涉及的公司与行业 * **公司**：华虹半导体 (Hua Hong, 1347.HK) [1] * **行业**：半导体代工 (Foundry) 行业，特别是成熟制程节点 [1][4] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，将12个月目标价上调14.5%至134港元 [1][11] * 目标价基于2028年预期市盈率78.1倍，以13.1%的股权成本折现至2026年 [11][25] * 当前股价105.8港元，隐含26.7%的上涨空间 [27] * **核心增长驱动力**：公司增长受到三大结构性因素支持 [1] 1. **本地化生产趋势**：客户（中国无晶圆厂公司）因供应链安全考虑，日益倾向于将面向中国市场的生产转移至中国代工厂（“中国为中国”生产），且这些客户在全球供应链中的市场份额正在提升 [1][4] 2. **行业供需改善**：中国半导体行业供需关系改善，产能利用率高企 [1][5] 3. **产能扩张与技术升级**：新工厂（Fab 9A/B）按计划推进，将增加28/22nm等先进制程产能，预计将推动长期平均销售单价上涨 [1][9] * **财务表现与预测**： * **产能利用率**：华虹和SMIC在3Q25的产能利用率分别达到110%和96% [5] * **产能数据**：截至3Q25，总产能达到每月12.9万片晶圆，其中首座12英寸厂月产能9.5万片，Fab 9A月产能3.4万片 [9] * **营收预测**：上调2027-2029年营收预测1-2%，预计2025-2029年营收年复合增长强劲，从2025E的23.97亿美元增至2029E的53.93亿美元 [10][11][13] * **盈利预测**：上调2027-2029年净利润预测1%，预计净利润将从2025E的8100万美元增长至2029E的6.24亿美元 [10][11] * **利润率趋势**：预计毛利率将从2025E的11.8%持续改善至2029E的22.2% [11][13] * **估值逻辑**：目标市盈率倍数上调至78.1倍（原为68.8倍），源于对全球半导体同业市盈率与盈利增长相关性分析，并反映了对公司可持续规模扩张和技术迁移潜力的积极展望 [11][25] 其他重要内容 * **下游需求**：特种技术芯片（如PMIC、CIS）的需求将受益于AI服务器和AI智能边缘设备的增长 [10] * **下游行业动态**：下游封测公司（如TFE）宣布了新的产能扩张计划，例如一项价值44亿元人民币的扩产计划，涉及存储、汽车、晶圆级封装等领域 [5][9] * **公司业务定位**：华虹是一家专注于特种技术的半导体代工厂（8英寸和12英寸），产品涵盖功率器件、模拟、NOR闪存、逻辑、射频、CIS、MCU等，终端市场包括消费电子、通信、计算、工业及汽车 [23] * **技术迁移路径**：公司正从90nm向28/40nm迁移，产品组合向更多12英寸和高端节点优化，这将驱动晶圆平均售价和利润率提升 [23] * **主要风险**： 1. 终端市场需求弱于预期 [26] 2. 12英寸工厂产能爬坡慢于预期 [26] 3. 中美贸易关系的不确定性 [26] * **图表信息**： * 展示了华虹产能利用率与混合平均售价的历史及预测趋势 [2][3] * 提供了详细的损益表、资产负债表及现金流量表预测 [11][13][20][22] * 展示了全球半导体同业的市盈率与盈利增长关系图 [15][19]

涉及的行业或公司 * 华虹半导体（Hua Hong 1347 HK）一家专注于特殊工艺技术的半导体代工厂 产品包括功率器件 模拟 NOR闪存 逻辑 射频 CIS MCU等 主要终端市场为消费电子 通信 计算 工业及汽车行业[1][19][20] 核心观点和论据 * 公司持续进行产能扩张以支持规模增长 其第二座12英寸晶圆厂Fab 9已于25年第一季度开始释放产能 总设计产能为83k wpm 预计到2026年年中将爬坡至满产 另有一座新厂计划于2027年开始贡献产能并迁移至28nm[1][2] * 公司近期宣布计划从其姊妹公司收购12英寸Fab 5（55nm/65nm和40nm） 此举一方面减少了集团内部的竞争 另一方面增强了公司获取更多订单的能力[2] * 尽管产能扩张可能影响短期盈利能力 但这是为未来技术和产品增长所做的积极准备 鉴于现有产能满载且客户需求稳固 预计扩张将支撑其未来的上行空间[1][2] * 预计公司2025年收入将同比增长22%至24亿美元 毛利率从25年第一季度的9.2%恢复至25年第四季度的12.0% 2025年净利润预计恢复至8200万美元（对比2024年为5800万美元）[1] * 基于更积极的长期增长前景 将2027-2029年净利润预测分别上调1% 2% 4% 收入预期因新厂贡献而小幅上调 毛利率因12英寸收入贡献增加及新厂更先进的40nm/28nm产能而分别上调0.1 0.1 0.2个百分点[3] * 采用贴现市盈率估值法 基于2028年目标市盈率45.7倍（此前为41.3倍）和13.1%的股本成本折回至2026年 将12个月目标价上调13%至77.0港元 维持买入评级 该目标市盈率高于其21倍的历史平均市盈率 反映了对其可持续规模扩张和技术迁移的积极展望[8][17] 其他重要内容 * 投资论点看好其多元化的特殊工艺技术 本土化机遇以及产品组合改善（转向更多12英寸和更高端的28nm/40nm节点工艺）从90nm向28/40nm的迁移以及更好的产品组合应能推动其晶圆平均售价和利润率改善[20] * 关键下行风险包括 终端市场需求弱于预期 12英寸晶圆厂爬坡速度慢于预期 中美贸易关系的不确定性[18] * 并购排名为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[21][27] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得华虹半导体的投资银行服务报酬 在过去12个月内曾与华虹半导体存在投资银行服务客户关系 并为华虹半导体的证券或其衍生品做市[30]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司华虹半导体维持“中性”评级 [1][9][11] 报告的核心观点 - 看好华虹半导体长期增长，因其产能增加、产品组合改善及多元化特色技术，但近期待其受ASP压力、竞争加剧和新增产能折旧摊销负担影响，当前股价估值合理，目标价有适度上行空间 [11] 根据相关目录分别进行总结 定价展望 - 公司在2025年第二季度开始调整价格，对未来两个季度及明年的价格提升有信心，提价将应用于8英寸和12英寸产品，行业价格仍处低位，提价有望改善公司毛利率 [2] 产能利用率 - 除新厂爬坡外，各工厂满载，主要技术平台客户需求强劲，功率分立器件需求复苏，高压IGBT产品订单增加，MCU需求处于复苏轨道，PMIC在AI相关应用中需求稳定且可持续 [3] 产能扩张 - 公司正在提升第二个12英寸工厂（40nm/55nm）的产能，将逐步增至8.3万片晶圆/月，还提及未来工厂28nm/22nm产能计划，通过维持产能利用率和提价来提高毛利率 [4] 毛利率情况 - 去年底三个8英寸工厂毛利率约30%，预计提升至约40%，第一个12英寸工厂在2025年第一季度实现正毛利率，未来两到三个季度有望进一步改善，第二个12英寸工厂爬坡阶段毛利率为负，预计产能超过5万片晶圆/月时转正 [8] 估值方法 - 12个月目标价40.9港元基于2026年预期市盈率31.0倍，目标倍数高于公司平均市盈率18.0倍，接近2020年投资建设第一个12英寸工厂时的平均市盈率，反映业务扩大的长期上行潜力 [9] 投资论点 - 华虹半导体是专注特色技术的半导体代工厂，产品涵盖功率分立器件、模拟、NOR闪存等，终端市场包括消费电子、通信、计算、工业和汽车行业，看好其多元化特色技术、本地化机会和产品组合改善，但预计近期利润率受ASP压力、竞争加剧和新增产能折旧摊销负担影响，当前股价估值合理，维持“中性”评级 [11] 财务数据 |指标|详情| | ---- | ---- | |市值|612亿港元/78亿美元 [12]| |企业价值|786亿港元/100亿美元 [12]| |3个月平均每日交易金额|11亿港元/1.448亿美元 [12]| |营收（百万美元）|2024年12月为2004.0，2025年12月预期为2483.2，2026年12月预期为3191.7，2027年12月预期为3910.5 [12]| |EBITDA（百万美元）|2024年12月为400.1，2025年12月预期为699.7，2026年12月预期为1171.5，2027年12月预期为2282.8 [12]| |每股收益（美元）|2024年12月为0.03，2025年12月预期为0.09，2026年12月预期为0.17，2027年12月预期为0.20 [12]| |市盈率（倍）|2024年12月为71.9，2025年12月预期为48.9，2026年12月预期为26.4，2027年12月预期为22.7 [12]| |市净率（倍）|2024年12月为0.5，2025年12月预期为0.9，2026年12月预期为0.9，2027年12月预期为0.8 [12]| |股息收益率（%）|2024 - 2027年均为0.0 [12]| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|2024年12月为 - 5.7，2025年12月预期为 - 0.4，2026年12月预期为1.8，2027年12月预期为1.5 [12]| |CROCI（%）|2024年12月为3.2，2025年12月预期为5.5，2026年12月预期为7.3，2027年12月预期为11.4 [12]| |FCF收益率（%）|2024年12月为 - 33.9，2025年12月预期为 - 19.4，2026年12月预期为 - 23.3，2027年12月预期为 - 12.0 [12]| |每股收益（美元）（季度）|2025年3月为0.00，2025年6月预期为0.02，2025年9月预期为0.02，2025年12月预期为0.05 [12]|