涉及的公司与行业 * 公司：金山软件有限公司 (Kingsoft Corp Ltd)，股票代码 3888.HK [1][4][6][9][61] * 行业：大中华区IT服务与软件 (Greater China IT Services and Software) [6][61] 核心观点与论据 **公司整体展望** * 管理层预计，在经历艰难的2025年后，2026年游戏业务整体会更好 [1][9] * 尽管游戏部门正在进行内部调整，但公司预计凭借现有的游戏产品线，2026年会更好 [1] * 整体收入增长在2026年应保持稳定或好于2025年，得益于信创加速和更多海外贡献 [9] **游戏业务** * 新游戏《Goose Goose Duck》首日注册用户达500万，是内部预期的两倍 [9] * 合作伙伴抖音和虎牙提供了很大帮助 [9] * 该游戏具有高日活跃用户、低每用户平均收入和强社交属性，有可能成为常青游戏 [9] * 2026年上半年将专注于用户规模，下半年将进行更多商业化（如皮肤）[9] * 在与所有合作伙伴分成后，公司预计该游戏的利润率为15-20% [9] * 游戏《JX3》在低基数上预计2026年将保持稳定并略有上升 [9] * 游戏《Containment Zone》预计保持稳定 [9] * 产品线中包括《剑侠世界4》和《愤怒的小鸟》（授权）[9] * 公司正在进行内部调整，原因是此前《Mecha Break》的失败，这需要一些时间 [9] **办公软件业务** * 办公业务收入增长在2026年应该更高，但利润率会更低 [1] * 公司对长期机会感到兴奋并加速研发投入，这将导致利润率略有压力 [9] * 尽管AI产品发展良好，但在B2C端很难货币化，与所有其他B2C应用类似 [9] * B2C AI货币化依赖于使付费墙后的整体功能更具吸引力 [9] * 管理层的关键绩效指标是付费用户和AI会员，而非每用户平均收入 [9] **云业务** * 整体AI计算需求持续加速，关键挑战是供应链能力 [9] * 资本支出将高于2025年 [9] * 小米目前贡献了25%的收入，但这一比例在2026年可能会降低，因为其他客户的需求增长迅速 [9] * 此前GPU投资现金回收周期为24-36个月，由于2025年下半年的一些价格竞争，周期延长了 [9] 其他重要内容 **财务数据与预测** * 当前股价（2026年1月9日收盘）：30.80港元 [6] * 目标价：33.00港元，潜在上行空间7% [6] * 股票评级：均配 (Equal-weight)，行业观点：符合预期 (In-Line) [6] * 市值：375.1亿人民币 [6] * 企业价值：353.17亿人民币 [6] * 已发行稀释后股数：13.59亿股 [6] * 2025年预期每股收益：0.75人民币，2026年预期每股收益：1.01人民币，2027年预期每股收益：1.23人民币 [6] * 2025年预期净收入：97.61亿人民币，2026年预期净收入：108.25亿人民币，2027年预期净收入：120.33亿人民币 [6] * 2025年预期息税折旧摊销前利润：21.28亿人民币，2026年预期息税折旧摊销前利润：28.89亿人民币，2027年预期息税折旧摊销前利润：33.96亿人民币 [6] **估值方法与风险** * 估值方法：分类加总估值法 [10] * 在线游戏：10倍2026年预期市盈率 [11] * WPS：现金流折现法，加权平均资本成本9.2%，永续增长率4% [11] * 金山云：当前市值，基于金山软件32.9%的持股比例 [11] * 控股公司折价：38% [11] * 上行风险：新升级推动游戏收入增长复苏；政府政策支持/全国办公软件安装/云采用预算增加；出售与金山软件业务无重大协同效应的上市投资 [11] * 下行风险：本地化招标和交付进度慢于预期；未能进一步提高WPS的付费率 [11] **利益披露** * 摩根士丹利在过往12个月内曾从金山软件有限公司获得投资银行服务报酬 [19] * 摩根士丹利在过往12个月内曾从金山软件有限公司获得投资银行服务以外的产品或服务报酬 [18] * 摩根士丹利香港证券有限公司是金山软件有限公司在香港联合交易所上市证券的流通量提供者/庄家 [53] * 在未来3个月内，摩根士丹利预期将获得或有意寻求从金山软件有限公司获得投资银行服务报酬 [17]