涉及的行业与公司 * 行业：中国工业 具体为汽车零部件制造业 [5] * 公司：浙江双环传动机械股份有限公司 [1] 核心观点与论据 海外业务前景 * 海外展望保持积极 沃尔沃和斯特兰蒂斯的纯电动汽车订单将于2025年末启动 [2] * 管理层预计其匈牙利工厂将在2026年实现盈亏平衡 [2] * 针对欧盟的汽车零部件本地化要求 公司已启动调查 预计在完全执行本地供应链后 匈牙利生产成本将增加20%-35% 但仍预计比当地制造商更具竞争力 [2] 资本支出与产能布局 * 2026年资本支出指引稳定在约10亿元人民币 重点投向新能源商用车和海外产能 [3] * 智能执行器的资本支出相对较小 [3] 各业务板块表现与展望 * **新能源车齿轮**：第三季度同比增长6%-7% 约占收入的47% 增长因高基数和客户结构放缓 管理层预计市场份额稳定在45%-50% 第四季度利用率高且订单改善 可能成为表现最佳的季度 [7] * **燃油车齿轮**：第三季度同比下降2% 约占收入的20% 管理层预计全年降幅将收窄 [7] * **智能执行器**：约占收入的8.3%-8.5% 第三季度增长因吸尘器需求疲软而减速 但已覆盖所有顶级品牌并获取市场份额 智能汽车和电动自行车领域与顶级客户进展良好 管理层预计2026年将带来强劲的增量增长 [7] * **商用车齿轮**：约占收入的7.3% 降幅收窄 管理层预计第四季度将实现环比和同比正增长 全年降幅收窄至约10% [7] * **工程机械齿轮**：约占收入的9.5% 保持稳定 [7] 估值方法与风险 * 对核心业务应用23倍2026年预期市盈率进行估值 考虑到产品组合的改善 [8] * 对人形机器人潜力部分 假设全球人形机器人销量超过100万台时 对10亿元人民币销售额应用5倍市销率进行估值 [8] * **上行风险**：包括双电机/三电机和同轴变速箱的渗透率提升 海外产能扩张快于预期 智能执行器多元化下游驱动增长快于预期 人形机器人减速器进展快于预期 [10] * **下行风险**：包括份额增长慢于预期 海外市场需求弱于预期 中国本土齿轮和执行器竞争加剧 [10] 其他重要内容 * 摩根士丹利对公司的股票评级为“增持” 目标价为44.00元人民币 [5] * 公司预计2025年每股收益为1.50元人民币 2026年为1.79元人民币 2027年为2.09元人民币 [5]

公司概况 * 浙江双环传动机械股份有限公司（Zhejiang Shuanghuan Driveline Co Ltd 002472 SZ）[1] * 摩根士丹利予以“增持”（Overweight）评级 目标价为43 00元人民币 较当前股价有约15%的上涨空间[6][8] 核心业务与增长动力 * **新能源车齿轮业务**：增长受到小米、昂科威、小鹏等强劲新车型的支持 海外能见度良好 对Stellantis的月发货量正逐步提升至5万套（年化60万套） 还获得了沃尔沃、雷诺和现代的订单[2] * **同轴齿轮箱**：2025年下半年情况可能会好转 因极氪/领克集成同轴平台 更多厂商如小米、长安和特斯拉正在研究同轴齿轮箱[2] * **智能执行器业务**：管理层指引2025年收入为8 5-9亿元人民币 2026年收入为12亿元人民币 主要驱动力来自真空吸尘器（占2025年上半年该板块收入的约65% 订单来自Roborock、小米、Ecovacs）[3] * **机器人减速器**：约占2025年上半年收入的5% 毛利率为35% 谐波减速器年化产能达5万台（预计今年发货2万台） RV减速器产能为15-20万台（利用率非常高 导致产品毛利率更高） 公司还将 hypoid 减速器部署到工业减速器中[4] 财务目标与盈利能力 * 管理层认为2025/26年员工持股计划（ESOP）的净利润目标略有挑战但仍保持信心[8] * 长期目标是实现约30%的毛利率（对比2025年上半年的27%）和15-17%的净利润率（对比2025年上半年的14%）[8] * 智能执行器模块有50%的外购部件 拖累该板块2025年上半年毛利率至19% 为实现25%的板块毛利率目标 公司目标是实现更均衡的产品组合：真空吸尘器（降至30%）、智能汽车（30%）、智能生活（30%）和家庭/办公产品（10%）[3] 研发与未来布局 * 用于人形机器人的新型减速器仍处于与关键客户的开发和测试阶段[8] 投资观点与风险 * **上行风险**：双/三电机和同轴齿轮箱的渗透率提高 海外产能扩张加快 下游多元化驱动智能执行器增长快于预期[11] * **下行风险**：份额增长慢于预期 海外市场需求弱于预期 中国齿轮和执行器竞争加剧[11] * 摩根士丹利看好双环传动来自新能源车和智能执行器的收入增长以及持续的利润率扩张[8] * 估值方法：采用25倍2025年预期市盈率得出目标价 并假设当全球人形机器人销量达100万台时 以5倍市销率对10亿元人民币销售额进行估值 为人形机器人业务估值[9] 其他重要信息 * 截至2025年7月31日 摩根士丹利 beneficial 持有浙江双环传动已发行普通股一类股份的1%或以上[17]