为ODM生产战略合作伙伴的科士达[8] * **英维克估值与风险**：目标价85.64元人民币 基于60倍2026年预期市盈率 关键风险包括全球AI资本支出高于或低于预期、竞争激烈程度超出或低于预期、液冷渗透速度快于或慢于预期[10] * **科士达估值与风险**：目标价64.86元人民币 意味着40倍2026年预期市盈率 或0.8倍PEG 关键风险包括国内AI资本支出弱于预期、竞争比预期更激烈、海外扩张慢于预期[11]

公司业绩与增长动力 - 全球AI需求激增 中国销售反弹以及数据中心投资加速推动公司进入强劲财报季[1] - 公司是AI领域主导者 拥有 unmatched定价权 规模优势和生态系统控制能力 投资者以40倍前瞻市盈率交易反映其稀缺性[1] - 分析师指出超大规模资本支出第二季度同比增长67% 证明AI建设正在加速且公司 disproportionately受益于AI服务器价值[4] - 新云运营商和AI模型构建者将持续进行数据中心投资至2025年 2025年末和2026年将有长期基础设施项目上线带来进一步推动[5] - 公司 fiscal 2027年EPS预估被上调至6.10美元 估值受到全球AI基础设施扩张核心地位的支撑[7] 产品需求与供应链 - B200和GB200 GPU需求强劲 供应偶尔无法跟上需求节奏[5] - 2025年下半年NVL72机架出货预期增长 制造合作伙伴富士康的乐观评论提供支持[5] - GB300服务器发货按计划于第三季度末或第四季度初进行 Blackwell Ultra芯片过渡预计无重大中断[6] - Rubin架构2026年初生产按计划进行 尽管存在延迟猜测 但执行信心得到强化[7] 市场拓展与地域动态 - 美国批准H20芯片许可后中国服务器建设急剧反弹 但北京政策制定者同时推动国内替代方案[6] - 公司准备推出中国专用AI芯片以捍卫市场份额[3] - 全球AI基础设施重大项目在沙特阿拉伯 阿联酋 欧洲和亚洲进行中[7] 分析师观点与估值 - UBS分析师重申买入评级 目标价205美元 指出强劲顺风支持长期增长[3] - Wedbush分析师将目标价从175美元上调至210美元 重申跑赢大盘评级 并上调收入和盈利预测[3][4] - 需求趋势强于预期 中国从 fiscal 第三季度开始复苏 超大规模和新云支出扩展至2026年[4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：服务器市场，包括GPU、ASIC和通用服务器等细分领域 [1][2] - **公司**：Wiwynn（6669 TT）、TUC（6274 TT）、EMC（2383 TT）、Quanta（2382 TT）、Broadcom（AVGO US）、Nvidia、AMD、Google、Meta、Amazon、Microsoft、Oracle、Dell、Aspeed（5274 TT）、GUC（3443 TT）等 [2][3][9][32][51] 纪要提到的核心观点和论据 服务器市场整体趋势 - **市场需求增强**：服务器市场需求前景向好，预计2025年下半年服务器出货量将改善，2025年云服务器出货量同比增长11% [1][5] - **ASIC服务器增长强劲**：预计2026 - 2027年ASIC服务器增长加快，2023 - 2027年ASIC收入（Broadcom、Marvell和Alchip合计）复合年增长率为96%，而AI GPU收入（Nvidia和AMD合计）复合年增长率为47% [3][9][51] - **GB服务器需求上升**：GB200订单增加，GB300订单可见性提高，预计2025年GB订单增至30 - 31k，但受组装良率影响，预计2025年机架出货量为26k [4][32] - **通用服务器订单增加**：此前预计2025年上半年通用服务器需求前置，现美国云服务提供商订单增加至2025年第三季度，预计2025年下半年需求有潜在增长 [5][44] 不同类型服务器情况 - **ASIC服务器** - **CSP推动增长**：云服务提供商推动ASIC服务器增长，超大规模数据中心资本支出增长可作为ASIC增长的指标，各超大规模数据中心都有在Broadcom或其同行处进行的当前或未来ASIC项目 [9] - **不同CSP的ASIC计划**：Google在TPU开发上领先，Meta加速ASIC升级周期，AWS的ASIC服务器增长势头持续 [10][11][12] - **技术规格变化**：AWS和Meta下一代1 - 2代ASIC服务器机架规格变化包括更高的计算托盘密度，Meta预计2027年推出每机架256个MTIA 2.0芯片的高密度服务器机架，可能带动散热、电源、PCB、CCL和网络等领域增长 [3] - **GB服务器** - **订单与良率**：GB200订单增加，GB300订单可见性提高，但机架组装良率仍是关键因素，预计2025年下半年良率提高到60 - 70% [4][32] - **需求驱动**：需求增长主要由Oracle、Microsoft和Dell的订单增加推动，预计GB300机架2025年第四季度开始大规模生产，需求达7 - 8k [32] - **通用服务器**：美国云服务提供商订单增加，预计2025年下半年需求受AWS和Microsoft推动，Meta虽暂无上调，但因资本支出后置有潜在订单增长可能 [5][44] 重点公司分析 - **Broadcom（AVGO US）** - **客户与收入增长**：预计到2027财年客户从3个增至7个，2023 - 2027年ASIC收入复合年增长率为96% [51] - **定价能力**：ASIC项目向更高芯片尺寸和内存规格发展，将带来显著的平均销售价格提升，预计2026财年价格同比增长92%，2027年增长25%，高于市场共识 [52] - **Wiwynn（6669 TT）** - **订单增长**：受益于Oracle GB200订单增加和AWS的ASIC服务器增长，预计2025年下半年亚马逊Trainium 2服务器订单增加，部分需求延续至2026年上半年 [53] - **业务拓展**：2025年第三季度末开始为Oracle提供GB200计算托盘组装服务，需求持续到2026年上半年，且在建立美国产能以获取更多机会 [54] - **TUC（6274 TT）** - **ASIC项目机会**：有望成为各种ASIC项目的第二供应商，预计开始从美国一家超大规模数据中心的ASIC项目获得收入，6月收入环比增长约13% [56] - **产品组合改善**：M8等效产品目前占收入的中高个位数，随着ASIC项目渗透，预计2025年下半年和2026财年产品组合有较大改善空间 [56] - **EMC（2383 TT）** - **AI ASIC受益**：将继续是AI ASIC需求的主要受益者，凭借AI相关产品能力和积极的扩张计划，预计2025财年和2026财年收入分别增长37%和21%，2026财年毛利率达31% [57] - **产品优势**：早期通过主要AI GPU客户的M9等效产品认证，有助于未来ASIC的M9产品取得成功 [57] - **Quanta（2382 TT）** - **市场份额增加**：受益于GB200和GB300市场份额增加，预计GB300总机架市场份额为36%，GB200为23% [58] - **业务受益**：获得Oracle GB200新订单，成为Microsoft GB200主要组装商，2025年6月GB200良率改善，2025年第四季度开始GB300生产 [34][58] - **Meta业务机会**：是Meta MTIA服务器主要组装商，高密度机架趋势将为2026 - 2027年带来强劲的平均销售价格增长 [58] - **Aspeed（5274 TT）** - **收入增长**：服务器市场近期强劲，预计2025年第二季度收入环比增长8%，第三季度增长4%，增长态势持续到2025年下半年 [59] - **多因素驱动增长**：ASIC服务器中服务器成本支出降低，推动BMC使用增加；Nvidia下一代Vera Rubin机架采用AST 2700 BMC，带来价格上涨；在更多美国主要云服务提供商服务器中获得市场份额，预计2026年底主导前四大美国云服务提供商服务器BMC市场；BIC业务有更多盈利增长机会 [60] - **GUC（3443 TT）** - **收入贡献增加**：过去对云服务提供商ASIC业务的参与有限，预计2026年来自云服务提供商ASIC的收入贡献从2024年的8%显著增加到20% [61] - **增长催化剂**：加密项目和Microsoft Maia/Cobolt 200需求有潜在增长，预计2025年和2026年收入同比分别增长22%和34%，2026年有望成为云服务提供商ASIC的代表公司 [61] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级与估值**：对各公司给出评级和目标价格，并分析了估值方法和潜在风险 [62][63] - **市场数据**：提供了如全球服务器出货量、云服务器出货量同比变化等市场数据 [47][48] - **公司投资计划**：总结了主要美国云服务提供商的资本支出和数据中心扩张计划亮点 [49] - **风险提示**：包括各公司面临的下行风险，如市场需求不及预期、项目进展缓慢、竞争加剧等 [62][63] - **研究报告相关信息**：包括分析师认证、评级标准、披露事项、免责声明等 [64][65][83]