财务数据和关键指标变化 - 2025年全年总净收入为1126亿元人民币（约合161亿美元），同比增长10% [27] - 第四季度总净收入为275亿元人民币（约合39亿美元） [27] - 2025年全年游戏及相关增值服务净收入为921亿元人民币，同比增长10% [27] - 第四季度游戏及相关增值服务净收入为220亿元人民币，同比增长3% [27] - 2025年全年在线游戏净收入为896亿元人民币，同比增长11% [27] - 第四季度在线游戏净收入为213亿元人民币，同比增长4% [27] - 2025年有道净收入为59亿元人民币，同比增长约5% [28] - 第四季度有道净收入为16亿元人民币，同比增长17% [28] - 2025年全年网易云音乐净收入为78亿元人民币，同比下降2% [29] - 第四季度网易云音乐净收入为20亿元人民币，同比增长5% [29] - 2025年全年创新业务及其他净收入为68亿元人民币 [29] - 第四季度创新业务及其他净收入为20亿元人民币，同比下降10% [29] - 2025年全年毛利率为64.3% [30] - 第四季度毛利率同比提升至64.2%，去年同期为60.8% [30] - 第四季度游戏及相关增值服务毛利率为70.5%，去年同期为66.7% [30] - 第四季度有道毛利率为45.1%，去年同期为47.8% [30] - 第四季度网易云音乐毛利率为34.7%，去年同期为31.9% [31] - 第四季度创新业务及其他毛利率为39.6%，去年同期为37.8% [31] - 第四季度总运营费用为94亿元人民币，占净收入的34% [31] - 第四季度销售和营销费用占净收入的14.1% [31] - 2025年全年销售和营销费用占净收入的13% [31] - 第四季度研发费用占净收入的16.1% [32] - 2025年全年研发费用占净收入的15.7% [32] - 全年有效税率为14.8%，第四季度为16.4% [33] - 第四季度非GAAP归属于股东的净利润为71亿元人民币（约合10亿美元），同比下降27% [33] - 第四季度非GAAP基本每股ADS收益为1.58美元（每股0.32美元） [33] - 2025年全年非GAAP归属于股东的净利润为373亿元人民币（约合53亿美元），同比增长11% [34] - 全年非GAAP基本每股ADS收益为8.38美元（每股1.68美元） [34] - 截至2025年底，公司净现金头寸约为1635亿元人民币，2024年底为1315亿元人民币 [34] - 董事会已批准每股0.232美元（每ADS 1.16美元）的股息 [34] - 截至2025年12月31日，公司已根据当前50亿美元的股票回购计划回购约2210万份ADS，总成本约20亿美元 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - **游戏与增值服务**：2025年收入921亿元人民币，同比增长10% [27]；第四季度收入220亿元人民币，同比增长3% [27]；其中在线游戏全年收入896亿元人民币，同比增长11% [27]；第四季度收入213亿元人民币，同比增长4% [27]；《梦幻西游》电脑版在2025年创下年度收入新高 [21]；《梦幻西游》手游在2025年也创下年度收入新高 [21] - **有道**：2025年收入59亿元人民币，同比增长约5% [28]；第四季度收入16亿元人民币，同比增长17% [28]；学习服务板块通过持续迭代辅导功能实现强劲增长 [23]；在线营销服务提升了广告效果并简化了广告制作 [23]；智能设备业务受到有道智能学习平板产品持续受欢迎的推动 [23]；2025年首次实现经营活动净现金流入 [23] - **网易云音乐**：2025年收入78亿元人民币，同比下降2% [29]；第四季度收入20亿元人民币，同比增长5% [29]；第四季度增长主要受会员订阅持续健康增长驱动 [29]；平台通过版权合作和内部音乐制作丰富了差异化音乐库 [24]；2025年活跃用户基础和整体参与度均实现稳步同比增长 [24] - **创新业务及其他（含严选）**：2025年收入68亿元人民币 [29]；第四季度收入20亿元人民币，同比下降10% [29]；第四季度环比增长42%，主要由严选广告服务及该分部内其他几项业务的净收入增长带动 [29]；严选继续加强其作为关键类别优质产品自有品牌的定位 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球市场**：《燕云十六声》通过分阶段跨平台发布获得强劲全球关注，累计玩家超过8000万 [17]；全球发布后，该游戏在Steam全球畅销榜排名第2，获得PlayStation 11月玩家选择奖，并在超过60个地区登顶iOS下载榜 [17]；《漫威争锋》持续建立强劲的全球势头，被《时代》杂志评为2025年最佳视频游戏之一，获得2025年PlayStation合作伙伴大奖，并进入Steam 2025年最佳游戏白金榜 [19]；《永劫无间》持续扩大其全球社区和电竞影响力 [22]；《第五人格》通过大型竞技赛事和持续内容更新加强其全球电竞生态系统 [22] - **中国市场**：《燕云十六声》在中国国内持续强劲的运营服务更新使其在12月创下月度收入和日活跃用户的历史新高 [17]；《梦幻西游》电脑版在第四季度创下历史季度收入峰值 [21]；《逆水寒》手游于11月成功拓展至国际市场 [17]；《魔兽世界》中国专属“泰坦重塑”服务器于11月14日上线，激发了国内玩家的强烈热情和国际影响者的兴趣 [22]；《魔兽世界：巫妖王之怒》怀旧服再次获得中国玩家的热情支持，并在中国创下新的日活跃用户记录 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司视AI为人类创造力的放大器，而非替代品，并将其全面整合到内部工作流程中 [8][10][15] - 公司长期战略是技术创新，通过将AI嵌入生产流程和产品设计的核心来引领AI时代 [25][26] - 在AI投资上，公司不盲目追求通用大语言模型，而是专注于构建最懂游戏的垂直领域AI专长，通过全面深度整合实现高效AI应用 [40]；公司认为在垂直领域，高质量私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更重要 [40] - 公司认为AI降低了游戏开发的门槛，但同时也显著提高了顶级游戏成功的门槛，核心壁垒已从单纯的生产转向整合能力 [37][38]；在AI时代，生产成本下降，但高水平游戏设计判断力、玩家需求洞察力和精炼艺术品味等软技能变得比以往更加稀缺和宝贵 [38] - 公司认为世界模型的更大价值在于激发与传统游戏不同的全新娱乐类型，但目前距离实际应用还很远 [39]；公司认为AI技术的爆发将加速行业的整合过程（优胜劣汰） [42] - 公司拥有超过1万名顶级开发者、专有引擎、全栈工具链以及涵盖数百款游戏的数据和资产库，这使其在应对AI挑战时处于有利地位 [9] - 公司认为中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库，并致力于培养顶级创意人才 [60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是公司对AI的长期愿景达到临界点的一年，AI不再只是谈论潜力，而是以生产力提升、玩家参与度加深和创意边界扩展的形式显现成果 [15] - 公司正处于范式转变的门槛上，并相信其有能力成为定义行业创新的中心 [15] - 随着AI从根本上赋能创作者超越传统开发限制并重塑互动娱乐的创造和体验方式，公司认为这将是行业最好的时代 [16] - 展望未来，公司仍专注于推进技术和创意创新以推动持续增长 [26] - 通过保持在这一技术范式转变的中心，公司有独特优势为用户、创作者和所有利益相关者释放前所未有的长期价值 [26] 其他重要信息 - 公司自研工具CodeMaker已从单一的AI代码补全工具发展为提供智能体级别的服务 [10] - 在艺术和动画领域，自研工具DreamMaker和Danqing可在几分钟内将创意想法转化为可交付成果 [11] - 在质量保证方面，公司利用AI建模超过100万种不同的玩家行为，以确保日益复杂的游戏世界的稳定性 [11] - 在《燕云十六声》中部署了超过1万个支持AI的NPC，它们能用自然语言、逼真的语音与玩家互动，并可能带来意想不到的故事结果 [12] - 在《永劫无间》手游中，语音AI队友系统代表了一个重要的转折点 [13] - 《逆水寒》手游中的“剧组模式”让玩家通过简单的AI工作流程指导自己的短视频，吸引了数百万玩家创作了数千万的UGC作品 [14] - 将这些工具集成到《蛋仔派对》的工具链中，已赋能超过1500万创作者 [14] - 公司正在探索AI原生游戏玩法的新领域，尝试将AI作为核心引擎来动态构建游戏内世界，并根据玩家独特行为实时定制任务、事件等内容 [15] - 《黎明之海》已于本月早些时候在中国和选定全球市场开始技术测试 [20] - 备受期待的城市开放世界游戏《永劫无间：无间》的开发也在稳步推进 [20] - 暴雪游戏在过去一年保持了用户参与度，并在中国创下收入新高 [22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: AI对在线游戏行业竞争格局的影响以及网易AI投资重点 [36] - 管理层认为市场很大程度上误解了Genie对游戏行业的影响，AI降低了游戏开发入门门槛，但同时也显著提高了顶级游戏成功的门槛，核心壁垒已转向如何将AI技术与复杂的数值系统、长期游戏经济及有吸引力的社交生态系统无缝整合的能力 [37][38] - 在AI时代，生产成本下降，但高水平游戏设计判断力、玩家需求洞察力和精炼艺术品味等软技能变得比以往更加稀缺和宝贵 [38] - 世界模型的更大价值在于激发与传统游戏不同的全新娱乐类型，但目前距离实际应用还很远，因其存在高不确定性、难以控制、延迟严重和成本高等问题 [39] - 网易将积极拥抱这些前沿技术，探索全新的互动体验 [39] - 在投资重点上，网易不盲目追求通用大语言模型，而是旨在构建最懂游戏的AI专长，通过全面深度整合实现高效AI应用 [40]；在垂直领域，高质量私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更重要 [40]；基于多年游戏数据训练的垂直模型能比通用模型更精准地提升内部工业化效率，并专注于用户体验和商业化 [41] - 目前，AI原生游戏智能（如智能NPC和UGC工具）已有效提升了用户留存，证明了将技术转化为商业价值的能力 [41] - 公司拥有一批精通算法、图形引擎并深刻理解游戏设计的复合型人才，这是确保AI技术真正落地并产生效益的关键 [41] - 公司相信AI技术的爆发将加速行业的整合过程（优胜劣汰），并将继续保持高强度投资，专注于AI原生游戏玩法的垂直模型和人才培养 [42] 问题: 《燕云十六声》海外用户留存率、成功关键因素及吸引国际玩家的独特内容 [44] - 《燕云十六声》海外版于11月15日上线，全球发布后迅速在多个市场获得压倒性人气和积极评价率，在包括留存率在内的各项运营指标上表现突出 [45] - 游戏因其沉浸式高品质武侠开放世界体验、通过分离单人和多人模式实现的低压力高自由度玩法、免费游玩高频率更新和基于定制的商业化运营模式而受到全球玩家广泛赞誉 [45] - 跨平台可用性适应了现代玩家的多样化习惯 [45] - 游戏以中国武侠为特色，从叙事、战斗、探索等多个体验维度构建了一个生动且高自由度的江湖，东方武侠风格的武术、轻功系统与开放世界体验相结合，为玩家带来了新鲜、深度沉浸的体验 [46] - 单人模式和多人模式的结合确保了喜欢沉浸式剧情探索的玩家和喜欢社交合作的玩家都能同时找到他们喜欢的内容 [47] - 持续更新的新地图、新副本和竞技玩法，以及不断扩展的公会和休闲玩法，迎合了包括单人、多人、战斗和休闲体验在内的广泛玩家偏好 [47] 问题: 《梦幻西游》电脑版“无限服”模式是否会复制到其他经典游戏以及推广节奏 [48] - 《梦幻西游》电脑版“无限服”做了三件事：恢复最经典的游戏体验同时提供差异化玩法；在保留最重要的自由交易的同时重构经济系统；专门针对“无限服”全面优化游戏流程 [49] - 经典体验降低了玩家入门门槛，差异化体验使整体玩家基数得以扩大，这种方法的可行性已在“无限服”中得到验证 [49] - 产品团队始终保持与玩家社区的密切互动并倾听玩家声音，相信将继续在更多游戏中引入更新，在还原经典的同时提供更丰富、更流畅的新鲜体验 [49] 问题: 《黎明之海》当前开发状态、测试反馈、商业化模式及预计上线时间 [51] - 目前开发完全按计划进行，计划在第三季度正式上线 [53] - 在2月5日开始的本轮技术测试中，玩家参与积极，第二条预热宣传视频在Bilibili上快速获得超过1000万次观看 [53] - 根据初步反馈，各方对产品质量和声誉给予了积极评价 [53] - 团队仍在观察和收集玩家反馈，并将进行有针对性的改进和优化，以进一步提升游戏体验，为今年晚些时候的正式上线做准备 [53] 问题: 《永劫无间：无间》测试反馈、上线时间计划以及公司进入自走棋品类的原因和产品差异化 [55] - 1月份闭测的数据和反馈均符合预期，留存率和玩家对内容的反馈都证明当前产品方向具有足够的创新性和吸引力 [56] - 产品仍在持续打磨中，旨在上市时提供更高的完成度和更丰富的内容 [56] - 目标是在包括PC、移动端和主机在内的所有平台上进行全球同步发布 [56] - 自走棋是一个成熟的品类，公司是在这个已被验证的品类内进行提升和差异化 [57] - 产品选取了中国妖鬼文化题材，使其在该品类中独树一帜，天然蕴含强烈的叙事张力和美学潜力 [57] - 目标是打造一款属于国内玩家的高质量自走棋游戏，并建立在公司历史上已验证的高质量开发能力的传统经典之上 [57] 问题: 公司游戏全球化成功路径是否可复制、针对欧美高潜力市场的产品管线规划以及全球团队结构和人才战略 [58] - 公司的全球化扩张始于2018年《Knives Out》在日本的成功，现在《永劫无间》、《漫威争锋》和《燕云十六声》在西方市场都非常成功 [60] - 这种成功来之不易，反映了网易作为最具研发实力公司的能力，公司已开始掌握在日本和西方市场取得成功的核心要素，并相信未来能够推出更多在该市场成功的游戏 [60] - 在人才方面，公司相信中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库，并全力致力于培养顶级创意人才，以打造能在全球引起共鸣的精品游戏 [61] 问题: 《漫威争锋》未来生命周期评估及AI在游戏设计、内容生成和长期运营中的潜力 [63] - 《漫威争锋》上线一年后保持稳定，团队持续提供创新的内容和玩法，最近推出的第六赛季及首个三定位英雄“死侍”广受玩家欢迎 [64] - 团队相信只有优秀的内容和创新的体验才能维持玩家参与度，因此在保持常规更新的同时，将继续探索由新英雄、新玩法模式和社交互动驱动的创新体验 [64] - 关于AI，它已全面融入生产工作流程，成为显著提升美术、编程和QA效率的不可或缺的资产 [64] - 对于AI在提供变革性玩家体验方面的潜力，公司确信其影响必将发生，并相信网易是该领域的先驱，也是最有条件探索这一机会的公司之一，并将积极开拓这一机会 [65] - 公司已为下一代AI驱动的游戏玩法建立了强大的研发储备管线 [65]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年总净收入达到人民币1126亿元（161亿美元），同比增长10% [28] - 第四季度总净收入为人民币275亿元（39亿美元） [29] - 2025年全年游戏及相关增值服务净收入为人民币921亿元，同比增长10% [29] - 第四季度游戏及相关增值服务净收入为人民币220亿元，同比增长3% [29] - 2025年全年在线游戏净收入为人民币896亿元，同比增长11% [29] - 第四季度在线游戏净收入为人民币213亿元，同比增长4% [29] - 有道2025年全年净收入约为人民币59亿元，同比增长约5% [30] - 第四季度有道净收入为人民币16亿元，同比增长17%，环比基本稳定 [30] - 网易云音乐2025年全年净收入同比下降2%至人民币78亿元 [31] - 第四季度网易云音乐净收入为人民币20亿元，同比增长5%，环比基本稳定 [31] - 创新业务及其他2025年全年净收入为人民币68亿元 [31] - 第四季度创新业务及其他净收入为人民币20亿元，同比下降10%，环比增长42% [31] - 2025年全年总毛利率为64.3% [32] - 第四季度总毛利率同比提升至64.2%（去年同期为60.8%） [32] - 第四季度游戏及相关增值服务毛利率为70.5%（去年同期为66.7%） [32] - 第四季度有道毛利率为45.1%（去年同期为47.8%） [32] - 第四季度网易云音乐毛利率为34.7%（去年同期为31.9%） [33] - 第四季度创新业务及其他毛利率为39.6%（去年同期为37.8%） [33] - 第四季度总运营费用为人民币94亿元，占净收入的34% [33] - 第四季度销售及市场费用占总净收入的14.1%，2025年全年该比例为13% [33] - 第四季度研发费用占总净收入的16.1%，2025年全年该比例为15.7% [33] - 2025年全年有效税率为14.8%，第四季度为16.4% [34] - 第四季度非GAAP归属于股东的净利润为人民币71亿元（10亿美元），同比下降27% [34] - 2025年全年非GAAP归属于股东的净利润为人民币373亿元（53亿美元），同比增长11% [35] - 截至2025年底，公司净现金头寸约为人民币1635亿元（2024年底为人民币1315亿元） [35] - 董事会批准每股0.232美元（每ADS 1.16美元）的股息 [35] - 截至2025年12月31日，公司已根据当前50亿美元股票回购计划回购约2210万份ADS，总成本约20亿美元 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - **游戏业务**：旗舰游戏《梦幻西游》电脑版在运营第23年，于2025年创下年度收入新高，第四季度收入达到历史峰值 [23]；《梦幻西游》手游在2025年也创下年度收入新高 [23]；《永劫无间》通过成功举办J Cup世界锦标赛和内容更新，持续扩大全球社区和电竞影响力 [24]；《蛋仔派对》拥有超过1500万创作者，其UGC生态系统快速增长 [16][24]；《第五人格》通过大型电竞赛事和内容更新加强全球电竞生态系统 [24] - **有道**：2025年推进AI原生战略，实现了自成立以来首次经营活动净现金流入 [25]；学习服务板块通过持续迭代辅导功能实现强劲增长，在线营销服务提升了广告效果并简化了广告制作流程 [25]；智能设备板块受到有道智能学习本产品持续受欢迎的支撑 [25] - **网易云音乐**：2025年平台活跃用户基数和整体参与度均实现稳定同比增长 [26]；通过版权合作和内部音乐制作丰富了差异化的音乐库，并引入了增强音乐发现和聆听体验的新功能 [26] - **严选**：通过扩大的产品线和关键核心产品的增强，继续强化其作为优质产品自有品牌的定位 [26] - **代理游戏**：暴雪游戏在过去一年保持了用户参与度，并在中国市场创下收入新高 [24]；《魔兽世界》中国专属“泰坦重塑”服务器于11月14日上线，激发了国内玩家的强烈热情并引起了国际影响者的兴趣 [24]；《魔兽争霸II》再次获得中国玩家的热情支持，并在中国创下日活跃用户新纪录 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球市场**：《燕云十六声》通过分阶段跨平台发布获得强劲的全球关注，累计玩家超过8000万 [19]；该游戏全球发布后，在Steam全球畅销榜排名第2，获得PlayStation 11月玩家选择奖，并在超过60个地区的iOS下载榜登顶 [19]；《漫威争锋》持续建立强劲的全球势头，被《时代》杂志评为2025年最佳电子游戏之一，获得PlayStation Partner Awards 2025大奖，并入选Steam 2025年最佳游戏白金榜 [20]；其第六赛季（包含死侍）推动游戏在全球排名第2，并在包括美国和加拿大在内的多个市场排名第1 [20]；《永劫无间》和《漫威争锋》在西方市场非常成功 [62] - **中国市场**：《燕云十六声》在国内持续的实时服务更新带来了强劲的参与度，该游戏在12月在中国创下了月度收入和日活跃用户的最高纪录 [19]；《逆水寒》于11月成功拓展国际市场，同时国内玩家参与度保持强劲 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI战略**：公司已将AI全面整合到内部工作流程中，涵盖设计、编程、美术和QA，并广泛提供给开发者使用 [11]；自研编程工具CodeMaker已从单一的AI代码补全工具发展为提供智能体级别的服务 [11]；在美术和动画方面，自研工具DreamMaker和丹青能在几分钟内将创意想法转化为可交付的产出，AI动画技术显著降低了角色动作和表情动画工作流的成本和时间 [12]；在质量保证方面，利用AI模拟超过100万种不同的玩家行为以确保游戏稳定性 [12]；公司探索AI驱动的交互角色，例如在《逆水寒》中部署了超过10000个AI驱动的NPC，能与玩家进行自然语言交流 [13]；在《永劫无间》手游中，语音AI队友系统作为协作AI，帮助玩家学习游戏角色，提高了新玩家留存率 [15][16]；公司正在探索AI原生的游戏玩法，利用AI作为核心引擎动态构建游戏世界，并根据玩家独特行为定制实时元素 [17]；公司认为AI不会降低行业壁垒，反而会提高顶级游戏的成功门槛，核心壁垒已从单纯的生产能力转变为技术整合能力 [39]；公司不盲目追求通用大语言模型，而是专注于构建最懂游戏的AI专长，通过全面深度整合实现高效AI应用 [41]；公司相信AI技术的爆发将加速行业的整合过程（优胜劣汰） [44] - **技术基础**：公司拥有专有游戏引擎和全栈工具链，这些已经内化了人工智能能力，包括AIGC能力 [18] - **全球扩张**：公司的全球市场扩张始于2018年《Knives Out》在日本的成功，现已掌握在海外市场（日本和西方市场）成功的核心要素 [62]；公司相信中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库，并致力于培养顶级创意人才以打造引起全球共鸣的优质游戏 [63] - **产品管线**：公司继续加强产品管线以支持下一波全球增长 [21]；《七日世界》已于本月早些时候在中国和选定全球市场开始技术测试 [21]；备受期待的都市开放世界游戏《永劫无间》的开发也在稳步推进 [21]；《燕云十六声》计划在第三季度正式推出 [55] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为正处于行业范式转变的门槛上，并相信自身有能力成为定义行业创新的中心 [17] - AI将从根本上赋能创作者超越传统的开发限制，并重塑未来互动娱乐的创造和体验方式 [18] - 公司认为这将是行业最好的时代 [18] - 公司不仅是在适应AI时代，更是在通过多年来构建技术的工业应用来推动其发展 [26] - 通过保持在技术范式转变的中心，公司有能力为用户、创作者和所有利益相关者释放前所未有的长期价值 [27] 其他重要信息 - 公司庆祝在线游戏业务运营25周年，并实现了连续23年在线游戏运营收入增长 [5] - 公司早期专有的2D游戏引擎使《梦幻西游》电脑版成为当时的标杆 [5] - 在2010年代初转向移动领域时，公司的旗舰自研引擎使其能够在小型口袋屏幕上提供低延迟、高性能的体验 [6] - 公司早在2017年就认识到人工智能将对行业产生变革性影响，并为此设立了网易伏羲实验室和网易游戏AI实验室两个专门的研究实验室 [7] - 这些AI团队在研究和实践方面取得了非凡进展，赢得了数十项AI算法竞赛，发表了数百篇论文，并获得了数百项专利 [8] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI对在线游戏行业竞争格局的影响，以及网易AI投资的重点方向 [38] - **回答**：市场很大程度上误解了Genie对游戏行业的影响。AI确实降低了游戏开发的入门门槛，但也显著提高了顶级游戏的成功门槛。商业爆款的核心壁垒已从纯粹的生产能力转变为整合能力，即如何将AI技术与复杂的数值系统、长期游戏经济和有吸引力的社交生态系统无缝整合，这需要广泛的设计专业知识和运营经验，构成了新入者难以跨越的深护城河。生产成本在下降，但高层级游戏设计的判断力、对玩家需求的洞察力以及精炼的艺术品味等软技能变得比以往更加稀缺和宝贵。世界模型的更大价值在于激发与传统游戏不同的全新娱乐类型，但目前世界模型距离实际应用还很远。公司不会盲目追求通用大语言模型，而是旨在构建最懂游戏的AI专长，通过全面深度整合实现高效AI应用。在垂直领域，高质量私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更重要。公司专注于AI如何转化为玩家体验，目前AI原生的游戏玩法智能（如智能NPC和UGC工具）已有效提高了用户留存，证明了将技术转化为商业价值的能力。公司拥有一批跨学科的复合型人才，这是确保AI技术真正落地并产生效益的关键。AI技术的爆发将加速行业的整合（优胜劣汰）过程。公司将继续保持高强度投资，专注于垂直模型、AI原生游戏玩法和人才培养 [39][40][41][42][43][44] 问题: 关于《燕云十六声》海外用户的留存率、海外表现出色的关键因素以及吸引国际玩家的独特玩法或内容 [46] - **回答**：《燕云十六声》海外版于11月15日上线，全球发布后迅速在多个市场获得压倒性的人气和积极评价。随着持续运营，它多次登上全球各类榜单榜首，并在包括留存率在内的各项运营指标上表现出色。该游戏以其沉浸式、高品质的武侠开放世界体验，以及通过分离单人和多人模式实现的低压力、高自由度游戏体验，获得了全球玩家的广泛赞誉。其免费游玩、高频更新和基于定制的商业化运营模式也是关键。同时，跨平台可用性适应了现代玩家的多样化习惯。游戏以中国武侠为特色，从叙事、战斗、探索等多个体验维度构建了一个生动且高自由度的江湖。东方武侠风格的武术、轻功系统与开放世界体验的结合，为玩家带来了新鲜、深度沉浸的体验。单人和多人模式的结合确保了喜欢沉浸式剧情探索的玩家和喜欢社交合作的玩家都能找到自己喜欢的内容。新地图、新副本和竞技玩法以及不断扩展的公会和休闲玩法的持续更新，迎合了包括单人、多人、战斗和休闲体验在内的广泛玩家偏好 [47][48] 问题: 鉴于《梦幻西游》电脑版“无限服”近期的成功，该模式是否会复制到其他经典游戏，以及推广节奏如何 [50] - **回答**：《梦幻西游》电脑版“无限服”主要做了三件事：第一，在提供差异化游戏体验的同时，还原最经典的游戏体验；第二，在保留最重要的自由交易的同时，重构经济系统；第三，针对“无限服”全面优化游戏流程。经典体验降低了玩家的入门门槛，差异化体验则使整体玩家基数得以扩大。这种方法的可行性已在“无限服”中得到验证。产品团队始终与玩家社区保持密切互动并倾听玩家的声音。公司将继续在更多游戏中引入更新，在还原经典的同时提供更丰富、更流畅的新鲜体验 [51][52] 问题: 关于新游戏《七日世界》目前的开发状态、近期测试反馈、商业化方式、预计上线时间（是否可能在今年夏季推出），以及是否会是跨平台全球发布 [54] - **回答**：目前开发完全按计划进行，计划在第三季度正式推出。在2月5日开始的本轮技术测试中，很高兴看到玩家的积极参与。第二个预热宣传视频在Bilibili上迅速获得了超过1000万次观看。根据初步反馈，很高兴看到各方对产品质量和口碑的积极反馈。公司仍在观察和收集玩家反馈，并将进行有针对性的改进和优化，以进一步提升游戏体验，为今年晚些时候的正式发布做好准备 [55] 问题: 关于《永劫无间》的测试反馈、距离发布还有几个月、在不同市场和时间的发布计划，以及进入自走棋市场的理由和战略思考、产品的差异化 [57] - **回答**：一月份闭测的数据和反馈均符合预期。首先，留存率和玩家对内容的反馈都证明当前产品方向具有足够的创新性和吸引力。目前产品仍在持续打磨中，旨在以更高的完成度和更丰富的内容按计划面市。公司目标是实现包括PC、移动端和主机在内的全平台全球同步上线。自走棋是一个成熟的品类，公司是在这个已被验证的品类中进行提升和差异化。公司选择了中国妖鬼文化，使其在该品类中独树一帜。它本身蕴含着强烈的叙事张力和审美潜力。公司旨在打造一款属于国内玩家的高品质自走棋游戏，并建立在公司历史上经过验证的高质量开发能力的传统经典之上 [58][59] 问题: 关于公司游戏全球化是否已形成可复制的成功路径、针对欧美等高潜力市场的产品管线规划，以及全球团队结构和未来人才战略 [61] - **回答**：公司的全球市场扩张始于2018年《Knives Out》在日本的成功。现在，《永劫无间》、《漫威争锋》和《燕云十六声》在西方市场都非常成功。这种成功来之不易，反映了网易作为一家拥有最强研发能力的公司。公司已开始掌握在海外市场（日本和西方市场）成功的核心要素，并相信未来能够推出更多在该市场成功的游戏。关于人才问题，公司相信中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库。公司全力致力于培养顶级创意人才，以打造能在全球引起共鸣的优质游戏 [62][63] 问题: 关于《漫威争锋》上线一年后的未来生命周期评估、维持势头的策略，以及AI在游戏设计、内容生成和长期实时服务方面的潜力、AI驱动作为核心玩法的机会、相关产品规划，以及基于AI的个性化或服务导向的货币化模式 [65] - **回答**：首先回答《漫威争锋》的问题。上线一年后，《漫威争锋》保持稳定，团队持续提供创新的内容和玩法。最近推出的第六赛季包含首个三重角色英雄死侍，受到了玩家的广泛欢迎。公司相信只有具有创新体验的优秀内容才能维持玩家参与度。因此，在保持常规更新的同时，将继续探索由新英雄、新玩法模式和社会互动驱动的创新体验。关于AI的问题，AI已全面整合到生产工作流程中，成为显著增强美术、编程和QA的不可或缺的资产。对于AI在提供变革性玩家体验方面的潜力，公司确信其影响将会发生。公司相信网易是该领域的先驱，也是最有条件探索这一机会的公司之一，并将积极探索这一机会。公司已经为下一代AI驱动的游戏玩法建立了强大的研发储备管线 [66][67]

行业与公司 * 行业为中国互联网，具体聚焦于中国在线游戏行业[1] * 涉及的公司包括：世纪华通、三七互娱、完美世界、恺英网络、巨人网络、吉比特[1][18] 核心观点与论据 * 花旗重申对中国在线游戏行业的建设性观点，基于其高质量盈利增长、加速的海外扩张以及不断增强的AI游戏应用[1] * 花旗对A股游戏公司的最新偏好排序为：世纪华通 > 恺英网络 > 巨人网络 > 三七互娱 > 吉比特 > 完美世界[1] * 关注重点在于：新一轮游戏周期的货币化潜力、即将到来的春节促销期间的游戏表现、以及增强股东回报以提升市场对2026年盈利可见性的信心[1] * 全球移动游戏收入在2025年保持稳定，同比增长+0.5%，全球移动下载量同比增长+4.6%[2] * 在全球最赚钱的30款移动游戏中，有12款由中国工作室开发，其中8款游戏在渠道费用后收入超过10亿美元[2] * 世纪华通旗下游戏《Whiteout Survival》是收入超10亿美元游戏中增长最快的，同比增长50%，其收入约75%来自中国、美国、日本和韩国[2] * 三七互娱新发布的小游戏《Survival in 33 Days》在2025年12月微信小游戏收入榜攀升至第2位，自12月13日起进入收入榜前十，并稳定在前3-5名，支持其作为板块落后者的重估潜力[4] * 完美世界将于2025年12月23日启动《Neverness to Everness》的第三轮封闭测试，覆盖PC、iOS、Android和PS5平台[5] * 恺英网络于2026年1月5日在韩国发布了一款新的MMORPG游戏《Divine》[6] * 世纪华通旗下盛趣游戏将于2026年1月6日发布《龙之谷》经典服[3] * 世纪华通近期在国内微信小游戏平台发布了《High Seas Hero》的国内版本，并据报道将在国内外市场测试多款新的策略游戏[3] 其他重要内容 * 根据SensorTower数据，2025年11月中国工作室海外收入前30的移动游戏中，世纪华通发行的《Whiteout Survival》和《Kingshot》分别以1.29亿美元和1.1亿美元的月收入位列第一和第二[17] * 三七互娱发行的《Puzzles & Survival》和《Puzzles & Chaos》分别位列第12和第30，月收入分别为2100万美元和700万美元[17] * 附图展示了《Whiteout Survival》、《Kingshot》（世纪华通）、《Supernatural Action》（巨人网络）、《Scepter & Sword》（吉比特）等游戏在特定时间段内的海外全平台及中国iOS平台收入趋势[9][10][11][12][13][14][15][16] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内从世纪华通和吉比特获得了非投资银行服务的产品和服务报酬[20] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾为世纪华通和吉比特提供非投资银行、证券相关服务[20] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾为世纪华通和吉比特提供非投资银行、非证券相关服务[21]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line [7] - 37 Interactive Entertainment评级为Overweight（OW） [1][3] - G-bits Network Technology评级为Equal-weight（EW） [1][5] - Perfect World Co Ltd评级为Equal-weight（EW） [1][4] 报告的核心观点 - 中国游戏行业年初至今实现了较高的两位数收入增长，高于2024年5月的8%，显示出在宏观逆风下游戏用户需求有所改善 [2] - 2025年2 - 3季度，37IE、G-bits和Perfect World可能因新游戏发布实现同比和环比盈利增长；2025年G-bits盈利增长最有前景；2026年Perfect World增长潜力较高；37IE在2025年下半年前景光明且具有长期可持续增长性，其估值和股息具有吸引力 [32][33] 根据相关目录分别进行总结 37 Interactive Entertainment - 2023 - 2024年因拓展小游戏业务保持正增长，但自2024年下半年以来股价表现不佳，预计2025年2季度起随着主要新游戏发布，股价表现不佳的情况将得到纠正 [11] - 2025年1季度因新游戏发布收入环比增长转正；2季度预计环比增长持续且利润率改善；3季度预计环比和同比收入均强劲增长；4季度至2026年预计实现两位数同比收入增长 [12][13][14] - 股东回报有吸引力，派息率从2021 - 2022年的约30%提高到2023年的68%和2024年的83%，2025年1季度宣布分红4.62亿元（派息率75%） [15] - 多款新游戏表现良好，如《Time Explosion》《Heroes Don't Dodge》；预计2025年2季度收入环比增长7%、同比增长1%，营业利润率从1季度的12%提高到16%；备受期待的《Soul Land》将于7月11日发布，预计首月收入3 - 5亿元，2025年总收入15 - 20亿元；预计3季度收入同比增长20%、环比增长9%；4季度预计收入同比增长13%、环比下降6% [16] - 目标价23元，基于2026年预期市盈率15倍得出，认为该估值合理，因其6%的股息收益率提供了较强的下行保护，且PEG为1.3倍，与历史平均水平1.5倍相比合理 [17] G-bits Network Technology - 除了常青游戏的稳定表现外，公司呈现出产品发布繁忙年和缓慢年交替的特点，预计2025年繁忙、2026年缓慢 [18] - 2025年1季度因新游戏《Asking Sword for Immortality》收入环比增长22%、同比增长29%；2季度由新游戏《Sword Legend》推动进一步增长；3季度《Sword Legend》持续推动收入环比增长；4季度环比收入增长可能停滞，关注新游戏《Jiumu Wild》 [19] - 《Asking Sword for Immortality》在1季度收入约3.63亿元；关键遗留游戏在1季度收入8.92亿元，环比增长10%；《Sword Legend》表现出色，预计2季度收入3亿元，3季度收入6亿元；预计2季度收入环比增长20%、同比增长32%；3季度收入环比增长10%、同比增长75%；4季度收入环比下降5%、同比增长62% [20] - 2026年产品管线较弱，主要是《Jiumu Wild》《Sword Legend》和《Asking Sword for Immortality》的海外发行以及小规模代理游戏，预计收入和净利润与2025年基本持平 [21] - 目标价330元，基于2026年预期市盈率15倍得出，认为该估值合理，因其与历史平均水平基本一致，PEG为3.5倍较高，且5.3%的股息收益率有支撑，维持Equal-weight评级 [22] Perfect World Co Ltd - 自2025年4月以来股价上涨50%，主要由于2025年1季度新游戏《Zhuxian World》推动基本面好转，以及对重磅游戏《Neverness to Everness》的预期增强 [26] - 《Neverness to Everness》是公司产品线中最受期待的游戏之一，预计2025年基本面改善，游戏收入同比增长18%；将2026年盈利预测上调62%，假设该游戏于2026年初发布 [27][28] - 目标价上调至16.3元，基于2026年预期市盈率18倍得出，认为该估值合理，因其高于历史平均水平15倍，反映了对2026年的强劲增长预期，但2026年预测存在较大不确定性，且游戏发布可能延迟，维持Equal-weight评级 [29] - 《Neverness to Everness》由Hotta Studio开发，采用虚幻引擎5，画面逼真详细，在第二次测试中表现出成为顶级产品的潜力，目前在TapTap上的期待值评分为8.9分；预计还需进行一轮测试，最早于2025年底发布，假设2026年该游戏收入30亿元 [31] - 2025年1季度因新游戏《Zhuxian PC》游戏收入同比增长10%、环比增长8%；2季度预计游戏收入与1季度和2季度基本持平；3季度因新游戏《Zhuxian 2》预计游戏收入同比增长46%、环比增长28%；4季度假设《Neverness to Everness》于2026年发布，预计游戏收入同比增长18%、环比下降13% [31]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 随着更多游戏公司准备在2025年二、三季度发布或测试重点游戏 预计营收能见度提高和盈利质量增长 可能带来估值重估机会 同时AI将使开发和运营更高效 股东回报也会提高 [1] - A股游戏中 世纪华通是首选标的 有望从《末日生存》和《神枪》中受益 XD在风险偏好上升环境下是有吸引力的选择 [1] 根据相关目录分别进行总结 游戏公司业务和游戏发布更新 - 世纪游戏《神枪》海外收入增长强劲 5月环比翻倍 截至6月8日海外收入超7500万美元 有望延续《末日生存》增长轨迹 与表现出色的《末日生存》一起为世纪华通带来更大营收增长 [2] - 37将于7月11日发布《斗罗大陆MMO》 截至6月10日预注册超800万 为正式发布预热 [3] - 吉比特旗下雷霆游戏将于6月18日在海外市场推出策略游戏《信长之野望》 [4] - 完美世界将于6月下旬开启《一念永恒》第二次测试 [5] - XD于6月5日在海外推出跨平台回合制RPG《以太之地：重启》 首发两天下载量超100万 预计首月全平台收入达1亿元 其中美国市场占50% 该游戏已在中国开启预注册 预计2025年下半年上线 [6] - G-Bits于5月29日推出放置类MMORPG《权杖与剑》 早期表现良好 但该游戏长期表现及公司核心游戏老化问题使其高估值存疑 [8] 估值情况 - 世纪华通目标价10元 基于2025年18倍PE 较当前A股游戏平均估值溢价15% 因其《末日生存》运营成功增长快且营收规模大 [16] - XD目标价44港元 基于2026年19倍每股收益 较中国网络游戏同行溢价20% 以反映其全球游戏自研能力和TapTap独特游戏社区平台价值 目标价意味着2026年3.5倍市销率 与同行平均水平一致 [18]