公司及行业研究纪要关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司：**海底捞国际控股有限公司** (Haidilao International Holding Ltd, 6862.HK) [1][6][7] * 行业：**中国餐饮业**，特别是**火锅及全服务餐厅**细分市场 [7][17][21] 二、 核心观点与论据 1. 投资评级与目标价调整 * 摩根士丹利重申对海底捞的**“增持”**评级，并将其列为**中国消费板块的首选股** [1][5] * 将目标价从**17.50港元上调至21.50港元**，为市场最高目标价，基于**20倍2026年预期市盈率** (原为17倍) [1][4][174] * 目标价隐含**23%的上涨空间** (基于2026年2月25日收盘价17.51港元) [7] 2. 核心投资主题：进入新增长周期 * 公司自2022年以来的多年运营和股价**稳定期即将结束**，正进入一个可能**显著提升股票估值的新增长周期** [3] * 驱动因素包括：**宏观环境改善、创始人回归、同店销售增长转正、门店网络扩张重启** [1][10] 3. 宏观与行业环境改善 * **中国宏观背景逐步改善**：从通缩转向“低通胀”，政策支持消费，竞争缓和 [10] * 经济学家预计2026年CPI通胀约为**+0.2%**，高于2025年的负通胀 [18] * **政府政策支持**：商务部强调服务消费、线下消费和低线城市消费是关键领域 [59] * **行业竞争缓和**：2025年中国火锅餐厅总数下降约**14%**，低端竞争减少 [21][78] * **外卖平台补贴影响减弱**：对线下流量的负面影响预计从2026年第二至三季度开始因基数效应而消退 [20][61] 4. 公司特定催化剂：创始人回归与战略调整 * **创始人张勇于2026年1月重任CEO**，标志着战略转向**更快执行和重新扩张** [10][22] * 张勇担任CEO期间(2017上半年至2021下半年)，公司门店网络从约**190家**快速扩张至近**1500家** [66] * 其回归预计将带来**更快的决策、更强的门店创业精神以及品牌/网络扩张愿景** [65] 5. 财务与运营展望 * **同店销售增长(SSSG)预计从2026年转正**，驱动因素包括客单价和翻台率复苏 [4][11] * 海底捞火锅客单价已从2023年下半年的**94元**低点恢复至2024-25年的约**96–97元** [19][58] * **门店扩张将恢复**：长期看，海底捞火锅门店网络有潜力达到**2000家**，较当前水平增长约**40%** [12][110] * **新品牌孵化加速**：“石榴计划”推动多品牌战略，2025年上半年新开**52家**非海底捞餐厅并孵化两个新品牌 [23] * **盈利预测强劲**： * 基础情景下，预计**2025-2027年每股收益复合年增长率为27%** [4][10] * 2026年和2027年每股收益预测分别比市场共识高**12%** 和**24%** [10][34] * **强大的运营杠杆**：公司是优质的“通胀”受益标的 [13] * 敏感性分析显示，若客单价和翻台率均提升**1%**，且运营费用率下降**1个百分点**，净利润可增长**13%** [27][80] * 客单价提升**1%** → 净利润提升**4.5%**；翻台率提升**1%** → 净利润提升**1.9%** [109] 6. 情景分析与风险回报 * **基础情景(目标价21.50港元)**：假设宏观逐步复苏、扩张有纪律，2025-2027年每股收益复合年增长率**27%** [29][32] * **牛市情景(价值42.00港元，上涨空间约140%)**：假设宏观快速复苏、通胀回归、积极开店，2025-2027年每股收益复合年增长率**40-45%** (市盈率30倍) [5][29][50] * **熊市情景(价值11.00港元，下跌空间约35%)**：假设需求持续疲软、无扩张，盈利大致持平，但现金流稳健支撑高股息 (市盈率13倍，股息收益率约7-8%) [5][30][32] * 当前股价**约17.51港元**仍处于过去两年交易区间(**12-20港元**)中段，显示市场对可持续复苏仍持怀疑态度 [160][163] 7. 成本控制与现金流改善 * 过去几年成本结构优化见效，**餐厅层面运营利润率在2023-25年恢复至13-14%**，接近疫情前水平 [24][142] * **自由现金流大幅增强**：2023年以来每年达**40-70亿元人民币**，远高于疫情前水平 [24][142] * **高股息提供下行支撑**：股息支付率高达**95%**，2025-2026年预期股息收益率约**4-6%** [5][24][151] 8. 增长潜力与市场空间 * **门店网络渗透率不足**：目前覆盖**268个城市**，仅占中国城市总数(约694个)的**38%**，扩张空间大 [114][117] * **低线城市潜力**：在二线及以下城市渗透率低于行业整体水平，也低于高端消费品牌周大福 [120] * **新品牌成为新增长引擎**：如“耶耶烤串”、“聚高高”等，可贡献增量收入并提升利润率 [111][126][131] 9. 风险因素 * **外部风险**：CPI趋势、外卖平台补贴趋势、宏观条件持续疲软影响可选消费 [36] * **内部风险**：同店销售增长与开店趋势、管理层的战略执行 [36] * **竞争风险**：外卖平台竞争加剧可能进一步抑制线下消费 [36] 三、 其他重要信息 1. 财务数据预测 (摩根士丹利估计) * **营收**：2025年**427.77亿元**，2026年**471.20亿元** (+10.2%)，2027年**515.67亿元** (+9.4%) [7][169] * **净利润**：2025年**40.34亿元**，2026年**53.48亿元** (+32.6%)，2027年**65.19亿元** (+21.9%) [7][169] * **每股收益**：2025年**0.74元**，2026年**0.99元**，2027年**1.20元** [7] * **净利润率**：2025年**9.4%**，2026年**11.4%**，2027年**12.6%** [169] 2. 运营指标 * **海底捞火锅翻台率 (中国)**：2025年预计**3.9次/天**，2026年**4.1次/天**，2027年**4.2次/天** [170] * **海底捞火锅门店数 (中国)**：2025年底预计**1301家**，2026年底**1341家**，2027年底**1396家** [170] 3. 估值比较 * 当前股价对应**2026年预期市盈率约15.6倍**，**2027年预期市盈率约12.8倍** [7] * 与摩根士丹利覆盖的其他中国消费股相比，海底捞的**牛市上涨潜力(+140%)显著高于平均(+60%)**，而熊市下行风险(-35%)与板块平均(-36%)相似 [51][75] 4. 近期催化剂与观察点 * 公司每月发布运营数据 (关注SSSG和开店趋势) [36] * 2026年3月底的业绩发布会和4-6月的年度股东大会的管理层表态和战略重点 [36]

**海底捞国际控股有限公司 (6862 HK) 电话会议纪要关键要点** 涉及的行业与公司 * 行业：中国/香港消费行业 [6] * 公司：海底捞国际控股有限公司 [1] 核心业务运营与趋势 * 海底捞火锅业务运营趋于稳定 并开始受益于低基数效应 [3] * 翻台率同比趋势连续改善 10月实现低个位数增长 且黄金周后最后三周呈现加速趋势 [8] * 7月至10月期间 人均消费同比略有上升 但每桌用餐人数下降 [8] * 需关注的关键点包括宏观环境（尤其是通胀）以及外部因素 如影响堂食需求的外卖平台价格战 [3] 增长驱动因素与盈利贡献 * 外卖业务和新兴品牌是收入增长的主要驱动力 [4] * 2025年第三季度外卖收入增长较上半年加速 增幅达+60% 客单价为30-50元人民币 套餐贡献了50%的订单 公司可能开设独立的外卖门店 [8] * 然而 外卖业务和新兴品牌的利润贡献仍然微不足道 上半年外卖业务微利 而新兴品牌整体略微亏损 海底捞火锅仍是主要的利润贡献者 [4] 新兴品牌发展与扩张计划 * YEAH Qing（妖娆青）运营弱于预期 因此第三季度门店扩张放缓 公司预计到2025年底门店网络将达到80家以上（此前预期为100家以上） [8] * 客单价较低的火锅品牌“聚高高”目前拥有30多家门店 公司预计2026年将开设更多门店 [8] 财务数据与估值 * 摩根士丹利给予公司“增持”评级 目标价17.50港元 较当前股价有29%的上涨空间 [6] * 估值方法：基于2026年预期收益的17倍市盈率 该目标市盈率考虑了宏观不确定性下整体消费情绪疲弱 略低于2018年以来平均估值的一个标准差下限 [9] * 关键财务指标（基于摩根士丹利预测）： * 2025年预期每股收益为0.73元人民币 2026年预期为0.94元人民币 2027年预期为1.16元人民币 [6] * 2025年至2027年预期每股收益复合年增长率为26% [9] * 当前市值约为673.2亿元人民币 [6] 潜在风险因素 * **上行风险：** 宏观经济复苏快于预期 需求复苏好于预期 新店开业速度快于预期 [11] * **下行风险：** 翻台率复苏速度放缓 原材料成本通胀 新店开业延迟 员工成本增幅超预期或过度激进的成本控制损害服务质量及中期增长前景 [11]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与基准表现一致），目标价为HK$20.00，较2025年6月11日收盘价HK$15.58有28%的上涨空间 [4] 报告的核心观点 - 宏观环境疲软下海底捞火锅翻台率同比下滑，但较4月有所改善；YEAH Qing BBQ减少开店数量以确保开店质量 [6] - 2025年因原材料价格上涨和更好的客户服务，GPM可能低于2024年，不过较低的折旧费用或能缓解这一情况；海底捞按计划推进2025年目标，预计下半年加速；YEAH Qing BBQ目标2025年新开100家店，年底达到110 - 120家 [6] - 采用2025年预期盈利19倍的目标P/E进行估值，考虑到宏观不确定性下整体消费情绪较弱，且预计2025 - 2027年每股收益复合年增长率为14%，潜在更快的新店开业可能带来惊喜 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司运营情况 - 2025年GPM可能因原材料成本上升和更多消费者福利低于2024年，上半年GPM同比持平；员工成本比率2025年同比保持稳定；海底捞持续开展公司级营销活动，今年初开始区域和门店级营销活动 [2] - 海底捞火锅5月翻台率同比下滑但较4月改善；YEAH Qing BBQ减少开店数量确保质量；海底捞按计划推进2025年目标，下半年预计加速；YEAH Qing BBQ目标2025年新开100家店，年底达110 - 120家 [6] 财务数据 |指标|2024|2025e|2026e|2027e| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EPS (Rmb)**|0.87|0.99|1.12|1.27| |EPS (Rmb)§|0.81|0.95|1.05|1.13| |Revenue, net (Rmb mn)|42,755|45,930|50,436|56,209| |EBITDA (Rmb mn)|8,418|9,002|9,603|10,435| |Net income (Rmb mn)*|4,708|5,338|6,063|6,896| |P/E|17.2|14.5|12.7|11.2| |P/BV|5.0|3.6|2.8|2.2| |RNOA (%)|95.0|129.9|559.6|249.9| |ROE (%)|40.8|32.9|28.1|25.0| |EV/EBITDA|8.1|6.3|5.4|4.3| |Div yld (%)|5.5|6.2|6.2|6.7| |FCF yld ratio (%)**|7.4|8.7|9.1|10.0| |Leverage (EOP) (%)|(38.0)|(45.9)|(34.5)|(33.7)| [4] 估值方法 - 采用2025年预期盈利19倍的目标P/E进行估值，考虑宏观不确定性下整体消费情绪较弱，较2018年以来平均估值低1个标准差；预计2025 - 2027年每股收益复合年增长率为14%，潜在更快的新店开业可能带来惊喜 [7] 行业覆盖公司评级 |公司（代码）|评级（截至日期）|2025年6月11日价格| | ---- | ---- | ---- | |Angel Yeast Co. Ltd. (600298.SS)|O (02/20/2025)|Rmb37.21| |Bosideng International Holdings Limited (3998.HK)|O (11/27/2024)|HK$4.58| |Chacha Food Co Ltd (002557.SZ)|U (02/20/2025)|Rmb23.71| |...|...|...| [64][66]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（符合预期） [6] 报告的核心观点 - 海底捞翻台率同比双位数下降，五一假期下降10%，高于3月个位数高段下降幅度，每桌用餐人数也同比略有下降，但4月ASP同比稳定，公司有意维持ASP稳定并根据宏观和市场动态灵活调整 [9] - 4月海底捞火锅新开4家店、关闭6家店，年初至今净关闭11家；小嗨烧烤4月新开8家店，总数达50家，进展符合预期 [9] - 尽管营收面临压力，但整体利润率应保持韧性，毛利率略有改善，员工成本率稳定，租金和折旧有节省 [9] - 需关注5月和6月的需求趋势，以及在宏观不确定性增加情况下海底捞的自救措施 [9] - 海底捞称4月表现不佳可能是宏观环境疲软下，消费者对全方位服务餐饮需求弱于低价休闲餐饮，且外卖平台竞争加剧使行业流量转向家庭用餐，但公司运营仍稳定健康 [9] - 海底捞的同比基数较高，而九毛九较低，九毛九仍在关闭表现不佳的门店，海底捞已度过2023年大规模关店阶段 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2025年5月9日收盘价为16.84港元，目标价20.00港元，较目标价有19%的上涨空间 [6] - 2024 - 2027财年预计EPS分别为0.87元、0.99元、1.12元、1.27元，净收入分别为47.08亿元、53.38亿元、60.63亿元、68.96亿元 [6] - 2024 - 2027财年预计营收分别为427.55亿元、459.30亿元、504.36亿元、562.09亿元，EBITDA分别为84.18亿元、90.02亿元、96.03亿元、104.35亿元 [6] 估值方法 - 基本情况下，目标市盈率为2025年预期收益的19倍，考虑到宏观不确定性下整体消费情绪较弱，该目标市盈率比2018年以来的平均估值低1个标准差，预计2025 - 2027年EPS复合年增长率为14%，更快的新店开业速度可能带来上行惊喜 [11] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母评级为“O”（增持），价格为36.56元；九毛九国际控股评级为“U”（减持），价格为2.58港元等 [67][69]