投资评级 - 维持买入评级 [9] 核心观点 - Glo Hilo新市场稳步推进 雾化主业加速修复可期 [1][6] - 波兰市场发布Glo Hilo新品 含7种颜色设备及13种口味烟支 [2][6] - 美国加强非法市场监管 合规产品迎来增长机遇 [10] - 基本面趋势好 底部坚定看好全球新烟趋势下公司的成长潜力 [10] 业务进展 - **HNB业务进展** - 日本市场：9月1日起Glo Hilo在全境铺开销售 宫城县试销反馈积极且出货量高于年初预期 [10] - 波兰市场：9月18日发布Glo Hilo新品 分体式/一体式器具定价分别为289/149波兰兹罗提（约578/298元人民币） 烟支定价19.99波兰兹罗提/包（约40元人民币/包） [2][6] - 意大利市场：预计为Glo Hilo下一站进入目标（2024年全球HNB出货量第三大市场） [10] - **雾化电子烟业务** - 美国市场：FDA和CBP查获470万件未经授权电子烟产品（零售价值约8650万美元） 合规产品迎机遇 [10] - 中国市场对美出口：2025年5-8月电子烟出口金额同比下降约23% [10] - 欧洲市场：在一次性禁令背景下通过创新合规新品满足需求 业务增长及产品结构改善有望延续 [10] 成长潜力与业务布局 - 雾化烟主业修复趋势明确 受益行业监管转向和大客户市占率提升 [10] - HNB业务：IQOS全球份额超70% Glo Hilo提升空间大 行业年化双位数增长且全球渗透率仅约6% [10] - 新业务布局：医疗雾化具备完整吸入产品开发能力 特殊用途雾化开始复苏 美容雾化获二类医疗器械认证 [10] 财务预测 - 预计2025-2027年净利润分别为13.0亿元/20.4亿元/28.9亿元 对应PE为78X/50X/35X [10]