公司业务模式转型 - 公司正在重塑客户使用其设备的方式 需求正转向数据中心、自动化运营和能源可靠性领域 客户将公司的机器、发动机和服务部署为长期基础设施 而非短周期建筑资产 [1] 数据中心成为核心增长驱动力 - 数据中心建设成为主要需求驱动力 客户将公司的发电机组和涡轮机用作主要电源 而不仅仅是备用系统 以支持超大规模和企业数据中心 [3] - 第四季度面向用户的动力和能源销售额增长37% 发电销售额增长44% 增长由与人工智能和云工作负载相关的大型订单推动 [3] - 运营商正在建设现场发电厂 以绕过电网限制、加速时间表 并保证计算密集型工作负载的持续运行时间 [4] 能源与油气应用需求联动 - 数据中心建设也拉动了油气应用的需求 运营商日益依赖天然气为现场发电提供燃料 推动了用于管理燃料流量和压力的天然气压缩设备与涡轮机的订单 [5] - 公司提供支持上游和下游电力基础设施连续运行的系统 [5] 自动化系统应用扩展 - 在采矿和采石作业中 客户正扩大使用自动化运输系统以提高生产力和安全性 同时减少劳动力限制 [6] - 公司年末在运行的自动化运输卡车达到827辆 高于一年前的690辆 因矿商在大型场地推广自动化 [6] - 自动化应用不再局限于大型金属矿 采石和骨料运营商正在采用混合车队 在重复运输路线上使用自动驾驶卡车 在更复杂环境中使用人工操作设备 [7] - 客户利用自动化来稳定产出并控制连续运营的成本 [7] 建筑行业需求关联增长 - 建筑行业客户的需求也与数据中心和能源项目挂钩 第四季度建筑行业面向用户的销售额增长11% 因承包商为工业和电力基础设施相关的场地平整、土方工程和物料处理部署设备 [8] - 承包商日益依赖租赁车队来支持这些大型资本密集型建设项目 [8] 服务与互联业务推动增长 - 在所有业务板块 公司正在将服务和互联性嵌入客户工作流程 全年服务收入达到240亿美元 由超过160万台互联资产支持 [9] - 公司预计这些应用场景将推动增长在2026年达到其长期目标范围的上限 其中动力和能源业务引领增长 [9] - 公司计划增加资本支出 以扩大发动机、涡轮机和大型电力系统的产能 [9]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年销售额和收入达到创纪录的676亿美元，同比增长4% [6][10] - 2025年全年调整后营业利润率为17.2%，处于目标区间内 [6] - 2025年全年调整后每股收益为19.06美元 [6] - 2025年全年MP&E自由现金流为95亿美元，连续第三年超过90亿美元 [6][25][47] - 2025年第四季度销售额和收入为191亿美元，创单季度历史新高，同比增长18% [8][25] - 2025年第四季度调整后营业利润率为15.6%，调整后每股收益为5.16美元 [8][27] - 2025年全年服务收入达到240亿美元 [11] - 2025年公司向股东回报79亿美元，其中52亿美元用于股票回购，27亿美元用于股息 [7][11] - 2025年公司已连续32年提高股息，保持“股息贵族”地位 [12] - 2025年第四季度总经销商库存减少约5亿美元，而去年同期减少16亿美元 [26] - 2025年第四季度营业利润同比下降9%，调整后营业利润约30亿美元，与上年同期基本持平 [26] - 2025年第四季度每股收益为5.12美元，剔除重组成本和养老金等市场公允价值变动影响后为5.16美元 [27] - 2025年第四季度全球年度有效税率为24.1%，高于2024年同期的22.2% [28] - 2025年因股票回购导致流通股数量减少，对第四季度和全年调整后每股收益分别产生约0.14美元和0.66美元的有利影响 [29] - 2025年新增关税的绝对美元价值为18亿美元，通过成本控制等措施缓解了约1亿美元，净增关税影响为17亿美元 [39] - 2026年预计销售额和收入将增长，可能接近5%-7%长期复合年增长率目标的上限 [15][37] - 2026年预计调整后营业利润率将超过2025年水平，但在预期销售额下仍接近目标区间的底部 [16][47] - 2026年预计资本支出约为35亿美元，MP&E自由现金流将略低于2025年 [16][41][47] - 2026年预计增量关税成本约为26亿美元，比2025年增加8亿美元 [40] - 2026年第一季度预计增量关税成本约为8亿美元，与2025年第四季度水平相似 [40][45] - 2026年预计重组成本约为3亿至3.5亿美元，全球年度有效税率（剔除离散项目）预计为23% [41] 各条业务线数据和关键指标变化 - **建筑机械业务**：2025年第四季度销售额增长15%至69亿美元，基本符合预期 [30] 2025年全年对用户销售额增长5%，增速超过全球行业水平 [12] 2025年第四季度利润同比下降12%至10亿美元，利润率下降470个基点至14.9%，主要受关税导致的制造成本上升影响（约600个基点） [30] 2025年第四季度对用户销售额连续第四个季度增长，上升11%，超出预期，北美增长强劲 [9] - **资源行业业务**：2025年第四季度销售额增长13%至34亿美元，符合预期 [31] 2025年第四季度利润同比下降24%至3.6亿美元，利润率下降510个基点至10.7%，主要受关税影响（约490个基点） [31] 2025年第四季度对用户销售额下降7%，符合预期，主要因煤炭价格疲软导致矿业客户资本支出谨慎 [9] 截至2025年底，共有827辆卡特彼勒自动驾驶卡车在运营，较2024年底的690辆有所增加 [13] - **能源与交通业务**：2025年第四季度销售额增长23%至94亿美元，超出预期，主要因发电和油气业务销量强于预期 [32] 2025年第四季度利润同比增长25%至18亿美元，利润率上升30个基点至19.6%，关税影响约220个基点 [32] 2025年全年该部门销售额创历史新高，发电业务销售额超过100亿美元，同比增长超过30% [10][14] 2025年油气业务销售额也创下纪录 [11] 2025年第四季度对用户销售额强劲增长37%，所有应用领域均实现两位数增长 [10] - **金融产品业务**：2025年第四季度收入增长7%至约11亿美元，主要因平均盈利资产增加 [33] 2025年第四季度利润增长58%至2.62亿美元，得益于利润率提高、保险服务损失率降低、平均收益增加以及信贷损失拨备减少 [33] 客户财务健康状况良好，期末逾期率为1.37%，下降19个基点，为有记录以来最低年终水平；拨备率为0.86%，为历史最低季度水平 [33] 零售信贷申请增长6%，零售新业务量同比增长10% [33] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美市场**：建筑机械业务对用户销售额增长超出预期，得益于非住宅和住宅建筑的强劲增长 [9] 2026年北美建筑市场前景依然乐观，对用户销售额预计将较去年适度增长，基础设施投资和法案（IIJA）资金及其他关键基础设施项目支撑建设支出保持健康 [17] 数据中心投资加速预计将进一步提振整体建设支出 [17] - **欧洲、非洲、中东市场**：建筑机械业务对用户销售额小幅下降，符合预期 [9] 2026年欧洲经济状况预计将增强，非洲和中东的建筑活动预计将保持强劲 [17] - **亚太市场（除中国外）**：建筑机械业务对用户销售额小幅下降，符合预期 [9] 2026年亚太地区（除中国外）经济状况预计将保持温和 [17] - **中国市场**：2026年预计将出现积极势头，全年10吨以上挖掘机行业预计将实现增长 [17] - **拉丁美洲市场**：建筑机械业务对用户销售额出现增长，好于预期 [9] 2026年增长预计将继续保持与2025年相似的速度 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司启动了以盈利增长为核心的更新版企业战略，围绕三大支柱：卓越商业、先进技术领导力以及工作方式转型，所有这一切都建立在持续卓越运营的基础上 [22] - 数字化和技术举措，加上不断增长的装机基数，使公司有望在2030年前将服务收入增加至300亿美元的目标 [11] - 在建筑机械业务，公司通过成功的营销计划支持增长，并计划在2030年实现销售额较2024年基线增长1.25倍的目标 [12] - 在资源行业业务，公司正稳步推进2030年目标，即让在运营的卡特彼勒自动驾驶卡车数量较2024年增加两倍 [12] 例如，公司与巴西经销商Sotreq达成协议，为淡水河谷的90多辆混合车队提供自动驾驶解决方案 [13][14] - 在能源与交通业务，公司正朝着2030年发电销售额较2024年翻一番以上的目标取得有意义的进展 [14] 公司正在按计划进行多年努力，以将大型发动机产能翻倍，并将工业燃气轮机产能增加一倍以上 [14] - 公司预计所有三个主要部门都将受益于约2%的有利价格实现以及服务收入的持续增长 [16] - 公司预计2026年所有三个主要部门都将实现销量增长 [15] - 公司致力于为长期盈利增长进行投资，包括将影响折旧费用的产能投资以及更高的技术和数字支出 [38] - 公司预计随着时间的推移，将管理关税的影响，目标是使调整后营业利润率在目标区间中点附近运行 [16] - 公司预计随着时间的推移，将绝大部分MP&E自由现金流回报给股东 [12][34] - 公司在2026年国际消费电子展上展示了工业人工智能和自动驾驶的下一阶段，推出了新的卡特彼勒AI助手，并承诺投入2500万美元用于培养未来劳动力 [22][23] - 公司认为其在发电领域是市场领导者，拥有最广泛的产品组合（38兆瓦以下的涡轮机和发动机）以及最快的解决方案交付速度之一 [82] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 创纪录的销售额和收入以及创纪录的积压订单证明了终端市场的实力和团队强大的执行力 [7] - 创纪录的510亿美元积压订单为今年开局提供了强劲动力 [15] 大约62%的积压订单预计在未来12个月内交付，低于历史平均水平 [15] - 在能源与交通业务，随着公司与客户密切合作根据其项目时间表安排工厂订单，开始获得多年的能见度 [15] - 2026年建筑机械业务对用户销售额预计将增长，受到较高订单率和强劲积压订单的支持 [17] 经销商租赁车队装载量和租赁收入预计均将比2025年增加 [17] - 2026年资源行业业务对用户销售额预计将增加，主要受铜和黄金需求上升以及重型建筑、采石和骨料领域的积极动态推动 [18] 大多数关键商品价格仍高于投资门槛，客户产品利用率高，车队机龄仍然较高 [18] 随着2026年商品价格预计小幅上涨，预计重建活动将比去年略有增加 [18] - 2026年能源与交通业务前景乐观 [18] 发电业务增长预计将受到数据中心建设相关的云计算和生成式人工智能带来的能源需求增加的推动 [19] 公司开始看到主要电力订单趋势上升，因为数据中心客户寻找替代电源解决方案以跟上其增长步伐 [19] 例如，公司宣布从美国智能与电力公司获得一份2吉瓦往复式发电机组的主要电力应用订单，用于支持Monarch Compute Campus的初始开发阶段 [19] 这是公司最大的完整电力解决方案单一订单之一 [19] 该订单价值将反映在2026年第一季度的积压订单中，预计从2026年底到2027年开始交付发电机 [19] 这是公司预订的至少包含1吉瓦卡特彼勒设备的数据中心主要电力订单中的第四个 [20] - 在达到2025年创纪录水平后，2026年油气业务预计将实现适度增长 [20] 往复式发动机销售额预计将增加，受气体压缩应用的强劲需求推动 [20] Solar Turbines的油气积压订单保持健康，订单和询价活动持续稳健 [20] 因此，预计2026年涡轮机销售额将保持强劲，与2025年的创纪录业绩相当 [20] - 工业应用的产品需求预计在2026年将适度增长，公司看到从先前低点的持续复苏 [21] - 在交通业务，预计2026年全年铁路服务和机车交付将实现增长 [21] - 公司预计2026年第一季度的销售额将是全年最低的，这符合正常的季节性模式 [38] - 公司预计2026年机器经销商库存将增加，而2025年减少了5亿美元，这对2026年销售额是一个有利因素 [37] - 公司预计2026年第一季度将出现超过10亿美元的典型季节性机器经销商库存增加 [42] - 公司预计2026年增量关税成本中，约50%将影响建筑机械业务，20%影响资源行业业务，30%影响能源与交通业务 [46] 其他重要信息 - 截至2025年底，公司企业现金余额为100亿美元，并持有12亿美元的稍长期限的流动性有价证券以提高现金收益 [34] - 公司预计在2026年第一季度执行一笔比2025年初执行的30亿美元加速股票回购计划规模更大的加速股票回购 [34] - 公司将在2026年3月提交8-K文件，重新列报历史数据，以反映将铁路部门从能源与交通业务移至资源行业业务的变化 [35] 此举旨在为评估未来部门层面的业绩和预期建立适当的基线，对企业层面的假设没有影响 [36] - 公司联网资产数量已增长至超过160万台 [11] - 对二手设备的需求保持健康，价格相对稳定，库存处于历史低位 [34] - 租赁期末更多客户选择购买设备，转化率保持在历史平均水平以上 [34] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于积压订单的强劲增长，其他部门的情况以及长期交付的定价和成本管理 [50][51][52] - 回答: 积压订单达到510亿美元，较上年同期增长70%，较第三季度末增加110亿美元 [54] 第四季度所有三个部门的订单都很强劲，不仅是能源与交通业务 [54] 建筑机械业务订单表现是有史以来最好的季度之一，资源行业业务订单率是自2021年以来最好的季度之一，能源与交通业务订单也非常强劲 [55] 对于长期订单，公司与客户有框架协议，其中包含通胀指数定价条款；对于非框架协议，如果超过正常的12个月期限，通常会有价格 escalator [57] 公司对第四季度的订单表现和未来前景感到非常满意 [58] 问题: 关于2030年50吉瓦发电产能目标的分阶段进展、产能过剩风险、订单条款和服务协议 [60][61][62] - 回答: 产能规划考虑了所有行业的需求，包括油气和发电 [63] 产能增加不仅涉及成品组装，还包括供应链、零部件加工以及支持服务业务增长的产能 [64] 预计第一波产能大幅提升将在2026年底至2027年初到来，涡轮机产能随后跟进 [65] 公司每周与超大规模数据中心客户沟通，确保与他们的计划保持一致 [65] 对于主要电力或连续运行的气体压缩应用， overhaul 周期将带来巨大的服务业务机会 [64] 问题: 关于2026年约7%的销售增长指引与积压订单强劲增长之间的 reconciliation，以及关税影响是否已考虑定价行动 [67][68] - 回答: 关税影响的8亿美元增量成本未考虑任何定价行动，2%的定价行动是独立的 [69] 销售指引需考虑建筑机械业务经销商库存的变化：2025年第一季度库存几乎没有增加，而2026年第一季度预计将增加超过10亿美元，这影响了积压订单与销售增长的关系 [70] 能源与交通业务目前受到产能限制，销售指引基于现有产能；如果产能能提前上线，下半年可能会有上升空间 [71] 问题: 关于AIP订单中电池储能系统的机会占比以及BESS产品的产能情况 [73] - 回答: 该订单大部分是天然气发电机组，如果包含电池，也只占总额的一小部分 [74] 产能规划已考虑此类需求，公司认为能够跟上主要电力业务的增长 [74] 主要电力业务将有助于未来的服务业务 [74] 问题: 关于主要电力应用中备用柴油发电机与BESS的未来角色，以及2026年发电业务收入增长势头 [76] - 回答: 目前发电业务的需求不是问题，限制在于供应链产能 [77] 目前看到的主要电力应用仍然使用备用发电机组，而不是100%的电池备份，并且使用快速启动的燃气发电机组作为备用电源 [77] 公司正在尽最大努力增加产品供应，如果产能提升计划能超前完成，可能会带来额外增长 [77] 问题: 关于积压订单增长中是否存在一次性因素或订单前置，以及2026年积压订单能否继续实现两位数增长，公司是否在夺取市场份额 [79] - 回答: 第四季度订单没有因无法发布而显著前置的重大项目 [81] 资源行业业务的订单可能具有波动性，不能指望每个季度都重复 [81] 积压订单是一个 nuanced 的数字；公司更关注在订单增加的同时尽可能多地交付产品 [82] 公司在建筑机械业务中增速超过行业，在发电领域是市场领导者，拥有最广泛的产品组合和较快的交付速度 [82] 公司对竞争地位和今年的发展势头感到满意 [83] 问题: 关于涡轮机业务在公用事业调峰电厂应用中的进展，以及2026年涡轮机出货量与2025年创纪录水平持平的指引是否考虑到了Titan 350的产能爬坡 [85] - 回答: Solar Turbines在2025年创下纪录，预计2026年业绩相当 [86] 产能提升计划刚于去年宣布，对2026年业绩影响不大 [86] 预计2026年将看到更多大型机架（如350型）的出货 mix [86] Solar的业务传统上 heavily weighted towards 油气，该业务仍然非常强劲，但现在也开始看到更多业务 mix 转向发电 [88] 问题: 关于Monarch Compute Campus项目中废热利用的效率比较，以及此类项目的询价和活动渠道情况 [92][93] - 回答: 对于希望快速进入市场的客户来说，自带电源是一种方式，公司可以支持他们 [94] 公司致力于与客户合作，利用废热进行冷却，以提高整个项目的效率和财务竞争力 [95] 公司宣布了与Vertiv的合作关系，并正在就此类高效解决方案与客户进行大量讨论 [95] 公司的产品组合允许根据客户现场的具体情况（燃料可用性、规模等）配置最佳解决方案，团队拥有丰富的微电网经验 [96] 问题: 关于建筑机械业务的需求驱动因素分解：正常更换需求、数据中心活动支持以及2026年市场份额增长预期 [99] - 回答: 预计北美市场将继续保持强劲，数据中心建设不仅利好能源与交通业务，也推动了大量建筑活动 [100] 还有许多其他建筑项目正在进行，基础设施投资和法案资金继续提供支撑，中东市场尤其强劲，中国市场有望从低位复苏 [101] 公司去年通过营销计划成功超越行业增速，并计划继续推出新举措，对建筑机械业务的能力充满信心 [102] 部分订单强劲是回归更正常季节性模式的结果，但对行业前景有充分信心 [102]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年销售额和收入达到创纪录的676亿美元，同比增长4% [5][9] - 2025年全年调整后营业利润率为17.2%，处于目标区间内 [5] - 2025年全年调整后每股收益为19.06美元 [5] - 2025年全年产生95亿美元MP&E自由现金流，是连续第三年超过90亿美元 [5][23][43] - 2025年第四季度销售额和收入为191亿美元，创单季度历史新高，同比增长18% [6][23] - 2025年第四季度调整后营业利润率为15.6%，调整后每股收益为5.16美元 [6][25] - 2025年净增关税逆风为17亿美元 [5] - 2025年第四季度净增关税成本接近预估区间上限 [6] - 2025年第四季度营业利润同比下降9%，调整后营业利润约30亿美元，与上年同期基本持平 [24] - 2025年第四季度调整后营业利润率同比下降270个基点，主要受关税导致的制造业成本上升影响，若剔除关税影响，利润率则高于上年同期 [25] - 2025年第四季度每股收益为5.12美元，调整后每股收益为5.16美元，优于预期 [25] - 2025年第四季度全球年度有效税率为24.1%，2024年同期为22.2% [26] - 2025年第四季度平均流通股数减少（主要因股票回购）对调整后每股收益产生约0.14美元的积极影响，全年影响约0.66美元 [26] - 2025年第四季度MP&E自由现金流为37亿美元 [23] - 2025年公司向股东回报79亿美元，其中52亿美元用于股票回购，27亿美元用于股息支付 [5][10] - 公司现金余额为100亿美元，另有12亿美元流动性较强的有价证券 [31] - 2026年全年销售额和收入预计将增长，接近5%-7%长期复合年增长率目标的上限 [13][33] - 2026年全年调整后营业利润率预计将超过2025年水平，但接近其预期销售额和收入对应目标区间的底部 [14][43] - 2026年资本支出预计约为35亿美元，主要受产能扩张计划驱动 [15] - 2026年MP&E自由现金流预计将略低于2025年，反映资本支出增加 [15][37][43] - 2026年预计重组成本约为3亿至3.5亿美元 [37] - 2026年全球年度有效税率预计为23%（剔除离散项目） [37] - 2026年净增关税成本预计约为26亿美元，较2025年增加8亿美元 [36] - 2026年第一季度净增关税成本预计约为8亿美元，与2025年第四季度水平相似 [36][40] 各条业务线数据和关键指标变化 - **建筑机械业务**：2025年第四季度销售额为69亿美元，同比增长15% [26]；第四季度利润为10亿美元，同比下降12%；第四季度利润率为14.9%，同比下降470个基点，其中关税影响约600个基点 [27]；2025年全年对用户销售额增长5% [11]；预计2026年对用户销售额将增长 [16] - **资源行业业务**：2025年第四季度销售额为34亿美元，同比增长13% [28]；第四季度利润为3.6亿美元，同比下降24%；第四季度利润率为10.7%，同比下降510个基点，其中关税影响约490个基点 [28]；2025年底自主运输卡车运营数量为827台，高于2024年底的690台 [12] - **能源与交通业务**：2025年第四季度销售额为94亿美元，同比增长23% [29]；第四季度利润为18亿美元，同比增长25%；第四季度利润率为19.6%，同比上升30个基点，其中关税影响约220个基点 [29]；2025年全年发电销售额超过100亿美元，同比增长超过30% [12]；2025年全年服务收入为240亿美元 [10]；预计2026年在发电和油气领域均将增长 [17] - **金融产品业务**：2025年第四季度收入约为11亿美元，同比增长7% [30]；第四季度利润为2.62亿美元，同比增长58%；客户逾期率为1.37%，同比下降19个基点，为历史最低年终水平；坏账准备率为0.86%，为历史最低季度水平 [30] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美市场**：建筑机械业务第四季度对用户销售额增长超预期，受非住宅和住宅建筑强劲增长推动 [8]；2026年建筑支出预计保持健康，受IIJA资金和其他关键基础设施项目支持，数据中心投资加速将进一步提振整体建筑支出 [16] - **EAME（欧洲、非洲、中东）市场**：建筑机械业务第四季度对用户销售额略有下降，符合预期 [8]；预计2026年欧洲经济状况将增强，非洲和中东的建筑活动预计保持强劲 [16] - **亚太市场（除中国外）**：建筑机械业务第四季度对用户销售额略有下降，符合预期 [8]；预计2026年经济状况温和 [16] - **中国市场**：建筑机械业务第四季度对用户销售额略有下降，符合预期 [8]；预计2026年将出现积极势头，10吨以上挖掘机行业将实现全年增长 [16][71] - **拉丁美洲市场**：建筑机械业务第四季度对用户销售额增长，超出预期 [8]；预计2026年增长将继续，速度与2025年相似 [16]；资源行业业务在第四季度获得来自南美铜矿开采的良好订单 [47] - **全球资源行业市场**：第四季度对用户销售额下降7%，符合预期，主要因煤炭价格疲软导致客户资本支出谨慎 [8]；预计2026年对用户销售额将增长，主要受铜和黄金需求上升以及重型建筑、采石和骨料领域的积极动态驱动 [17] - **全球能源与交通市场**：第四季度对用户销售额强劲增长37% [9]；发电领域增长44%，受数据中心应用的大型发电机组和涡轮机强劲需求推动 [9]；油气领域增长，主要受涡轮机和涡轮机相关服务推动 [9]；工业领域从相对较低水平增长，受电力应用对用户销售额推动 [9]；交通领域增长，主要因国际机车交付 [9]；预计2026年发电领域将继续增长，受云计算和生成式AI推动的数据中心建设带来的能源需求增长驱动 [18]；预计2026年油气领域将实现温和增长 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司更新了企业战略，专注于盈利性增长，围绕三大支柱：卓越商务、成为先进技术领导者、以及工作方式转型，所有这一切都建立在持续卓越运营的基础之上 [20] - 战略目标包括：到2030年，建筑机械业务对用户销售额增长至2024年基线的1.25倍 [11]；资源行业业务自主运输卡车运营数量较2024年增长两倍 [11]；能源与交通业务发电销售额较2024年增长一倍以上 [12]；到2030年服务收入达到300亿美元 [10] - 公司正在执行一项多年期计划，以将其大型发动机产能翻倍，并将其工业燃气轮机产能增加一倍以上 [12] - 公司在2026年国际消费电子展上展示了工业AI和自主技术的新时代，推出了新的Cat AI助手，并承诺投入2500万美元用于未来劳动力培养 [20][21] - 公司认为其在发电领域的竞争地位稳固，拥有最广泛的产品组合（38兆瓦以下的涡轮机和发动机），并且是数据中心快速部署的最快解决方案之一 [62] - 在建筑机械领域，公司通过其营销计划成功实现了超越行业增长 [11]，并计划在2026年ConExpo展会上展示新产品 [73] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 创纪录的销售额和收入以及创纪录的积压订单证明了终端市场的实力和团队强大的执行力 [5] - 积压订单增长至创纪录的510亿美元，较上年增加210亿美元，增幅71% [5] - 约62%的积压订单预计在未来12个月内交付，低于历史平均水平 [13] - 强劲的积压订单和健康的终端市场支持对所有三个主要业务部门销量增长的预期 [13] - 预计所有三个业务部门都将从积极的价格实现（约占总销售额和收入的2%）以及服务收入的持续增长中受益 [14] - 调整后营业利润率预期反映了关税的持续影响以及为执行增长战略所做的投资 [14] - 管理层有信心随着时间的推移管理关税影响，目标是使调整后营业利润率在目标区间中点附近运行 [15] - 对于2026年，预计建筑机械业务对用户销售额将实现增长，资源行业业务对用户销售额将增加，能源与交通业务前景积极 [16][17] - 在能源与交通领域，开始看到主要电力订单趋势上升，因为数据中心客户寻找替代电力解决方案以跟上其增长步伐 [18] - 公司宣布获得美国情报与电力公司一份2吉瓦往复式发电机组的主要电力应用订单，用于支持Monarch Compute Campus的初始开发阶段，这代表了公司最大的完整电力解决方案单笔订单之一 [18] - 公司已预订了4笔至少包含1吉瓦卡特彼勒设备的数据中心主要电力订单 [19] - 大多数关键大宗商品价格仍高于投资门槛，客户产品利用率高，同时设备机龄仍然较高 [17] - 预计2026年大宗商品价格将小幅上涨，重建活动预计将较去年略有增加 [17] 其他重要信息 - 公司计划在2026年第一季度执行一笔规模更大的加速股票回购计划，金额将超过2025年初执行的30亿美元ASR [31] - 2025年第四季度总机器经销商库存减少约5亿美元，而去年同期减少16亿美元 [24] - 2025年第四季度建筑机械业务经销商库存减少幅度大于预期，主要因对用户销售额强于预期 [24] - 2026年，公司计划将2025年机器经销商库存减少的5亿美元抵消，预计到2026年底库存将增加，这对2026年销售构成顺风 [33] - 预计2026年第一季度将出现典型的季节性库存构建，超过10亿美元 [38] - 从2026年3月起，铁路部门将从能源与交通业务重新划分至资源行业业务，历史数据将相应重述 [32] - 2025年采取的关税缓解措施（主要是成本控制）金额约为1亿美元，导致净增关税影响为17亿美元 [35] - 未来，公司将仅报告绝对增额关税成本，仅考虑那些减少关税风险绝对值的缓解措施 [36] - 2026年第一季度，预计约50%的增额关税成本将落在建筑机械业务，20%在资源行业业务，30%在能源与交通业务 [42] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于积压订单的构成、长期交付订单的定价和成本管理 [44] - 回答：积压订单达到510亿美元，同比增长70%，环比第三季度末增加110亿美元 [46] 第四季度订单在所有三个部门都很强劲，建筑机械业务订单表现是历史最佳季度之一，资源行业业务订单是自2021年以来最好的季度之一，能源与交通业务订单同样强劲 [46][47] 对于长期订单，公司通过框架协议（包含通胀指数）或非框架协议中的价格 escalator 来管理定价风险 [50] 公司正与客户密切合作，根据项目时间安排工厂订单，以确保按时交付 [49] 问题: 关于50吉瓦发电产能目标的时间线、数据中心以外的市场占比、以及订单条款和服务协议 [51] - 回答：产能规划考虑了所有行业的需求，不仅包括最终产品组装，还包括供应链和零部件产能，以支持服务业务增长 [52] 大部分产能提升预计在2026年底至2027年开始，涡轮机产能增加稍晚 [53] 公司持续与超大规模数据中心客户沟通，并根据其计划调整 [53] 在主要电力或连续运行的燃气压缩应用中，设备将进入大修周期，这为公司带来良好的服务业务机会 [52] 问题: 关于2026年销售增长指引与积压订单增长之间的差异，以及关税影响是否已考虑定价行动 [53] - 回答：2026年26亿美元的增额关税成本预估未考虑任何定价行动，2%的价格实现是单独计算的 [54] 销售增长指引需考虑经销商库存变化因素，2025年第一季度建筑机械业务经销商库存几乎没有增加，而2026年第一季度预计将增加超过10亿美元，这部分包含在积压订单中 [55] 能源与交通业务目前受产能限制，销售指引基于现有产能，如果产能能提前上线，下半年可能会有上升空间 [55][56] 问题: 关于AIP订单中电池储能系统的机会占比以及BESS产能 [56] - 回答：AIP订单大部分是天然气发电机组，电池只占整体的一小部分 [58] 产能规划已包含BESS，公司认为能够跟上主要电力领域的增长 [58] 主要电力应用的混合转变将有利于未来的服务业务 [58] 问题: 关于主要电力应用中备用柴油发电机与BESS的未来角色，以及2026年发电业务收入增长势头 [59] - 回答：目前看到的主要电力应用仍以备用发电机为主，且使用燃气快速启动发电机组作为备用，而非柴油 [59] 2026年发电收入增长不是需求问题，而是供应链能力问题，当前收入指引基于高置信度的产能计划，如果供应链能更快提升，可能会有上升空间 [59] 问题: 关于积压订单增长中是否存在一次性因素或订单前移，以及公司市场份额增长情况 [60] - 回答：第四季度订单没有因无法发布而显著未公布的一次性项目 [61] 资源行业业务订单可能较为波动，不能指望每个季度都重复 [61] 积压订单的增长是微妙的，公司更关注在订单增加的同时尽可能多地出货 [62] 公司在建筑机械领域超越行业增长，在发电领域是市场领导者，拥有最广泛的产品组合和较短的交付周期 [62] 问题: 关于涡轮机在调峰电厂应用中的进展，以及2026年涡轮机出货量与2025年持平的解读 [63] - 回答：Solar Turbines在2025年创下纪录，预计2026年业绩可比 [65] 350型涡轮机首批机组已交付，预计2026年将增加该大型机型的出货比例 [65] 产能提升计划在2025年中后期宣布，对2026年业绩影响不大 [65] 业务组合正从传统的油气领域更多地向发电领域转移 [66] 问题: 关于Monarch Compute Campus项目中废热利用的效率比较、燃料类型以及此类项目的询价管道 [66] - 回答：使用废热进行冷却可以提高项目整体效率和财务竞争力 [68] 公司与Vertiv等伙伴合作，为客户提供最具成本效益和高效的解决方案 [68] JUUL项目早期使用柴油备用，后转为燃气快速启动备用，最新项目也使用天然气 [69] 公司拥有丰富的微电网经验，能够根据客户现场情况（燃料可用性、规模等）配置最佳解决方案 [69] 此类项目的讨论日益增多 [70] 问题: 关于建筑机械业务的需求驱动因素分解（正常更换、数据中心活动、市场份额增长） [70] - 回答：北美市场预计保持强劲，数据中心建设推动了建筑活动，IIJA支出仍在继续，中东市场非常强劲，中国市场有望从低位回升 [71] 公司通过营销计划在去年实现了超越行业的增长，并将在2026年继续推出新举措，同时致力于与经销商的租赁策略 [72] 部分订单增长是回归更正常的季节性模式，但公司对行业前景充满信心 [73]

核心观点 - 知名评论员Jim Cramer看好卡特彼勒(CAT)股票 认为其作为数据中心备用发电机的供应商 已成为数据中心相关产业链的受益者 并且其强劲的财报表现已改变市场对其的传统认知 股价在财报后倾向于上涨而非下跌 [1] - 卡特彼勒被视作对冲基金在低利率环境下的标准投资标的 尽管美联储主席认为小幅降息对行业影响不大 但基金仍会因其符合宏观环境而积极买入 [2] 公司业务与增长动力 - 公司主营业务包括重型机械、发动机、涡轮机、铁路设备以及配套的动力系统、零部件和支持服务 [2] - 数据中心电力需求成为公司新的增长引擎 其备用发电机是维持服务器农场运行所必需的设备 [1] 市场表现与投资逻辑 - 卡特彼勒和康明斯(CMI)的股价均处于历史高位 [2] - 市场对卡特彼勒的认知发生转变 过去其股价通常在财报发布后下跌 但现在倾向于因持续发布强劲业绩而上涨 尽管部分投资者仍持怀疑态度 [1] - 对冲基金和共同基金的投资逻辑认为 工业类股票将从利率下降中受益 因此会积极买入卡特彼勒等符合此宏观环境的股票 [2]

核心观点 - 花旗银行在第四季度展望审查中上调GE Vernova目标价至708美元 维持中性评级 隐含10%上涨空间[1] - 市场对公司前景存在分歧 担忧电力产能过剩及AI需求可持续性可能影响其涡轮机等设备需求[3] - 公司管理层反驳市场担忧 强调AI仅是增长驱动力之一 并给出强劲的长期订单和财务指引[4] - 摩根大通等机构重申信心 大幅上调目标价至1000美元 维持买入评级[5] 分析师评级与目标价变动 - 花旗银行将GE Vernova目标价从658美元上调至708美元 维持中性评级[1] - 罗伯特·贝尔德分析师将评级从跑赢大盘下调至中性 目标价从816美元大幅下调至649美元[2] - 摩根大通将目标价从740美元大幅上调至1000美元 维持买入评级[5] 市场担忧与公司反驳 - 市场担忧电力产能过剩问题正在改变对公司情绪[3] - 部分观点认为公司涡轮机等设备需求主要由AI增长驱动 若科技公司无法实现AI预期成功将受影响[3] - 公司CEO反驳称AI是真实驱动力但并非唯一驱动力[4] - 公司预计到2028年底总订单积压将从1350亿美元增至约2000亿美元[4] - 公司指引其电力和电气化部门利润率将改善 并提高股息和股票回购预期[4] 公司业务概况 - GE Vernova是专注于电力行业的全球能源公司 业务涵盖发电、输电、转换和储电[5] - 公司拥有三大业务部门：电力、风电和电气化[5]

公司战略与市场定位 - 公司CEO与OpenAI首席执行官Sam Altman在过去一年内多次会面，商讨为人工智能发展定义下一篇章的基础设施协议 [1] - 公司与超大规模客户（包括OpenAI、Oracle、Nvidia、Google和XAI）的合作已超越单纯的设备销售，进入“共同创造”阶段，提供从发电到服务器机架的集成解决方案 [3][4] - 公司已将自己定位为满足超大规模客户工业级电力需求的首选供应商 [2] 财务表现与市场反应 - 2025年前三季度，公司从超大规模客户获得的电力设备订单额达9亿美元，而2024年全年仅为6亿美元 [3] - 尽管第三季度财报超出预期，电力设备订单激增55%，但公司股价在财报发布后下跌，主要原因是公司未上调其2025年全年业绩指引 [6] - 自2024年3月从GE分拆上市以来，公司股价为股东带来了超过350%的回报 [5] 业务运营与挑战 - 公司的陆上风电业务持续疲软，若订单疲软态势持续，该业务明年收入可能下降10%至15%，利润率可能从高个位数下滑至中个位数 [6] - 公司的发电设备产能已基本售罄至2028年，目前正努力应对产能挑战 [8][9] - 管理层预计，今年与关税政策相关的成本在3亿至4亿美元之间 [9] 行业趋势与前景 - 人工智能模型的扩大和数据中心的激增，正推动对工业级电力的前所未有的需求，电力短缺已成为行业发展的瓶颈 [2][3] - 华尔街对公司长期前景保持乐观，分析师给出的平均目标股价为786美元，较当前水平高出约22% [7]

文章核心观点 - AI在大型工业企业中的核心价值在于加速工程本身 而非替代人力或自动化销售 其潜力在于缓解制约产品开发、定制和创新的工程人才短缺问题 [1] 工业领域面临的工程人才挑战 - 美国工业部门面临长期的工程师短缺危机 中国每年毕业约130万名工程师 而美国约为13万名 存在10比1的差距 [2] - 人才短缺导致产品开发周期延长、产品改进延迟以及职位空缺 工业能力依赖于设计、建造和维护现代生活物理基础设施的工程能力 [2] AI工程代理的能力与应用 - 新一代AI代理经过大规模工程设计数据集训练后 可达到初级工程师水平 [3] - AI代理能够处理需求分析、产品定制、组件选择、物料清单维护、文档生成、仿真设置与运行、测试数据筛选、故障模式识别以及合规问题标记等任务 [3] - AI代理并非取代人类工程师 而是处理消耗工程师每日40-60%时间的重复性基础工作 [3] AI与人类工程师的协作模式 - AI与人类工程师的关系是增强而非替代 人类工程师专注于概念设计、系统权衡和战略产品决策 [4] - AI队友则执行决定工程组织工作节奏和限制其能力的重复性任务 [4] 工业企业在采纳AI时的核心顾虑 - 工业企业对触及核心知识产权的数字技术持谨慎态度 其产品生命周期管理系统的产品模型、企业资源计划系统中的供应商数据以及产品开发流程中的专有技术被视为“皇冠上的明珠” [5] - 企业首席数字官对允许不透明的AI代理自由访问这些数据宝库持合理怀疑态度 [5] - 传统信息安全方法难以应对分布在复杂云租户环境中、拥有数千亿参数的不透明模型 商业秘密若无意间被编码进AI模型的权重中 将使得识别和遏制泄露变得几乎不可能 [5]

核心观点 - 卡特彼勒正从传统的周期性股票转变为一家多行业公司 其面向数据中心、建筑和采矿等多个终端市场的业务降低了盈利和销售的波动性 从而获得了高于市场的估值溢价 这使其成为顶级投资选择 [2][3] - 数据中心建设带来的电力需求是卡特彼勒一个重要的多年乃至数十年的增长趋势 不仅包括初期建设 还包括持续的电力供应、服务和维护 [4][6][7] - 卡特彼勒正进行大规模的产能扩张 计划到2030年将拥有约50吉瓦的发电产能 是去年年底的两倍多 [10] 业务转型与市场叙事 - 公司历史上被视为建筑周期启动时的风向标周期性股票 但近期已转变为一家多行业公司 [2] - 业务终端市场覆盖数据中心、建筑和采矿 这种多元化降低了盈利和销售的波动性 获得了投资者的估值溢价 [3] 数据中心与AI驱动的增长动力 - 公司在AI领域的业务不仅限于数据中心建设 还包括为数据中心园区提供持续、不间断的电力 [4] - 由于电网电力不足 超大规模公司正转向分布式发电 即建立不与电网连接的孤岛容量 这需要往复式发动机和涡轮机 而卡特彼勒拥有全部相关产品 [5][6] - 数据中心电力需求是一个持续多年的长期趋势 超越初始建设阶段 还包括持续的电力供应、服务和维护 [6][7] 财务潜力与市场规模 - 根据一项非常保守的估计 仅通过向数据中心供电 卡特彼勒在未来三年内就能获得约10美元的每股收益 [8] - 这10美元的每股收益预测尚未包含对建筑业务组合的益处 也未包含因天然气涡轮机需求增加而可能带来的油气收入提升 [8] - 该预测存在巨大的上行空间 [9] 产能扩张计划 - 公司计划大幅扩张产能 往复式发动机产能将增加一倍以上 涡轮机产能也将增加一倍以上 [10] - 到2030年 公司计划拥有约50吉瓦的发电产能 是去年年底水平的两倍多 [10]

涉及行业与公司 * **数据中心电力行业**：涉及分布式发电、备用电源、燃气与柴油发电机组、燃气轮机 [2][4] * **汽车制造行业**：全球及区域汽车产量预测，重点关注中国汽车制造商 [6][7] * **非住宅建筑与设备租赁行业**：重点关注联合租赁公司 [9][10][11][12][13] * **农业机械行业**：重点关注凯斯纽荷兰工业公司、迪尔公司 [14][15][17] * **特种车辆与设备行业**：重点关注奥什科什公司 [16][18][19] * **工程与建筑行业**：重点关注艾奕康公司，涉及人工智能影响分析 [21][22][23][24] * **卡车与发动机制造行业**：重点关注康明斯公司、帕卡公司 [25][26][27][28] * **建筑材料行业**：重点关注火神材料公司、马丁-玛丽埃塔材料公司 [32][33][34][35][38] * **电力基础设施行业**：重点关注昆塔服务公司 [35][38] 核心观点与论据 **数据中心电力需求与竞争格局** * 数据中心正从依赖电网转向采用分布式发电作为主用电源，天然气是首选方案，因其排放更低、维护更少、每千瓦时成本低于柴油 [4] * 卡特彼勒因产品线覆盖柴油/燃气发动机和燃气轮机而具有竞争优势，康明斯和罗尔斯·罗伊斯在柴油领域突出，但可能受到向主用电源长期转型的冲击 [2][4] * 新进入者可能通过低价策略对现有厂商的定价和提价能力构成压力 [4] * 柴油发动机产能已大幅扩张，交货期缩短，而燃气发动机产能受限，预计到2027年都将保持紧张，支撑原始设备制造商定价 [4] * 对于主用和备用电源，2-4兆瓦的小型发电机更受青睐，但大型数据中心越来越多地采用大型燃气轮机作为主用电源 [4] **主要公司动态与展望** * **卡特彼勒与康明斯**：现场发电和备用电源需求增长对两者均为利好，但向主用电源的转变对卡特彼勒有利，对康明斯构成潜在阻力，除非其通过内生增长或并购扩大大型燃气发动机和涡轮机产品组合 [2][5] * **联合租赁公司**：投资者关注其能否实现中个位数租金收入增长、租金利润率不再恶化以及并购等资本配置带来的上行潜力 [9][10] 市场尚未足够紧张，存在竞争压力，利润率可能持续承压至2026年下半年或2027年 [12] 公司预计2026年增长仍将主要由大型项目驱动，本地市场尚未复苏，并计划在特种设备领域增加冷启动，并购活动正在重新加速 [33] * **凯斯纽荷兰工业公司**：投资者关注管理层在关键自救举措上的进展，预计2月第四季度财报电话会议将提供进展更新，包括5.5亿美元额外成本节约的进展 [14][17] * **迪尔公司**：澄清第一季度生产与精准农业销售指引，预计北美拖拉机销量同比下降20%以上（非之前假设的约三分之一），联合收割机因基数效应同比增长约40% [33] 投资者普遍认为目前采取实质性积极立场为时过早 [15] * **奥什科什公司**：投资者对其估值折价感到困惑，担忧可能来自高空作业平台利润率、对结构性电力/人工智能主题的敞口较小、下一代配送车爬坡以及消防车积压订单之外职业车辆增长的能见度 [16][18] 分析认为高空作业平台利润率风险已反映在股价中，并预计公司将在职业车辆领域进行并购以增加增长叙事 [19] * **艾奕康公司**：分析人工智能对其盈利的潜在净影响，模型显示需要相当大的效率负面影响才能抵消固定价格工作带来的收益，在特定假设下（如20%收入负面影响与1%市场份额增益），人工智能可能带来2.27亿美元的息税折旧摊销前利润净收益，相当于2025年预期息税折旧摊销前利润的19% [22][23][24] * **康明斯公司**：执行情况良好，第四季度中型/重型发动机需求预计环比基本持平，轻型发动机销售下降导致发动机部门销售额环比下降约15%，未看到需求低于当前水平，但也未看到订单和V型复苏 [27] 使用2025年约35亿美元的预期收入计算数据中心业务利润 [27] * **帕卡公司**：大部分进口卡车部件适用于从11月1日开始的抵销计划（相当于卡车零售价值的3.75%的退税），这将减少其大部分关税敞口 [27] 第四季度利润率指引约为12%，但公司有信心到季度末卡车、零件和其他部门利润率将超过12% [27] 第三季度关税影响约7500万美元，第四季度因退税应接近5000-6000万美元 [27] 2027年环保局法规的额外成本约为每辆车1万至1.5万美元，公司认为这仍足以推动提前购买 [27][28] * **火神材料公司**：2026年定价展望约为5.5%为有机增长，奎克雷特收购将造成约150-200个基点的负面影响，但液化天然气、数据中心等大型项目定价较高带来上行潜力 [38] 预计第四季度骨料成本每吨同比增长中个位数百分比 [38] * **马丁-玛丽埃塔材料公司**：第四季度定价预计同比增长略低于7%，成本同比增长预计降至约3% [33] * **昆塔服务公司**：人工智能投机担忧减弱，云增长是电力负荷增长的主要驱动力 [38] NiSource项目收入贡献预计2027年增加，2029年达到峰值，2031年前逐步减少 [38] **行业数据与预测** * **全球汽车产量**：UBS汽车团队预测2026年全球产量同比增长1.3%，2025年同比增长3.5% [6] 2026年，北美产量预计同比基本持平（+0.1%），欧洲预计同比下降1.1%，中国预计保持正增长（同比增长3.0%，2025年为同比增长10.5%） [6][7] * **高速公路奖项**：预计11月高速公路和桥梁奖项同比可能下降，10月高速公路奖项下降约13%，桥梁奖项下降约58% [36] * **终端市场仪表板**：新建筑机械订单（9月25日）同比增长37.3%，中国国内挖掘机销量（截至11月25日的12个月）同比增长19.8%，非住宅建筑开工（截至11月25日的12个月）同比增长5.4% [41] 其他重要内容 * **投资者情绪与股票配对**：本周股市波动，提醒投资者即使长期主题也可能出现大幅波动 [8] 当前投资者对迪尔比对凯斯纽荷兰工业公司和爱科更积极，对肯纳金属比对伊利诺伊工具更积极，对联合租赁比对卡特彼勒更积极，对帕卡比对康明斯更积极 [20] * **短期利率**：截至11月28日，卡特彼勒、康明斯、迪尔、帕卡、伊利诺伊工具、联合租赁、爱科、肯纳金属、凯斯纽荷兰工业公司、奥什科什的短期利率占流通股比例分别为1.38%、1.40%、2.14%、2.68%、2.76%、2.65%、4.12%、4.25%、5.64%、5.57% [44] * **估值表现**：工程建筑与建筑材料板块中，昆塔服务、达克姆工业、马赛克等公司年内股价表现强劲（分别上涨36%、102%、62%），而福陆、KBR等表现较弱（分别下跌17%、30%） [47] 机械板块中，卡特彼勒、康明斯、奥什科什年内股价表现领先（分别上涨58%、45%、36%），而CNH工业、伊利诺伊工具表现落后（分别下跌15%、2%） [54]

北美能源服务与设备行业2026年展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * **行业**：北美能源服务与设备行业，涵盖上游油气勘探开发资本支出相关的服务与设备领域[1] * **覆盖公司**：Halliburton, NOV Inc., Liberty Energy, Nabors Industries, SLB, Baker Hughes, Chart Industries, 以及提及的其他OFSE公司如RIG, PTEN, TS, HP, ACDC等[9][12][14][41][42][195][206][218][225][243][249] 核心观点与论据 宏观与大宗商品展望：油价疲软，天然气走强 * 自2025年初以来，油价已下跌约20%，基本面依然疲软[10] * 预计OPEC和非OPEC产量上升，加上季节性需求疲软，将推动市场在2026年出现约200万桶/日的过剩，并在2026年上半年暂时达到约300万桶/日的过剩[10][16][63] * 摩根士丹利石油策略师预计布伦特油价将跌向60美元/桶，复苏将在2027年中左右开始[10][16] * 美国天然气方面，液化天然气原料气需求上升而供应受抑，应会进一步收紧市场，将2026年价格从目前的约4美元/百万英热单位推高至5美元/百万英热单位的预测[10] 北美陆上：接近低谷，但介入为时过早 * 预计上市勘探与生产公司将维持2025年下半年活动水平至2026年[10] * 石油钻机数量在2026年将与2025年下半年水平大致持平，随后因持续假设的效率提升而小幅下降[10] * 预计天然气钻机数量将在2026年及以后增加，因新的液化天然气出口和电力需求对价格构成上行压力，驱动对新供应的需求[10] * 压裂车队数量预计在2026年将接近2025年下半年水平，然后在2027年增长[10] * 总体而言，北美陆上资本支出在2026年之后将大致持平至小幅走高[10] * 尽管可能更接近北美钻完井情绪的积极拐点，但认为现在介入相关股票可能仍为时过早[10][92] 全球海上：效率提升抑制上行空间 * 相对于更广泛的市场，对海上的看法更为谨慎[5][9][26] * 虽然预计到2027年海上总支出将小幅上升，但预计全球海上钻井效率和生产率提升将限制所需增量钻机数量，从而使日费率和最终的上游资本支出更加持平[10][26] * 预计2025-2030年期间，海上深水区每钻机每日进尺将比2020-2024年平均水平提高约25%，大陆架提高约10%[146] * 海上资本支出中约64%为设施支出，36%为钻井和勘探支出[150] 国际陆上：OPEC+、天然气和非常规油气带来顺风 * 预计国际支出相对更强，尤其是在中东地区[9] * OPEC+产量和活动水平是国际服务需求的关键驱动因素，约占该板块总资本支出的55%[9][111] * 沙特阿拉伯的钻机重启和天然气增产目标（到2030年产能增加约80%）是服务需求的顺风[120][121][124] * 国际非常规油气（如沙特Jafurah气田、阿根廷Vaca Muerta盆地）是一个不断增长的机会[126] * 预计国际陆上资本支出在2026年与当前水平大致持平，然后在2027年增加[5][26] 电力与数据中心：一个新兴机遇 * 过去约20年美国电力需求增长相对平缓，自2005年以来年复合增长率仅为约0.4%[35][184] * 摩根士丹利电力和公用事业团队预计，到2035年电力需求将以约2.6%的年复合增长率加速，主要由数据中心增长、制造业回流和电气化驱动[35][184] * 随着电力需求日益超过电网容量增加，现场发电解决方案（如燃气轮机、发动机和燃料电池）正成为关键替代方案[10][35][190] * 摩根士丹利主题团队认为，2025-2028年美国累计电力短缺可能达到47吉瓦[37][188] * 在OFSE领域，多家公司涉足电力价值链：HAL和LBRT通过合作伙伴关系直接向终端用户供电，BKR提供涡轮机，GTLS提供工业冷却器和现场燃料储存，SLB设计和制造数据中心外壳和冷却系统等关键基础设施组件[10][11][41][191] 行业估值与投资策略 * 能源服务与设备板块已从低点反弹，自解放日抛售后上涨约30%，使年初至今涨幅达到约5%[4][15] * 同时盈利预期下降，推动板块EV/EBITDA倍数从2025年4月低点上升，自由现金流收益率收窄，目前两者均大致处于历史中值估值水平附近[4][12][15] * 当前板块交易于约8.0倍12个月远期EV/EBITDA，接近2020-2025年中值[12] * 鉴于对整体上游支出更加持平的预期，将北美能源服务与设备行业观点调整为中性[12] * 在充满挑战的上游宏观背景下，倾向于选择具有更具防御性和独特收入来源的股票，包括偏好天然气而非石油活动，以及与现有生产相关的支出，这些支出更具韧性且长期增长前景更好[12][54] * 此外，关注拥有独特、更持久收入机会的公司，包括电力业务和数字化解决方案[12][54] 个股观点与评级调整 Halliburton：上调至首选股 * 尽管HAL的国际市场（包括海上）敞口小于同行，但在包括中东和非洲在内的许多地区仍是顶级参与者，预计这些地区活动将改善且长期增长最高[14][195] * HAL对VoltaGrid约20%的股权以及最近宣布的战略合作伙伴关系是关键差异化因素，扩大了其在分布式电力领域的布局[14][196] * HAL和VoltaGrid合作伙伴关系最近宣布取得进展，确保了400兆瓦电力的制造能力，计划于2028年交付[14][196] * 合同公告将是近期催化剂[14][196] * 预计2026年自由现金流收益率约为9%[196] NOV Inc.：下调至中性 * 相对于全球同行，NOV在北美和国际陆上趋势方面有类似敞口，但对油气生产运营支出的杠杆较小，非上游支出也较少[14] * NOV拥有相对于同行最多的海上资本支出敞口（占NOV收入的40-45%，约为同行的2倍），而该领域正开始面临由OFSE效率提升带来的阻力[14][251] * 在年初至今上涨约10%后，NOV目前在自由现金流收益率等关键指标上与同行持平[14] Liberty Energy：增持 * 在相对平淡的北美页岩宏观背景下，青睐最高质量的参与者[207] * 其完井服务业务是业内最佳之一，其压裂资产仍接近完全有效利用[207] * 电力业务是关键差异化因素，计划订购超过1.0吉瓦的现场/表后发电资产[209] * 估计每部署1吉瓦发电能力，将为LBRT带来约6美元/股的价值[209][210] Nabors Industries：增持 * 预计国际钻井的盈利增长将抵消美国市场的温和下滑[219] * 在中东，NBR有机会通过其SANAD合资公司从沙特阿拉伯钻井增加中受益，该合资公司最近重启了3台暂停钻机中的2台[219] * 随着SANAD继续部署新建钻机，合资公司的EBITDA应继续增加，NBR的合并自由现金流在2027年转为正值[219] * 在资产负债表修复方面取得实质性进展，预计杠杆率将降至舒适的约1.5倍[220] SLB：增持 * 相对于同行，SLB更多地暴露于国际市场，预计这些市场的服务需求更具韧性和增长性[244] * 对上游现有生产的敞口提供了相对于波动性更大的资本支出而言更强的盈利和自由现金流持久性及长期性[244] * 估计SLB约50%的收入来自更具韧性的收入流，包括运营支出、天然气资本支出以及非上游支出[244][245] * 预计2026年自由现金流收益率约为9%，总收益率约为8%[244] Perimeter Solutions：增持 * 独特的投资组合依赖于与宏观经济趋势基本不相关的驱动因素，使其盈利能力免受关税/贸易不确定性和衰退风险的影响[226] * 防火安全部门是美国的 dominant player，预计该业务将通过2030年预测期实现高个位数的EBITDA增长，由美国本土48州过火面积的持续上升和每英亩过火面积灭火支出的增加驱动[226] * 最近与美国林务局签订的5年期合同应能带来更多的盈利可见性和稳定性[226] 其他重要但可能被忽略的内容 上游支出构成与风险分布 * 对于覆盖范围内的公司总体而言，估计石油资本支出仅占收入的约55%，其余约45%包括天然气资本支出、油气运营支出和非上游及其他支出[45][50] * 石油资本支出（与新井投资相关）的波动性约为石油运营支出（现有生产支出）的2.5倍[45] * 相对于石油资本支出，油气运营支出、天然气资本支出以及其他非上游市场具有更长的持续期[45][52] * 预计石油资本支出峰值在2024年，石油运营支出峰值在2031年，天然气资本支出峰值在2050年[53] 效率提升对服务需求的影响 * 北美陆上钻井天数已降至目前约15天，低于2024年平均约17天，每日进尺已上升至约1,400英尺[77] * 压裂效率方面，尽管强度同比上升约7%，但每日增产英尺数平均约为1,700英尺，接近2024年水平[77] * 埃克森美孚的轻质支撑剂技术已证明可提高高达20%的井采收率，预计到2026年底，其约50%的新二叠纪盆地井将使用这种新支撑剂[88] * 雪佛龙在二叠纪盆地新井上部署的先进化学处理技术，测试显示预计最终采收率平均提高约10%，基础递减率改善5-8%[88][89] 行业周期定位 * 北美陆上：接近周期性低谷，但仍在下降，可能介入为时过早[33] * 国际陆上：处于上升周期的中期[33] * 全球海上：处于上升周期的后期[33] 电力需求的具体预测 * 数据中心预计将占2030年增量负荷的约78%，占2035年增量负荷的约63%[187] * 预计美国生成式AI电力需求在2023-2028年将以约125%的年复合增长率增长，同期美国数据中心总电力需求将以约30%的年复合增长率增长[187] * 预计数据中心在电力需求中的份额将从2024年的约6%增加到2035年的约20%[187][189] 具体公司的电力业务指标 * VoltaGrid拥有超过4.3吉瓦的完全签约产能，计划到2028年部署[42][194] * LBRT的Liberty Power Innovations预计到2026年底交付约500兆瓦，到2027年底超过1吉瓦[42][194] * BKR在2025年年初至今已获得超过7亿美元的数据中心发电设备订单，预计在原有3年目标之前达到15亿美元订单[42][194] * SLB的数据中心解决方案业务，截至第三季度年初至今收入为3.31亿美元，同比增长140%[42][194]