纪要涉及的行业或者公司 行业为中国临床前合同研究组织（CRO）行业，未提及具体公司名称，但提到国内中型临床前CRO公司、国内头部CRO公司等 [1] 纪要提到的核心观点和论据 行业整体订单流入情况 行业订单流入量和价格在2025年第二季度有轻微回升，量升幅小于10%，价格升幅为5 - 10%，主要得益于政策鼓励和资本市场对制药行业的关注上升带来的制药研发需求恢复，价格回升使毛利率略有提升但仍处于低位 [1][7] 需求恢复的项目类型 以成功授权案例为代表的项目需求恢复显著，如核苷酸、多特异性抗体、抗体 - 药物偶联物等 [8] 食蟹猴（NHP）价格及进出口动态 2025年第二季度末NHP价格有回暖迹象，年初低点约8万元，新采购价格在9.5 - 10万元，极少数情况下达11万元，原因是CRO活动略有回升带来的需求增强、供应持续紧张以及政策虽批准进口但实际存在技术问题致进口量低；若进口问题解决，NHP价格可能面临下行压力；未来12个月出口获批可能性较小 [3][9] 具备药物安全性评价资质的实体 相关政府网站显示有70多家注册实体，约一半为非盈利的科研机构、高校和公共机构，中国CRO行业目前有退出情况但无新进入者 [10] 离岸外包服务增长情况 海外服务在价格和质量上均优于国内，专注海外服务的头部CRO公司表现好于专注国内服务的同行，中国企业更倾向海外服务，海外订单价格约为国内订单的1.5倍，但国内CRO公司在海外建厂仍较少 [2][11] FDA逐步淘汰动物试验计划的影响 短期内难以完全取代传统评估方法，相关政策处于规划阶段，非动物评估系统仅为辅助，AI在该领域成熟并广泛应用尚需时日，但不少公司在构建相关能力并着眼长远 [12] 中国公司承接海外订单的主要国家 美国和欧洲是主要需求来源，占海外需求的70%，其次是日本和韩国，其他地区需求较少；从项目量看，大型制药公司和生物技术公司各占一半，大型制药公司的需求和合作模式更成熟固定 [14] 海外制药公司选择中国CRO的原因 《生物安全法案》影响不大，CRO海外业务持续增长，国内CRO能以更低价格更快满足客户研发需求 [15] 行业集中度现状 领先企业集中度在提高，因价格压力，头部CRO与其他公司价格差异不大，客户更愿意选择头部公司 [16] 行业前景 2025年下半年行业可能继续保持温和复苏态势，目前难以确定拐点，拐点更可能出现在2026年 [1][17] 海外获客困难 包括设施、团队和服务能力能否承担海外项目，能否适应不同海外法规，能否在大型学术会议和在线平台成功推广，海外实验室能否接受客户现场审计等 [18] 不同业务的价格差异 药物早期发现阶段工作量相对较低，与监管申报阶段价格差距大，如正式大分子申报项目需数百万至1000万元，药物发现阶段成本为数十万至100万元；申报阶段小分子平均价格约200万元（最低130万元），传统大分子约600 - 800万元，新疗法（如ADCs）约1000万元 [19] 收入确认周期 目前上市CRO公司将每个项目拆分为专项试验进行收入确认，专项试验完成且通过客户审计后确认收入，订单到收入周期平均为6 - 9个月 [20] 授权（BD）对临床前需求的影响 目前制药公司对非临床部分无特别偏好，付款不积极 [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 中国医疗行业风险 包括集团采购组织（GPO）项目降价超预期、竞争加剧、国家医保药品目录（NRDL）创新药谈判价格低于预期、中国消费复苏慢于预期、监管公告和实施比预期严格、地缘政治紧张意外加剧影响公司运营 [22] 评级相关定义 预测股票回报率（FSR）指未来12个月预期价格涨幅加股息收益率；市场回报假设（MRA）指一年期本地市场利率加5%；股票可能被分析师标记为“Under Review（UR）”，表示价格目标和/或评级近期可能变化；股票价格目标投资期限为12个月 [30] 评级分配情况 12个月评级中“Buy”占覆盖公司的52%，“Neutral”占41%，“Sell”占8%；短期评级中“Buy”和“Sell”均占不到1% [26] 特殊评级情况 英国和欧洲投资基金评级有不同定义；核心区间例外（CBE）可能根据股票波动性和公司债务信用利差调整标准的±6%区间 [31]

技术进展 - Korro Bio采用机器学习优化化学修饰的寡核苷酸设计，模型在20%的体外数据上测试，预测精度在体外编辑的7%以内[29] - 通过引入新化学修饰，Korro Bio的模型在8种未见修饰的寡核苷酸中提高了整体错误率[56] - Korro Bio的模型在序列单体特征上表现出r = 0.78的相关性，而在原子特征上为r = 0.66[48] - 通过迭代设计批次，机器学习显著提升了mRNA编辑的效果[33] - Korro Bio的模型在化学修饰模式对体外编辑的影响上，相关性达到r = 0.80[28] - 在新目标和细胞系的模型中，寡核苷酸-靶标相互作用特征显著提升了模型的预测能力[71] - Korro Bio的模型在新修饰的滴定实验中，编辑相关性为r = 0.72[64] - 通过对化学修饰的深入理解，Korro Bio能够提高ADAR引导寡核苷酸的药理学[10] - 机器学习的应用使得Korro Bio能够在化学修饰的引入上进行大规模测试[52] - Korro Bio的模型在序列、化学修饰与体外编辑之间的关系理解上取得了显著进展[29]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国医疗保健行业中的CDMO（合同研发生产组织）行业 [1] - **公司**：药明生物（WuXi Biologics Cayman Inc，2269.HK）、药明康德（WuXi AppTec Co Ltd，2359.HK、603259.SS）、药明合联（WuXi XDC Cayman Inc.，2268.HK），以及其他众多中国医疗保健行业上市公司，如3SBio、Adicon Holdings Ltd等 [1][2][3][4][82][84][87] 纪要提到的核心观点和论据 中国CDMO行业整体情况 - **观点**：行业不存在产能过剩问题 [2] - **论据**：各地CDMO产能利用率仍高达约80%，这一数据考虑了新建产能爬坡情况，且CDMO通常会预留一定产能以快速响应新订单；药物模态越复杂，全球供应越受限，生物制药公司外包研发支出比例在30% - 80%，如生物偶联物和肽（GLP - 1市场）需求超过供应 [2] 各公司具体情况 - **药明生物（WuXi Biologics）** - **观点**：地缘政治因素影响投资者交易决策 [2] - **论据**：特朗普推出一系列限制贸易举措，包括药品制造回流、处方药大幅降价和削减NIH资金；公司约60%收入来自美国客户，投资者会根据这些举措的可能性在20x - 45x的远期市盈率区间交易公司股票 [2] - **药明合联（WuXi XDC）** - **观点**：短期内资金需求及融资倾向明确 [3] - **论据**：2025年资本支出预计超过14亿元人民币，2024年底现金余额35亿元人民币，2024年净利润11亿元人民币；5月表示若融资倾向于债务融资而非股权融资 [3] - **药明康德（WuXi AppTec）** - **观点**：从快速增长的GLP - 1市场中受益显著 [4] - **论据**：2025年第一季度，肽和寡核苷酸合同贡献了23%的收入；积压订单和产能预计在2025年翻倍，该业务板块收入预计增长超过60%；截至2025年第一季度有20多个GLP - 1市场项目正在进行，在CDMO合同中约占20%市场份额 [4] 公司估值方法及风险 - **药明合联（WuXi XDC）**：采用贴现现金流（DCF）方法进行估值，假设加权平均资本成本（WACC）为10%，终端增长率为4%，港元/人民币汇率为0.92 [11] - **药明生物（WuXi Biologics）**：采用贴现现金流方法进行估值，假设WACC为8.4%，终端增长率为4%，港元/人民币汇率为0.9 [12] - **药明康德（WuXi AppTec）**：H股目标价源自A股目标价，假设港元/人民币汇率为0.9；A股采用贴现现金流方法，假设WACC为10%，终端增长率为3%，考虑三年平均A - H溢价10% [13] - **风险因素** - **上行风险**：药物开发各阶段订单增加、后期项目快速推进和重磅产品成功推出、新新加坡工厂利用率快速提升带动毛利率改善、制药市场增长加快、全球研发外包增加、生物技术资金好转和更多CMO项目、美联储利率拐点带动生物技术资金回暖、有利的政府政策、运营效率提高带来利润率扩张 [15][16] - **下行风险**：生物技术资金减速和管道进展放缓、后期和商业合同销售未达预期、新设施毛利率改善低于预期、制药和生物技术公司生物制剂项目进一步放缓、研发服务外包强度降低、知识产权保护或声誉风险、地缘政治风险、人才流失、美国业务利润率压力、全球竞争 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利与相关公司业务关系**：摩根士丹利与众多被研究公司存在业务往来，包括拥有股权、管理或共同管理公开发行、提供投资银行服务、接受补偿、进行做市等 [24][25][26][27][28][29][30] - **股票评级体系**：采用相对评级系统，包括Overweight（超配）、Equal - weight（平配）、Not - Rated（未评级）、Underweight（低配），与传统的Buy、Hold、Sell不同；评级不应用作投资建议，投资者决策应考虑个人情况 [35][37][39][40] - **研究报告相关规定**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新；研究报告不构成市政顾问建议；“Tactical Idea”观点可能与常规研究报告不同；研究报告通过多种渠道分发，使用需遵守相关条款和隐私政策 [61][62][63][64][65] - **不同地区研究报告传播规定**：摩根士丹利研究报告在巴西、墨西哥、日本、中国香港、新加坡、澳大利亚、韩国、加拿大、德国、欧洲经济区、美国、英国、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、土耳其等地区的传播有相应规定和限制 [73][74][75][76][77]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：药明康德（WuXi AppTec Co Ltd），还提及了众多中国医疗保健行业的上市公司，如3SBio、Adicon Holdings Ltd、Aier Eye Hospital Group等[1][76] - **行业**：中国医疗保健行业[11] 纪要提到的核心观点和论据 药明康德业务情况 - **资本支出、产能和积压订单趋势向好**：2023 - 2024年新冠疫情后资本支出回落，2025年将回升至70 - 80亿人民币，约70%用于泰兴、新加坡和美国特拉华州的开发和制造项目，TIDES业务是扩张主要驱动力；预计2025年积压订单和产能将翻倍以上，收入预计增长超60%[3] - **关税和地缘政治影响估值**：60%收入来自美国客户，但仅10%收入直接运往美国，与上市API公司情况类似；缓解地缘政治紧张和降低关税是推动估值的关键，当前药品增量关税为20%[4] - **2025年第一季度表现强劲**：2025年第一季度收入和调整后非国际财务报告准则净利润同比分别增长21%和40%，远超预期；2025年持续运营业务收入指引维持在同比增长10 - 15%，即415 - 430亿人民币[14] 估值方法和风险 - **估值方法**：H股目标价源自A股目标价，假设港元兑人民币汇率为0.9；A股采用现金流折现法，假设加权平均资本成本为10%，终端增长率为3%，考虑三年平均A - H溢价10%[17] - **上行风险**：美联储利率拐点可能使生物技术资金回暖、有利的政府政策、运营效率提高带来利润率扩张[20] - **下行风险**：人才流失、美国业务带来的利润率压力、全球竞争、知识产权保护或声誉风险、地缘政治风险[20] 摩根士丹利与相关公司业务关系 - 截至2025年3月31日，摩根士丹利实益拥有多家公司1%或以上的普通股权益，包括药明康德等[25] - 过去12个月，摩根士丹利管理或共同管理了多家公司的证券公开发行，如Akeso, Inc.、WuXi Biologics Cayman Inc等[26] - 过去12个月，摩根士丹利从多家公司获得投资银行服务补偿，包括药明康德等[27] - 未来3个月，摩根士丹利预计从多家公司获得或寻求投资银行服务补偿，包括药明康德等[28] - 过去12个月，摩根士丹利从多家公司获得非投资银行产品和服务补偿，包括药明康德等[29] - 过去12个月，摩根士丹利为多家公司提供投资银行服务或有投资银行客户关系，包括药明康德等[30] - 过去12个月，摩根士丹利为多家公司提供非投资银行、证券相关服务或有客户关系，包括药明康德等[31] 股票评级和行业观点 - **股票评级**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight；药明康德评级为Overweight，目标价85港元，较2025年4月28日收盘价有46%的上涨空间[11][36] - **行业观点**：分析师认为中国医疗保健行业具有吸引力（Attractive），预计未来12 - 18个月行业表现将优于相关广泛市场基准[11][43] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展情况适时更新，部分定期更新；研究报告不构成投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问[56][61] - **研究报告分发和使用规定**：摩根士丹利研究报告通过专有研究门户Matrix提供给客户，部分通过第三方供应商分发；使用研究报告需遵守摩根士丹利的使用条款和隐私政策[59][60] - **不同地区研究报告传播规定**：摩根士丹利研究报告在不同国家和地区由不同实体传播，并遵守当地监管规定，如在巴西由Morgan Stanley C.T.V.M. S.A.传播，在墨西哥由Morgan Stanley México, Casa de Bolsa, S.A. de C.V传播等[68]