涉及的公司与行业 * 公司：海底捞国际控股有限公司 (Haidilao International Holding Ltd, 6862.HK) [1] * 行业：中国餐饮业，特别是休闲餐饮 (casual-dining) 与快餐 (QSR) [1] 核心观点与论据 * **投资评级与催化剂**：海底捞是花旗在中国餐饮行业的首选股，并开启30日正面催化剂观察 [1] 投资评级为“买入”，目标价18.50港元，较当前价有32.0%的上涨空间，预期总回报33.8% [2] 催化剂是预期2026年政府将放宽反铺张浪费措施，这将更有利于休闲餐饮而非快餐 [1][8] * **宏观政策利好**：中央经济工作会议强调将“消除不合理的消费限制，促进服务消费”，这为2026年支持消费政策定调，是预期政策放宽的背景 [1][8] * **运营复苏与展望**：公司11月翻台率同比持平，考虑到节假日减少，此表现可以理解 [4] 管理层预计第四季度翻台率压力将“减小”，并因2026年农历新年较晚、假期更长，预计第一季度翻台率将有“积极势头” [4] 第三季度毛利率较上半年有所提升，同比营业利润率收缩幅度也较上半年收窄 [4][6] 管理层计划在2026年第一季度终止部分亏损试点项目，预计将为全年节省运营开支 [4][6] * **门店改造与业务亮点**：2025年改造的门店（适应夜生活、鲜切、家庭聚会、宠物友好等新场景）带来了销售提升，翻台率和效率显著改善，即使在黄金周后也维持在“良好水平” [5] 第三季度堂食人均消费因高单价菜品（如鲜切牛肉）占比增加而略有上升 [5] 第三季度外卖销售额同比增长强劲（约100%），预计2025年全年外卖销售额将达约20亿元人民币 [5] * **新试点品牌**：截至2024年10月底，公司通过内部创业计划建立了16个试点/新品牌，包括“焰請烤肉舖子”（80+家店）、“举高高自助小火锅”（约30家店）和“小嗨火鍋”（约10家店） [7] “举高高”门店位于二、三线城市，面积70-100平方米，人均消费50-60元人民币，单店资本支出低于100万元人民币，当前翻台率7-8次 [7] * **估值基础**：目标价基于12倍2025年企业价值/调整后息税折旧摊销前利润（剔除IFRS16影响），设定为全球餐饮同行的交易平均值 [9] * **风险提示**：下行风险包括：公司不拥有“海底捞”品牌所有权（关联方亦使用）[10] 关联交易条款 [10] 中国消费放缓 [10] 开店速度不及预期 [10] 因加速开店导致竞争加剧和新店分流，门店效率低于预期 [10] 商品和工资通胀高于预期 [10] 重大食品安全问题 [10] 上行风险包括：新店爬坡快于预期 [10] 商品和劳动力通胀低于预期 [10] 新业务发展快于预期 [10] 其他重要内容 * **财务数据**：公司市值为781.47亿港元（约100.42亿美元）[2] 上半年毛利率为60.2% [6] * **业务细节**：公司11月新开9家直营店和4家特许经营店，关闭14家店 [4] 第三季度劳动力成本环比下降，部分原因是第二季度的一次性补偿金未再发生 [6] 目前16个新试点品牌总体上仍处于亏损状态 [6] * **免责声明与关联关系**：花旗全球市场公司或其关联方在2024年1月1日以来至少有一次为海底捞国际控股有限公司的公开交易股票做市 [15] 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其关联方从海底捞国际控股有限公司获得了非投资银行服务的产品和服务报酬 [15] 花旗全球市场公司是海底捞国际控股有限公司公开交易股票的市场做市商 [19]

投资评级 - 报告对海底捞国际控股维持“买入”评级，目标股价为18.50港元，较当前股价有31.5%的上涨空间 [1][4] 核心观点 - 海底捞在2025年10月实现低个位数同比增长，较第三季度基本持平的表现显著改善，管理层对第四季度的翻台率持“压力较小”的看法 [1][2] - 考虑到2026年农历新年较晚，假期更长，管理层预计2026年第一季度翻台率将保持“积极势头” [1] - 公司毛利率在第三季度环比上半年有所改善，经营利润率同比降幅收窄，运营复苏情况好于预期 [1][3] - 公司计划在2026年第一季度终止部分亏损的试点项目，预计将为2026年全年节省运营开支 [1][3] 近期运营表现 - 10月翻台率实现低个位数同比增长，环比有“显著改善”，动力来自假日消费、有效的店内消费者激活活动以及与《明日方舟》的联名合作 [2] - 经过改造的门店（如夜生活场景店）翻台率和效率大幅提升，即使在黄金周假期后仍保持在“良好水平” [2] - 第三季度堂食人均消费环比上半年略有增长，得益于高客单价产品（如鲜切牛肉）的销售占比增加 [2] - 2025年前10个月，海底捞毛新开59家门店，关闭约60家门店，并将50多家门店转交给特许经营商 [2] - 第三季度外卖销售额同比增长强劲（约100%），预计2025年全年外卖销售额将达约20亿元人民币 [2] 利润率情况 - 第三季度毛利率环比上半年提升（上半年为60.2%），得益于店长积极优化菜单，部分抵消了原材料（如油和牛肉）的成本压力 [3] - 第三季度劳动力成本环比下降，原因是第二季度的一次性补偿支出不再发生 [3] - 目前16个新试点品牌总体上仍处于亏损状态 [3] 新试点品牌 - 截至2024年10月底，海底捞通过内部创业计划建立了16个试点/新品牌，包括“焰請烤肉舖子”（80多家门店）、“举高高自助小火锅”（约30家门店）和“小嗨火鍋”（约10家门店） [4] - “举高高”品牌门店位于二、三线城市，单店面积70-100平方米，客单价50-60元人民币，单店资本支出低于100万元人民币，当前翻台率为7-8次 [4][6] 估值方法 - 目标价基于12倍2025年企业价值/调整后息税折旧摊销前利润（不含IFRS16影响）设定，与全球餐饮同行的交易平均水平一致 [7] - 采用EV/EBITDA作为主要估值方法，以消除公司与其全球同行之间因商业模式、扩张阶段和资本结构不同而产生的估值扭曲 [7]

**海底捞国际控股 (6862 HK) 2025年中期业绩电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 纪要涉及的公司为海底捞国际控股 (Haidilao International Holding, 6862 HK)[1] * 公司所属行业为餐饮业 具体为火锅及中式餐饮[26] **核心财务表现** * 2025年上半年总收入为207亿人民币 同比下降3.7% 与高盛预期基本一致[1][4] * 报告净利润为17.6亿人民币 同比下降13.7% 较预期低8%[1][13] * 经常性净利润（剔除一次性项目）为15.5亿人民币 同比下降27% 主要因剔除了一次性项目包括将25家门店转为加盟店带来的1.84亿人民币收益[1][13] * 毛利率低于预期 因公司为消费者提供更高性价比产品（如增加菜品份量）[1][11] * 经营利润率为10.6% 低于高盛预期的11.8% 主因毛利率下降及运营去杠杆化和配送成本增加导致人力及其他费用率高于预期[1][11] * 有效税率33.2% 高于高盛预期的29%[13] * 公司宣布中期股息每股0.338港元 派息率稳定在95%[1][14] **运营数据与趋势** * 系统销售额（自营及加盟店堂食销售额）在2025年上半年同比下降6.5% 公司餐厅总收入同比下降9%[3] * 同店销售增长（基于日均销售额）在2025年上半年整体同比下降10% 其中一线/二线/三线及以下/港澳台地区同比变化分别为-9%/-13%/-8%/+5%[5] * 若以2019年同店日均销售额为基准 2024年一线/二线/三线及以下城市的销售额仍低于2019年水平35%/35%/29% 而2025年上半年则进一步恶化至低于39%/41%/32%[8] * 平均翻台率为3.8次/天 同比下降10% 较2019年上半年4.8次/天下降21%[10] * 新店平均翻台率为4.1次/天 同比下降11% 但较2019年同期高5%[10] * 现有门店平均翻台率为3.8次/天 同比下降10% 较2019年同期低22%[10] * 中国大陆平均翻台率下降10%至3.8次/天 港澳台地区平均翻台率上升2%至4.3次/天[10] * 同店翻台率整体下降10% 一线/二线/三线/港澳台地区同比变化分别为-9%/-13%/-8%/+4%[10] * 人均消费（ASP）为97.9元人民币 较2024年上半年的97.4元和2024年全年的97.5元略有上升[10] * 分城市看 一线/二线/三线及以下人均消费同比分别增长1%/0%/0% 港澳台市场人均消费同比增长4%至205.8元人民币[10] **门店网络与扩张** * 截至2025年6月底 公司门店总数为1,322家 低于高盛预期的1,347家[9][16] * 其中中国大陆1,299家 港澳台23家[9][16] * 2025年上半年净关闭33家门店（新开25家 净关闭33家 另将25家门店转为加盟店）[1][9] * 在中国大陆 一线/二线/三线及以下城市分别净关闭2/19/12家门店[9] * 截至6月底 门店在一线/二线/三线及以下城市的分布占比分别为17%/37%/42%[9] * 截至2024年底 公司已完成审查并设立了41家加盟餐厅[9] **收入构成变化** * 海底捞餐厅收入低于预期 主因门店数量减少（较预期少25家 因门店转加盟）及单店销售额低于预期[4] * 外卖收入因单人快餐业务的快速增长而驱动增长[4] * 其他餐厅运营及产品/加盟店相关销售收入高于预期[4] **预期关注点与未来展望** * 投资者预期关注近期翻台率趋势及下半年展望（基数效应更有利） 外卖补贴的影响[2] * 定价策略与促销趋势 以及向客户提供更多价值后对毛利率的预期[2] * 利润率展望及改善空间[2] * 门店扩张计划 包括海底捞品牌及新品牌（尤其是焰情）[2] * 新品牌的发展进展[2] * 未来的股东回报计划[2] **投资评级与风险** * 高盛对海底捞给予中性（Neutral）评级 12个月目标价为15.3港元[18] * 目标价基于9.5倍2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）[18] * 关键风险包括：翻台率复苏优于/差于预期 扩张速度快于/慢于预期 其他餐厅品牌/特许经营模式新业务发展快于/慢于预期 成本节约超预期/不利的成本通胀 食品安全问题[18] **其他重要信息** * 公司计划于8月26日上午10点举行业绩简报会[2] * 高盛可能在未来3个月内寻求或获得海底捞的投资银行服务报酬[27] * 高盛在过去12个月内与海底捞存在投资银行服务客户关系[27] * 高盛为海底捞的证券及衍生品做市[27]