美团（3690.HK）电话会议纪要关键要点总结 一、 公司及行业概述 * 公司：美团（3690.HK），中国领先的本地生活服务电商平台，业务涵盖餐饮外卖、到店酒旅及新业务[47] * 行业：本地生活服务、餐饮外卖、到店酒旅、即时零售、国际扩张[1][2][3][4] 二、 核心观点与投资建议 * 评级调整：花旗将美团评级从“中性/高风险”上调至“买入/高风险”[1][6] * 目标价调整：基于分部加总估值法，目标价从94港元上调至110港元，预期总回报率为26.9%[1][6][37] * 升级理由：尽管竞争激烈，但公司外卖单均亏损在2025年第四季度环比显著改善，且预计2026年第一季度将进一步改善，得益于其聚焦高客单价和高质量用户的战略[1][38] * 执行能力：海外市场执行力得到验证，Keeta在香港已实现月度盈利，并预计沙特阿拉伯业务将在2026年底前实现单均经济转正[1][4][38] * 风险提示：竞争格局（外卖及到店业务）仍存在不确定性，且中东冲突等外部事件可能带来股价高波动性，因此保留高风险评级[40][48] 三、 财务表现与预测 * 2025年第四季度业绩：总收入为921亿元人民币（同比增长4.1%，环比下降3.1%），符合预期[10] * 亏损情况：2025年第四季度集团调整后净亏损为151亿元人民币，高于预期；调整后净利率为-16.4%[11] * 核心本地商业：2025年第四季度收入为648亿元人民币（同比下降1.1%），经营亏损为100.5亿元人民币（经营利润率为-15.5%）[16] * 新业务：2025年第四季度收入为273亿元人民币（同比增长18.9%），经营亏损为46.5亿元人民币（亏损率-17.1%）[16] * 盈利预测：预计2026年调整后净亏损为117.4亿元人民币，2027年调整后净利润为209.2亿元人民币[5][33] * 分部预测： * 预计2026年第一季度核心本地商业收入为639.1亿元人民币（同比下降0.6%），经营亏损为45.6亿元人民币[2][36] * 预计2026年第一季度到店酒旅收入为170.4亿元人民币（同比增长9.4%），经营利润率为25.4%[3][36] * 预计2026年外卖单均亏损将从2025年第四季度的1.92元人民币改善至1.54元人民币[2][36] * 现金流与资产负债表：公司拥有净现金头寸，在SOTP估值中予以考虑[37][41] 四、 业务战略与竞争格局 1. 外卖业务 * 监管环境：明确的监管指引反对内卷式竞争，倡导健康有序的市场，补贴或价格驱动的竞争被视为非理性竞争[18] * 2026年战略：聚焦增强核心优势（如丰富优质供给、确保可靠配送、保持价格稳定）、提升运营效率、为行业创造价值（如供给侧创新、骑手支持）[19][20] * 竞争转向：竞争将转向用户终身价值、供给质量与多样性以及无缝的端到端用户体验[21] * 竞争优势：在高价值客户中仍为首选，因其提供更好的整体体验和更高的平均订单价值[21] * 盈利路径：预计核心本地商业将在2026年下半年恢复盈利，外卖业务可能在2026年第二季度更早减亏，并在2027年第二季度恢复盈利[1][33][40] 2. 到店酒旅业务 * 短期压力：竞争对手可能继续加大投入，对短期盈利能力构成压力[22] * 行业分化：行业参与者在品类、商户和消费场景上各有侧重，美团等领先企业更关注高效的运营策略[23] * 消费趋势：消费者需求更趋个性化，追求性价比，并对在线咨询、预订、线上点单线下自提等延伸服务需求增长[24] * 供给侧演进：新供给形式和新兴服务品类不断涌现，商户和消费者对AI产品的需求和期望提高[25] * 公司优势与举措：在品类组合、商户生态和运营效率方面具备竞争优势[25]；将追踪行业趋势，探索自助模式、休闲娱乐、体育、车展、艺术活动票务、自营家政服务等新供给领域[26]；利用AI助手帮助商户优化数字化服务、分析客户偏好及提升运营效率[3][27] 3. 新业务与国际化 * 叮咚买菜收购：已宣布收购叮咚买菜中国大陆业务（待监管批准），旨在增强即时零售能力（特别是供应链）并提升在华东地区的覆盖与服务品质[28][29] * 生鲜零售战略：生鲜零售与公司使命高度契合，是长期战略重点；美团小象超市增长势头强劲且运营效率持续改善，是具有清晰盈利路径的模式，计划推广至更多城市[30] * Keeta（海外业务）进展： * 香港：于2025年10月（上线后29个月）实现首个盈利月份，2026年将聚焦进一步改善运营[4][31] * 沙特阿拉伯：有信心在2026年底前实现月度盈利，速度将快于香港；部分城市已实现盈亏平衡，且大幅削减补贴后订单量保持韧性[4][31] * 巴西：看到长期巨大价值，坚定长期投入承诺；目前聚焦圣保罗地区，优先完善商业模式[4][31] * 整体亏损：由于2025年下半年进入多个新市场，2026年Keeta亏损仍将显著，但将被国内新业务效率提升所抵消，预计2026年新业务整体亏损不会大于2025年[32] * 新业务亏损预测：预计2026年新业务亏损为95亿元人民币，2027年改善至59亿元人民币[4] 4. AI战略与发展 * 战略定位：在AI革命时代采取攻势，视AI为战略机遇，将革新本地服务及核心业务的产品供给[12] * 投入规模：自2023年起已在资本开支和AI人才上进行投入，打造自研大模型，可能是中国除云厂商外投入最大的公司[13] * 自研模型：致力于开发自研大模型“灵猫”，利用其海量专有实体世界数据[13] * 合作与升级：也将与第三方模型合作，将美团App升级为AI驱动App，以更好满足本地服务和即时零售的端到端需求[14] * 竞争优势：本地服务用例复杂、信息碎片化程度高，美团有能力将商户和消费者端数据（如商户POI数据、动态实时运营数据、全面真实的用户评价）全面数字化[15] * 产品落地：已为美团App所有用户推出AI助手“小团”，此前还发布了独立App“小美”；用户可通过自然语言与“小团”交互，获取平台全品类本地服务，春节期间获得积极用户反馈[16][17] 五、 估值与风险 * 估值方法：采用分部加总估值法[37][49] * 外卖及美团闪购业务：采用1.4倍2026年预期市销率，估值3140亿港元（每股52港元）[37][49] * 到店酒旅业务：采用8倍2026年调整后净利润，估值1470亿港元（每股24.37港元）[37][49] * 新业务（不含生鲜零售）：采用1.0倍2026年预期市销率，估值510亿港元（每股8.49港元）[37][50] * 生鲜零售（含美团优选）：采用1.0倍2026年预期市销率，估值842亿港元（每股14.00港元）[37][50] * 净现金：采用2025年第四季度实际净现金余额[37][50] * 主要风险： * 竞争持续激烈，外卖单均经济持续亏损[51] * 到店酒旅业务竞争格局严峻，挤压利润率[51] * 新业务亏损超预期[52] * 骑手成本高于预期[52] * 宏观经济恶化及消费行为转变[52] * 监管、竞争及外部不可预见的中东冲突带来的股价高波动性[40][48]

涉及的行业与公司 * 公司为美团 (3690 HK) [1] * 行业涉及本地生活服务 包括食品配送 到店酒旅 即时零售 以及新兴的AI技术和无人机配送 [1][5][50][53] 核心观点与论据 财务预测与业绩展望 * 预计第三季度总收入为人民币972.5亿元 同比增长3.9% 调整后净亏损为人民币163亿元 [3] * 预计核心本地商业第三季度经营亏损为人民币150亿元 其中食品配送业务经营亏损为人民币192亿元 到店酒旅业务经营利润为人民币50亿元 [1][3] * 预计第四季度核心本地商业和即时配送业务亏损将维持高位 分别为人民币79亿元和人民币126亿元 新业务亏损预计为人民币26亿元 因KeeTa将扩展至巴西和更多海湾合作委员会国家 [1][4] * 对2025-2026年的亏损假设进行了上调 2027年利润预测上调2.2% [2] * 目标价从133港元下调至117港元 维持中性/高风险评级 [1][7] 竞争格局与单位经济效益 * 第三季度可能是食品配送补贴金额达到峰值的时期 竞争激烈 [1] * 10月份单位经济效益的改善可能更多归因于订单密度和运营效率的提升 而非补贴的大幅缩减 [1] * 尽管第四季度季节性疲软可能意味着补贴减少 但鉴于整体竞争格局依然激烈 预计亏损将保持高位 [1] * 由于能见度和指引缺乏 市场对亏损预期的共识范围很广 亏损预测存在下行风险 [3] 业务运营更新 * **商户支持与补贴**：美团在中秋节期间为超过1万家中小餐饮商户提供现金补贴 最高单笔补贴5万元 并投入1亿元支持商户新品发布和服务工具 截至9月中旬 商户支持计划已覆盖超过30万家餐饮商户 [12][13] * **服务升级**：大众点评App于9月10日重新启动高品质外卖服务 基于专有To-B大模型分析海量用户评论数据识别优质餐厅 首批覆盖超过100万家餐厅 [15][16] * **即时零售**：七夕节期间非食品即时零售日订单量达到2700万单的历史新高 电子产品、电脑、化妆品、护肤品和珠宝的商品交易总额同比翻倍 [22][23] * **国际扩张**：KeeTa于9月27日在阿联酋迪拜正式上线 并计划于10月30日在巴西的桑托斯和圣维森特开始运营 目标在5年内覆盖1000个主要城市并注册10万名骑手 [27][30][31] * **新业务与AI**：快乐猴超市计划于10月24日在北京开设首家门店 美团正式发布并开源了基于混合专家框架的LongCat-Flash-Chat模型 参数总量达5600亿 [49][50] 用户数据与市场地位 * 2025年8月 美团App的月活跃用户达到5.24亿 同比增长9% 日活跃用户增长至1.852亿 同比增长10% 用户总使用时长达到906亿分钟 同比增长10% [38] * 2025年8月 美团外卖的月活跃用户为6140万 同比下降7% 而饿了么的月活跃用户为1.047亿 同比增长11% [40] * KeeTa在香港和沙特阿拉伯保持最受欢迎食品配送应用的地位 截至10月15日 在iOS和Google食品饮料类应用下载排名中分别位列第5/第2和第1/第1 [33] 其他重要内容 * **无人机配送**：截至2025年6月底 美团无人机已累计完成超过60万次外卖配送任务 平均订单配送时间约为15分钟 效率较传统配送模式提升近100% [53][55] * **目标价构成**：新目标价基于分类加总估值法 包括对食品配送和美团闪购业务给予2026年预期收入1.5倍的市销率 对到店酒旅业务给予2026年调整后净利润11倍的市盈率 对新业务（除杂货零售外）给予2026年预期收入0.5倍的市销率 对杂货零售业务给予0.5倍市销率 并计入第二季度净现金余额的30% [69][72] * **风险因素**：高风险评级反映了在竞争加剧情况下的较高波动性 下行风险包括竞争持续非理性、到店酒旅业务竞争加剧影响利润率、新业务亏损扩大、骑手成本高于预期以及宏观经济恶化 [84]