纪要涉及的行业或者公司 * 行业：中国工业板块，具体为资本品行业[1] * 公司：涉及多家中国工业/资本品上市公司，包括但不限于：Leader Harmonious Drive Systems (688017.SS)、浙江双环传动 (002472.SZ)、宏发科技 (600885.SS)、三一重工 (600031.SS)、中联重科 (000157.SZ)、江苏恒立液压 (601100.SS)、浙江鼎力 (603338.SS)、深圳汇川技术 (300124.SZ)、潍柴动力 (2338.HK)、中国重汽 (3808.HK)、深圳英维克科技 (002837.SZ)[5][6] 纪要提到的核心观点和论据 * **整体行业展望**：预计所覆盖的大部分资本品公司2025年第四季度将实现稳健的盈利，主要得益于强劲的AI资本支出、有利的产品结构或更高的海外销售贡献，预计将实现两位数的收入增长和利润率扩张[1] * **公司具体业绩预览**： * **Leader Harmonious Drive Systems**：预计4Q25收入同比增长46%，主要受人形机器人订单加速（2025年全年收入贡献达15%）和工业机器人增长的推动；得益于规模/利用率改善以及人形机器人产品更高的利润率，预计利润率将扩张至37%（同比提升5个百分点），可能带来超预期的业绩[5] * **浙江双环传动**：预计4Q25新能源车齿轮收入增长将改善至中双位数（对比第三季度的6-7%），加上智能执行器和CM齿轮的增长，以及商用车和燃油车齿轮降幅收窄，预计总收入同比增长22%；得益于有利的产品结构和高利用率，预计净利润为3.48亿元人民币（同比增长22%）[5] * **宏发科技**：预计4Q25继电器需求保持强劲，总收入增长10%；但由于原材料（特别是银和铜）价格飙升，预计利润率将同比压缩0.6个百分点至39.5%，净利润为3.8亿元人民币（同比增长5%），低于市场共识[5] * **三一重工**：预计2025年国内外销售额均实现中双位数同比增长，符合公司指引和市场预期；预计4Q25销售额同比增长18%至约235亿元人民币，毛利率稳定在27%；预计4Q25净利润同比增长32%至约15亿元人民币[5] * **中联重科**：预计2025年国内（非挖掘机）复苏和海外需求强劲，国内和海外销售额分别同比增长2%和20%，符合公司指引和市场预期；预计4Q25销售额同比增长20%至约130亿元人民币，毛利率稳定在约28%；预计4Q25净利润同比增长157%至约9.81亿元人民币[5] * **江苏恒立液压**：预计4Q25销售额同比增长25%至30亿元人民币，略低于管理层30%以上的指引，但远高于市场共识的16%；增长动力来自持续的国内上行周期、中国机械OEM出海以及在海外OEM供应链中的市场份额增长；预计4Q25净利润同比增长19%至8.55亿元人民币，可能带来超预期的业绩[5] * **浙江鼎力**：预计4Q25总收入同比增长18%，符合市场共识，海外销售强劲增长部分抵消了国内下行周期的销售下滑；预计2025年毛利率为35%（同比持平），4Q25毛利率为31%（同比持平）；预计4Q25净利润同比增长46%至2.45亿元人民币，低于市场共识，主要受人民币升值带来的汇兑损失拖累[5][6] * **深圳汇川技术**：预计4Q25自动化业务收入同比增长18%（对比第三季度为27%），新能源车动力总成业务同比增长25%（对比第三季度为26%）；预计总收入同比增长21%，毛利率同比持平于25.3%；预计4Q25净利润同比增长18%至约11亿元人民币[6] * **潍柴动力**：预计4Q25总收入同比增长11%，主要由重型卡车行业销售增长加速（4Q同比增长47%）推动；但由于产品结构不利（电动重型卡车占比较高），其重型卡车发动机销售表现预计将弱于市场；得益于产品结构（大排量发动机销售保持强劲），4Q毛利率可能环比扩张至约24.0%；预计4Q25净利润同比增长23%至37亿元人民币[6] * **中国重汽**：预计2025年下半年重型卡车销量同比增长约40%；由于地区结构不利，预计下半年毛利率小幅下滑至16.3%；预计下半年净利润同比增长34%至34亿元人民币[6] * **深圳英维克科技**：预计4Q25收入同比增长24%（对比第三季度为25%），由数据中心和ESS业务驱动；4Q毛利率应同比温和恢复至29.1%，但预计2025年全年毛利率仍因地区结构和竞争而收缩；预计4Q25净利润同比增长98%至1.98亿元人民币[6] * **原材料价格影响**：高企的商品价格对宏发科技有负面影响，对其他公司影响较小[1] 其他重要但是可能被忽略的内容 * **报告性质与免责声明**：该文件为摩根士丹利研究部发布的2025年第四季度业绩预览报告，日期为2026年2月3日[1][2]；报告包含大量法律、监管和利益冲突披露，例如摩根士丹利可能持有或寻求与所覆盖公司进行业务往来，可能存在利益冲突[2]；摩根士丹利及其关联公司在所覆盖公司的证券/工具中可能持有头寸或进行做市[19]；截至2025年12月31日，摩根士丹利受益持有三一重工、潍柴动力等公司1%或以上的普通股[13]；在过去12个月内，摩根士丹利曾从中联重科获得投资银行服务报酬[14]；在未来3个月内，摩根士丹利预期将寻求或获得来自三一重工、深圳汇川技术、中联重科等公司的投资银行服务报酬[15] * **评级体系说明**：摩根士丹利使用相对评级体系（超配、标配、未评级、低配），并非传统的买入、持有、卖出评级[21][25]；报告末尾附有截至2026年2月3日的覆盖公司评级及股价列表[59][61]

投资评级 - 维持对双环传动（002472.SZ）的“买入”评级，目标价为50.0元人民币 [1][7] - 当前股价为39.470元人民币，预期股价回报率为26.7%，预期总回报率为27.4% [7] - 估值基于28倍2026年预期每股收益，与其长期平均市盈率持平 [16] 核心观点 - 尽管市场担忧2026年中国新能源汽车需求可能放缓，但双环传动制定了超越市场增长的计划 [1] - 公司计划通过提升单台新能源汽车的配套价值、聚焦海外项目及客户、并进一步优化成本结构来实现增长 [1] - 董事会秘书陈海霞预计，即使在主要国内客户收入仅实现个位数增长的情况下，2026年公司新能源汽车齿轮业务仍能实现两位数同比增长 [1] 增长策略：提升单台价值 - 计划通过销售更多单价更高的同轴齿轮和差速器来提升单台新能源汽车的配套价值 [2] - 同轴齿轮的单价为1000-1200元/套，是单价为400-500元/套的平行轴齿轮的2倍以上；差速器单价为100-200元/套 [2] - 预计2025年将交付680万套新能源汽车齿轮和100万套差速器，且2026年差速器出货量可能翻倍 [2] 增长策略：拓展海外市场 - 新能源汽车齿轮出口量预计将从2024年的40-50万套增至2025年的70-80万套，并在2026年进一步超过100万套 [3] - 增量需求主要来自Stellantis的纯电动车项目、现代、沃尔沃和雷诺 [3] - 海外项目的单价和毛利率均高于国内项目，部分原因是插电混动车型占比更高（海外为45%-50%，中国约为20%） [3] - 欧洲市场的潜在机会可能来自宝马的下一代新能源汽车项目 [3] 其他业务板块展望 - 智能齿轮业务收入预计将从2025年的8.6-8.8亿元人民币增长至2026年的12亿元人民币，主要受扫地机器人和电动自行车强劲需求驱动 [4] - 商用车齿轮收入在2026年预计不会下滑，受欧洲一级客户和美国电动卡车制造商的增量需求驱动 [5] - 工程机械齿轮收入在2026年预计保持稳定，尽管公司为卡特彼勒用于数据中心的大型发动机供应齿轮 [5] - 传统燃油车、商用车和工程机械齿轮的收入预计将趋于稳定 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：中国工业 具体为汽车零部件制造业 [5] * 公司：浙江双环传动机械股份有限公司 [1] 核心观点与论据 海外业务前景 * 海外展望保持积极 沃尔沃和斯特兰蒂斯的纯电动汽车订单将于2025年末启动 [2] * 管理层预计其匈牙利工厂将在2026年实现盈亏平衡 [2] * 针对欧盟的汽车零部件本地化要求 公司已启动调查 预计在完全执行本地供应链后 匈牙利生产成本将增加20%-35% 但仍预计比当地制造商更具竞争力 [2] 资本支出与产能布局 * 2026年资本支出指引稳定在约10亿元人民币 重点投向新能源商用车和海外产能 [3] * 智能执行器的资本支出相对较小 [3] 各业务板块表现与展望 * **新能源车齿轮**：第三季度同比增长6%-7% 约占收入的47% 增长因高基数和客户结构放缓 管理层预计市场份额稳定在45%-50% 第四季度利用率高且订单改善 可能成为表现最佳的季度 [7] * **燃油车齿轮**：第三季度同比下降2% 约占收入的20% 管理层预计全年降幅将收窄 [7] * **智能执行器**：约占收入的8.3%-8.5% 第三季度增长因吸尘器需求疲软而减速 但已覆盖所有顶级品牌并获取市场份额 智能汽车和电动自行车领域与顶级客户进展良好 管理层预计2026年将带来强劲的增量增长 [7] * **商用车齿轮**：约占收入的7.3% 降幅收窄 管理层预计第四季度将实现环比和同比正增长 全年降幅收窄至约10% [7] * **工程机械齿轮**：约占收入的9.5% 保持稳定 [7] 估值方法与风险 * 对核心业务应用23倍2026年预期市盈率进行估值 考虑到产品组合的改善 [8] * 对人形机器人潜力部分 假设全球人形机器人销量超过100万台时 对10亿元人民币销售额应用5倍市销率进行估值 [8] * **上行风险**：包括双电机/三电机和同轴变速箱的渗透率提升 海外产能扩张快于预期 智能执行器多元化下游驱动增长快于预期 人形机器人减速器进展快于预期 [10] * **下行风险**：包括份额增长慢于预期 海外市场需求弱于预期 中国本土齿轮和执行器竞争加剧 [10] 其他重要内容 * 摩根士丹利对公司的股票评级为“增持” 目标价为44.00元人民币 [5] * 公司预计2025年每股收益为1.50元人民币 2026年为1.79元人民币 2027年为2.09元人民币 [5]

公司概况 * 浙江双环传动机械股份有限公司（Zhejiang Shuanghuan Driveline Co Ltd 002472 SZ）[1] * 摩根士丹利予以“增持”（Overweight）评级 目标价为43 00元人民币 较当前股价有约15%的上涨空间[6][8] 核心业务与增长动力 * **新能源车齿轮业务**：增长受到小米、昂科威、小鹏等强劲新车型的支持 海外能见度良好 对Stellantis的月发货量正逐步提升至5万套（年化60万套） 还获得了沃尔沃、雷诺和现代的订单[2] * **同轴齿轮箱**：2025年下半年情况可能会好转 因极氪/领克集成同轴平台 更多厂商如小米、长安和特斯拉正在研究同轴齿轮箱[2] * **智能执行器业务**：管理层指引2025年收入为8 5-9亿元人民币 2026年收入为12亿元人民币 主要驱动力来自真空吸尘器（占2025年上半年该板块收入的约65% 订单来自Roborock、小米、Ecovacs）[3] * **机器人减速器**：约占2025年上半年收入的5% 毛利率为35% 谐波减速器年化产能达5万台（预计今年发货2万台） RV减速器产能为15-20万台（利用率非常高 导致产品毛利率更高） 公司还将 hypoid 减速器部署到工业减速器中[4] 财务目标与盈利能力 * 管理层认为2025/26年员工持股计划（ESOP）的净利润目标略有挑战但仍保持信心[8] * 长期目标是实现约30%的毛利率（对比2025年上半年的27%）和15-17%的净利润率（对比2025年上半年的14%）[8] * 智能执行器模块有50%的外购部件 拖累该板块2025年上半年毛利率至19% 为实现25%的板块毛利率目标 公司目标是实现更均衡的产品组合：真空吸尘器（降至30%）、智能汽车（30%）、智能生活（30%）和家庭/办公产品（10%）[3] 研发与未来布局 * 用于人形机器人的新型减速器仍处于与关键客户的开发和测试阶段[8] 投资观点与风险 * **上行风险**：双/三电机和同轴齿轮箱的渗透率提高 海外产能扩张加快 下游多元化驱动智能执行器增长快于预期[11] * **下行风险**：份额增长慢于预期 海外市场需求弱于预期 中国齿轮和执行器竞争加剧[11] * 摩根士丹利看好双环传动来自新能源车和智能执行器的收入增长以及持续的利润率扩张[8] * 估值方法：采用25倍2025年预期市盈率得出目标价 并假设当全球人形机器人销量达100万台时 以5倍市销率对10亿元人民币销售额进行估值 为人形机器人业务估值[9] 其他重要信息 * 截至2025年7月31日 摩根士丹利 beneficial 持有浙江双环传动已发行普通股一类股份的1%或以上[17]