北美能源服务与设备行业2026年展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * **行业**：北美能源服务与设备行业，涵盖上游油气勘探开发资本支出相关的服务与设备领域[1] * **覆盖公司**：Halliburton, NOV Inc., Liberty Energy, Nabors Industries, SLB, Baker Hughes, Chart Industries, 以及提及的其他OFSE公司如RIG, PTEN, TS, HP, ACDC等[9][12][14][41][42][195][206][218][225][243][249] 核心观点与论据 宏观与大宗商品展望：油价疲软，天然气走强 * 自2025年初以来，油价已下跌约20%，基本面依然疲软[10] * 预计OPEC和非OPEC产量上升，加上季节性需求疲软，将推动市场在2026年出现约200万桶/日的过剩，并在2026年上半年暂时达到约300万桶/日的过剩[10][16][63] * 摩根士丹利石油策略师预计布伦特油价将跌向60美元/桶，复苏将在2027年中左右开始[10][16] * 美国天然气方面，液化天然气原料气需求上升而供应受抑，应会进一步收紧市场，将2026年价格从目前的约4美元/百万英热单位推高至5美元/百万英热单位的预测[10] 北美陆上：接近低谷，但介入为时过早 * 预计上市勘探与生产公司将维持2025年下半年活动水平至2026年[10] * 石油钻机数量在2026年将与2025年下半年水平大致持平，随后因持续假设的效率提升而小幅下降[10] * 预计天然气钻机数量将在2026年及以后增加，因新的液化天然气出口和电力需求对价格构成上行压力，驱动对新供应的需求[10] * 压裂车队数量预计在2026年将接近2025年下半年水平，然后在2027年增长[10] * 总体而言，北美陆上资本支出在2026年之后将大致持平至小幅走高[10] * 尽管可能更接近北美钻完井情绪的积极拐点，但认为现在介入相关股票可能仍为时过早[10][92] 全球海上：效率提升抑制上行空间 * 相对于更广泛的市场，对海上的看法更为谨慎[5][9][26] * 虽然预计到2027年海上总支出将小幅上升，但预计全球海上钻井效率和生产率提升将限制所需增量钻机数量，从而使日费率和最终的上游资本支出更加持平[10][26] * 预计2025-2030年期间，海上深水区每钻机每日进尺将比2020-2024年平均水平提高约25%，大陆架提高约10%[146] * 海上资本支出中约64%为设施支出，36%为钻井和勘探支出[150] 国际陆上：OPEC+、天然气和非常规油气带来顺风 * 预计国际支出相对更强，尤其是在中东地区[9] * OPEC+产量和活动水平是国际服务需求的关键驱动因素，约占该板块总资本支出的55%[9][111] * 沙特阿拉伯的钻机重启和天然气增产目标（到2030年产能增加约80%）是服务需求的顺风[120][121][124] * 国际非常规油气（如沙特Jafurah气田、阿根廷Vaca Muerta盆地）是一个不断增长的机会[126] * 预计国际陆上资本支出在2026年与当前水平大致持平，然后在2027年增加[5][26] 电力与数据中心：一个新兴机遇 * 过去约20年美国电力需求增长相对平缓，自2005年以来年复合增长率仅为约0.4%[35][184] * 摩根士丹利电力和公用事业团队预计，到2035年电力需求将以约2.6%的年复合增长率加速，主要由数据中心增长、制造业回流和电气化驱动[35][184] * 随着电力需求日益超过电网容量增加，现场发电解决方案（如燃气轮机、发动机和燃料电池）正成为关键替代方案[10][35][190] * 摩根士丹利主题团队认为，2025-2028年美国累计电力短缺可能达到47吉瓦[37][188] * 在OFSE领域，多家公司涉足电力价值链：HAL和LBRT通过合作伙伴关系直接向终端用户供电，BKR提供涡轮机，GTLS提供工业冷却器和现场燃料储存，SLB设计和制造数据中心外壳和冷却系统等关键基础设施组件[10][11][41][191] 行业估值与投资策略 * 能源服务与设备板块已从低点反弹，自解放日抛售后上涨约30%，使年初至今涨幅达到约5%[4][15] * 同时盈利预期下降，推动板块EV/EBITDA倍数从2025年4月低点上升，自由现金流收益率收窄，目前两者均大致处于历史中值估值水平附近[4][12][15] * 当前板块交易于约8.0倍12个月远期EV/EBITDA，接近2020-2025年中值[12] * 鉴于对整体上游支出更加持平的预期，将北美能源服务与设备行业观点调整为中性[12] * 在充满挑战的上游宏观背景下，倾向于选择具有更具防御性和独特收入来源的股票，包括偏好天然气而非石油活动，以及与现有生产相关的支出，这些支出更具韧性且长期增长前景更好[12][54] * 此外，关注拥有独特、更持久收入机会的公司，包括电力业务和数字化解决方案[12][54] 个股观点与评级调整 Halliburton：上调至首选股 * 尽管HAL的国际市场（包括海上）敞口小于同行，但在包括中东和非洲在内的许多地区仍是顶级参与者，预计这些地区活动将改善且长期增长最高[14][195] * HAL对VoltaGrid约20%的股权以及最近宣布的战略合作伙伴关系是关键差异化因素，扩大了其在分布式电力领域的布局[14][196] * HAL和VoltaGrid合作伙伴关系最近宣布取得进展，确保了400兆瓦电力的制造能力，计划于2028年交付[14][196] * 合同公告将是近期催化剂[14][196] * 预计2026年自由现金流收益率约为9%[196] NOV Inc.：下调至中性 * 相对于全球同行，NOV在北美和国际陆上趋势方面有类似敞口，但对油气生产运营支出的杠杆较小，非上游支出也较少[14] * NOV拥有相对于同行最多的海上资本支出敞口（占NOV收入的40-45%，约为同行的2倍），而该领域正开始面临由OFSE效率提升带来的阻力[14][251] * 在年初至今上涨约10%后，NOV目前在自由现金流收益率等关键指标上与同行持平[14] Liberty Energy：增持 * 在相对平淡的北美页岩宏观背景下，青睐最高质量的参与者[207] * 其完井服务业务是业内最佳之一，其压裂资产仍接近完全有效利用[207] * 电力业务是关键差异化因素，计划订购超过1.0吉瓦的现场/表后发电资产[209] * 估计每部署1吉瓦发电能力，将为LBRT带来约6美元/股的价值[209][210] Nabors Industries：增持 * 预计国际钻井的盈利增长将抵消美国市场的温和下滑[219] * 在中东，NBR有机会通过其SANAD合资公司从沙特阿拉伯钻井增加中受益，该合资公司最近重启了3台暂停钻机中的2台[219] * 随着SANAD继续部署新建钻机，合资公司的EBITDA应继续增加，NBR的合并自由现金流在2027年转为正值[219] * 在资产负债表修复方面取得实质性进展，预计杠杆率将降至舒适的约1.5倍[220] SLB：增持 * 相对于同行，SLB更多地暴露于国际市场，预计这些市场的服务需求更具韧性和增长性[244] * 对上游现有生产的敞口提供了相对于波动性更大的资本支出而言更强的盈利和自由现金流持久性及长期性[244] * 估计SLB约50%的收入来自更具韧性的收入流，包括运营支出、天然气资本支出以及非上游支出[244][245] * 预计2026年自由现金流收益率约为9%，总收益率约为8%[244] Perimeter Solutions：增持 * 独特的投资组合依赖于与宏观经济趋势基本不相关的驱动因素，使其盈利能力免受关税/贸易不确定性和衰退风险的影响[226] * 防火安全部门是美国的 dominant player，预计该业务将通过2030年预测期实现高个位数的EBITDA增长，由美国本土48州过火面积的持续上升和每英亩过火面积灭火支出的增加驱动[226] * 最近与美国林务局签订的5年期合同应能带来更多的盈利可见性和稳定性[226] 其他重要但可能被忽略的内容 上游支出构成与风险分布 * 对于覆盖范围内的公司总体而言，估计石油资本支出仅占收入的约55%，其余约45%包括天然气资本支出、油气运营支出和非上游及其他支出[45][50] * 石油资本支出（与新井投资相关）的波动性约为石油运营支出（现有生产支出）的2.5倍[45] * 相对于石油资本支出，油气运营支出、天然气资本支出以及其他非上游市场具有更长的持续期[45][52] * 预计石油资本支出峰值在2024年，石油运营支出峰值在2031年，天然气资本支出峰值在2050年[53] 效率提升对服务需求的影响 * 北美陆上钻井天数已降至目前约15天，低于2024年平均约17天，每日进尺已上升至约1,400英尺[77] * 压裂效率方面，尽管强度同比上升约7%，但每日增产英尺数平均约为1,700英尺，接近2024年水平[77] * 埃克森美孚的轻质支撑剂技术已证明可提高高达20%的井采收率，预计到2026年底，其约50%的新二叠纪盆地井将使用这种新支撑剂[88] * 雪佛龙在二叠纪盆地新井上部署的先进化学处理技术，测试显示预计最终采收率平均提高约10%，基础递减率改善5-8%[88][89] 行业周期定位 * 北美陆上：接近周期性低谷，但仍在下降，可能介入为时过早[33] * 国际陆上：处于上升周期的中期[33] * 全球海上：处于上升周期的后期[33] 电力需求的具体预测 * 数据中心预计将占2030年增量负荷的约78%，占2035年增量负荷的约63%[187] * 预计美国生成式AI电力需求在2023-2028年将以约125%的年复合增长率增长，同期美国数据中心总电力需求将以约30%的年复合增长率增长[187] * 预计数据中心在电力需求中的份额将从2024年的约6%增加到2035年的约20%[187][189] 具体公司的电力业务指标 * VoltaGrid拥有超过4.3吉瓦的完全签约产能，计划到2028年部署[42][194] * LBRT的Liberty Power Innovations预计到2026年底交付约500兆瓦，到2027年底超过1吉瓦[42][194] * BKR在2025年年初至今已获得超过7亿美元的数据中心发电设备订单，预计在原有3年目标之前达到15亿美元订单[42][194] * SLB的数据中心解决方案业务，截至第三季度年初至今收入为3.31亿美元，同比增长140%[42][194]

纪要涉及的公司 - 贝克休斯（Baker Hughes） - 查特工业（Chart Industries） 纪要提到的核心观点和论据 收购的战略意义 - **战略契合与愿景加速**：收购查特工业是一项具有强大战略契合度的举措，能够加速贝克休斯成为领先能源和工业解决方案提供商的愿景实现。合并后的投资组合将更具工业属性，减少周期性，使公司能够提供更具弹性的服务，并加速向工业市场的转型，将非石油和天然气市场的敞口翻倍[5][41]。 - **IET 部门转型**：该交易将改变贝克休斯的工业与能源技术（IET）部门，通过扩展服务范围，使其能够服务更广泛的能源和工业应用，增强在关键增长市场（如 LNG、数据中心、天然气基础设施、氢气和 CCUS）的能力，扩大总可寻址市场，并通过提供增值解决方案释放商业协同效应[5][13]。 - **市场覆盖与增长**：查特工业的加入将使贝克休斯在高增长市场和战略工业领域（如金属和采矿）的业务得到拓展，同时扩大经常性收入基础，增强收益的弹性，使其在经济周期中更具优势[24][25]。 交易细节 - **交易对价**：交易对价为每股 210 美元现金，企业价值达 136 亿美元，相当于完全协同基础上约 9 倍的共识 EBITDA[7]。 - **财务目标**：公司承诺维持单 A 信用评级，预计交易完成时净杠杆率为 2.25 倍，并计划在交易完成后的 24 个月内将杠杆率降至 1 - 1.5 倍。交易对利润率和现金流具有增值作用，预计在交易完成后的第一个完整日历年实现两位数的每股收益增值，并在第五年实现两位数的投资资本回报率[22][23]。 - **协同效应**：公司有信心在三年内实现约 3.25 亿美元的年化成本协同效应，主要通过 SG&A 优化、供应链效率提升和设施优化实现。同时，还能实现显著的商业协同效应，包括扩大市场覆盖、提供更广泛的产品、提高附件率以及增强数字渗透[26]。 财务影响与资本配置 - **盈利增长**：此次收购预计将为贝克休斯带来强劲的盈利增长和回报，增强其收益和现金流的持久性，进一步提升利润率和现金流[30][31]。 - **资本配置**：在达到目标杠杆率之前，公司将继续投资于研发，维持股息，并在回购方面保持灵活性。目标是通过自由现金流生成和持续的投资组合优化行动（包括预计从近期宣布的交易中获得 1 亿美元净收益）来降低杠杆率。达到目标杠杆率后，将恢复向股东返还 60% - 80%的自由现金流[28]。 市场机会与增长潜力 - **数据中心市场**：数据中心是全球经济中快速扩张的领域，贝克休斯和查特工业的结合能够为该领域提供差异化的高效基础设施解决方案。贝克休斯提供涡轮机以实现分布式发电，查特工业提供工业冷却器和低温储罐，通过利用涡轮机废气和芯片级热负荷的废热，可显著降低系统的能源强度[17][18]。 - **售后市场机会**：到 2030 年，贝克休斯的安装基础将增长 20%，查特工业的安装基础将增长 35%，这将推动售后市场业务的加速增长。通过扩展服务足迹、将服务能力部署到服务不足的市场以及整合数字工具，能够提高附件率，增强客户体验，实现售后市场业务的转型[19][20]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **业务系统与整合策略**：贝克休斯的 IET 部门已实施业务系统三年，该系统有助于提高运营效率和执行能力。公司计划将查特工业作为 IET 部门内的独立业务单元运营，保持其自身的 P&L、领导团队和商业重点，以减少对客户关系和绩效责任的干扰。在提取协同效应和嵌入运营纪律后，将评估进一步的结构整合[47][61]。 - **历史业务转型**：过去五年，贝克休斯的 EBITDA 翻了一番，IET 部门的贡献不断增加，目前占总收入的 48%，较之前的 37%有所提升。公司通过实施稳健的业务系统，实现了 600 个基点的利润率扩张，收入结构更加平衡，对上游市场的相对敞口减少[10]。 - **未来投资组合优化**：公司将继续从投资组合的角度审视贝克休斯，进行持续的优化和升级。未来计划通过进一步的投资组合优化行动获得约 1 亿美元的额外收益，但未明确这些行动是由一两个大型交易还是一系列小型交易组成，以及剥离业务是更侧重于 OFSE 还是 IET 部门[28][57]。