涉及的行业与公司 * **行业**：全球新兴市场（EM），涵盖股票、外汇、利率、信用等多个资产类别 [2] * **公司/国家**：中国、巴西、南非、韩国、印度尼西亚、马来西亚、印度、沙特阿拉伯、泰国、土耳其、哥伦比亚、匈牙利、波兰、以色列、墨西哥、智利、捷克、罗马尼亚、阿根廷、菲律宾、台湾、日本、德国、美国等 [10][92][93] 核心观点与论据 外汇（FX）观点 * **看多人民币（CNH）**：自2023年第一季度峰值以来，人民币实际汇率已贬值约19%，抵消了特朗普2.0时期约22%的关税影响 [4][14] 公司目标为人民币对CFETS篮子进一步升值4-5% [4][12] 近期升值可能集中在兑美元，受季节性因素、美国劳动力市场风险以及1月21日美联储独立性听证会的影响 [13] 但人民币升值对其它新兴市场货币的溢出效应可能弱于以往周期，因中国房地产加速进口的拉动作用减弱，且中国在能源和“AI+”制造业的竞争力增强 [15] * **选择性看多部分新兴市场货币**：南非兰特（ZAR）和韩元（KRW）可能从人民币走强中受益 [4][15] 公司维持做多巴西雷亚尔（BRL），因其具有异常高的利差和经常账户改善预期，但预计第一季度涨幅将趋缓 [7][30][53] 公司寻求在下跌时买入土耳其里拉（TRY）和南非兰特（ZAR） [7][54] 对印尼盾（IDR）和智利比索（CLP）持谨慎态度，并做多美元/印尼盾 [10][55] * **美元走势判断**：瑞银认为美元在2026年第一季度有下行风险，但此后将走强，年底欧元兑美元目标为1.1350 [7][45] 美元复苏的驱动因素（美国增长复苏、科技韧性）对新兴市场总体良性，但会减缓新兴市场资产的重新定价步伐 [46] 股票（Equities）观点 * **超配中国股市**：MSCI中国指数在2025年上涨28% [32] 公司认为其涨势尚未结束，基于全球从美国科技股分散配置、国内零售资金流以及上市公司盈利韧性，目标2026年有15%的回报 [6] 尽管宏观环境挑战犹存，但MSCI中国指数盈利势头保持相对稳定，互联网板块（占指数约40%）提供了对人工智能的独特消费端敞口 [33] 估值仍具吸引力，且国内家庭存款规模比A股市值高出60万亿元人民币，相比2019年初的31万亿元更具支撑潜力 [29][34] 瑞银中国股票策略的MSCI中国年终目标为100点，基于10%的每股收益增长和4%的估值提升 [36] * **超配巴西、马来西亚、印尼；低配印度、沙特、泰国**：巴西股市估值相对世界其他地区处于低位，10年期实际利率利差处于后全球金融危机时期分布的第90百分位，提供了不对称的下行保护 [30] 公司超配MSCI巴西指数，并做多10年期NTN-F债券 [10][30] * **行业偏好**：偏好科技和互联网（人工智能催化剂）、太阳能供应链（全球储能建设）、券商（受益于市场高成交额）以及精选的“出海”股票 [36] 利率（Rates）与本地债务观点 * **新兴市场本地债务仍有机会**：预计2026年新兴市场本地债务回报率为5-7%，跑赢发达市场，但广度可能收窄（巴西驱动约50%的预期价格回报） [8][62] 公司认为2025年末的利率抛售是机会而非熊市开端，因新兴市场通胀前景弱于发达市场 [8][62] 具体原因包括：更易受中国出口价格通缩影响、部分国家仍存在负产出缺口、油价下行风险和食品价格通缩的基数效应更相关、以及财政刺激力度较小 [63][68] * **具体操作建议**：做多10年期巴西国债、接收2年2年期南非利率互换、接收10年期韩元和泰铢互换（支付10年期日元）、接收5年期以色列谢克尔互换（支付5年期波兰兹罗提） [10][65] 若通胀强于预期，马来西亚、智利和波兰利率可能相对脆弱 [65] 宏观与市场类比（2019年对比） * **与2019年的相似之处**：美联储宽松并重启资产负债表购买、美国财政扩张、美中贸易紧张局势暂时冻结、科技股表现强劲（2019年贡献了新兴市场和美国约50%的股票回报）、瑞银预测新兴市场GDP增长与2019年相似，为3.8% [22] * **与2019年的关键差异**：新兴市场风险溢价已大幅重新定价（例如，外汇隐含波动率接近历史低点），且美联储宽松政策已被市场更好计价 [23] 因此，预计2026年新兴市场指数回报将慢于2019年 [23] * **历史经验借鉴**：2019年，中国股市（MSCI中国+21%）和巴西股市表现强劲，部分具有异常高利差/实际收益率且外部余额迅速改善的货币（如当时的TRY、MXN、IDR）表现良好 [22] 这些模式对2026年有参考意义 [29] 其他重要内容 * **关键监测信号**： * **美联储独立性**：1月21日美国最高法院听证会是美元能否复苏的关键信号 [9][79] * **中国刺激政策**：3月的全国人民代表大会是评估国内需求刺激下一步措施的重要节点 [9][63] * **新兴市场（除中国）信贷增长**：清晰的上升趋势可能促使公司上调新兴市场股票和外汇预测 [80] * **盈利修正广度**：目前过度集中于科技板块，需观察是否扩散 [80] * **选举事件**：匈牙利、哥伦比亚（2026年5月31日总统选举）、泰国等国的选举可能带来更强的改革前景 [9][81][82] * **增长前景分化**：新加坡、南非、以色列、马来西亚和波兰增长正在复苏，而中国、巴西、匈牙利、菲律宾和印尼增长疲软 [63] 制造业PMI数据显示新兴市场整体没有明显的重新加速趋势 [63] * **发达市场债券供应**：预计2026年供应压力温和，美国净供应占GDP比例预计将缓和，欧洲预计小幅下降 [64] * **主要交易推荐汇总**：[10]

报告行业投资评级 - 对中国股票维持超配评级 [1] 报告的核心观点 - 尽管中美存在贸易摩擦，但中国金融资产表现出韧性，人民币兑美元升值，中国政府债券接近历史高位 [1] - 中国人民银行、国家金融监督管理总局和中国证券监督管理委员会联合宣布23项支持实体经济和金融市场的措施，政策具有针对性且以需求侧为导向 [6] - 贸易战对经济增长的影响尚未在硬数据中体现，但软数据和前瞻性指标显示经济有放缓迹象 [7] - 中概股ADR退市担忧是中美战略摩擦的体现，若按相关框架退市需12 - 18个月，极端情况下会造成流动性冲击 [15] - 本轮贸易战中，内地投资者的资金流向香港股市的规模显著增加，国家队也积极买入A股 [19] - 人民币表现强劲，对中国企业盈利、股票估值和资金流入有积极影响，部分行业将从中受益 [26] - 国内政策的抵消作用和其他自救机制正在发挥作用，但双边贸易政策仍对中国经济增长有负面影响，贸易谈判具有不确定性 [31] - 看好中国A股缩小与离岸市场的表现差距，在行业配置上，上调银行和房地产评级至超配，并看好多个主题投资机会 [34][37] 根据相关目录分别进行总结 中国金融资产表现 - 过去1个月，MSCI中国指数几乎完全收复解放日后13%的跌幅，年初至今回报率达12% [1] - 过去1个月，人民币兑美元升值1.7%，中国政府债券近期接近历史高位 [1] 政策支持措施 - 中国人民银行、国家金融监督管理总局和中国证券监督管理委员会联合宣布23项支持实体经济和金融市场的措施，包括降准、降息等，政策具有针对性且以需求侧为导向 [6] - 货币政策方面，下调7天期逆回购利率、降低再融资利率等；财政政策方面，支持科技创新债券发行、允许商业银行设立金融资产投资公司等；房地产政策方面，加速出台适应房地产新模式的融资政策、降低个人住房公积金贷款利率等；股票市场政策方面，加强市场监测、支持中央汇金入市、推进科创板和创业板改革等 [8] 经济数据表现 - 劳动节假期消费数据强劲，房地产销售稳定，40个主要市场5月1 - 5日新房日均成交量较2024年同期增长26%，一线城市和二线城市分别增长40%和33% [7] - 软数据和前瞻性指标显示经济有放缓迹象，官方和财新制造业与服务业PMI走弱，跨太平洋货运量下降，中国出口商态度谨慎 [7] - MSCI中国2024财年利润同比增长14%，与卖方共识预期持平；沪深300成分股2025年第一季度盈利同比仅增长5%，低于全年18%的共识预期 [10] - 过去1个月，MSCI中国和沪深300的每股收益整数分别下降1.4%和3.5% [10] 中概股ADR退市风险 - 中概股ADR退市担忧是中美战略摩擦的体现，投资者对退市的担忧在过去两周有所缓和，但关于退市时间和风险对冲的讨论仍活跃 [15] - 若按《外国公司问责法案》框架退市，至少需要12 - 18个月，市值约2000亿美元的纯美国上市中概股有时间转移上市地 [15] - 极端情况下，美国投资者可能抛售超8000亿美元的中国股票，中国投资者可能抛售约1.7万亿美元的美国金融资产 [15] 资金流向 - 内地投资者流向香港股市的资金规模显著增加，年初至今南向资金净流入达800亿美元，是去年同期的3倍 [19] - 国家队自4月以来至少买入1100亿元A股，超过2018年第二季度的800亿元 [19] 人民币表现 - 解放日后，人民币兑美元升值1.2%，可能原因包括中国人民银行干预、人民币可能被低估、美元走弱和资产多元化需求 [26] - 人民币升值对中国企业盈利、股票估值和资金流入有积极影响，航空、银行和部分国内消费行业可能受益更多 [26] 市场展望与投资建议 - 考虑到市场反弹、经济数据可能走弱和贸易谈判的不确定性，对MSCI中国和沪深300维持11.2倍和14.5倍的市盈率目标 [31] - 上调2025年MSCI中国和沪深300的12个月目标至78和4400，分别暗示7%和15%的潜在回报 [1][31] - 看好中国A股缩小与离岸市场的表现差距，上调银行和房地产（主要是国企开发商）评级至超配，与消费科技和消费服务一同作为超配行业 [34][37] - 看好国内刺激受益股、精选人工智能概念股、新兴市场出口商、地方政府支出受益股和股东回报主题 [37]