公司及行业 * 公司为腾讯控股有限公司 (0700 HK) [1] * 行业涉及中国互联网、人工智能、游戏、数字广告、金融科技和云计算 [1][3][8][9][11] 核心观点与论据 **人工智能战略与能力** * 公司混元AI模型在中国达到最先进水平 与全球最先进模型的差距正在缩小 [1] * 公司刚刚推出HunyuanWorld-Voyager 3D模型 其多模态混元3D模型在Hugging Face上排名领先 [1] * 公司看到将AI进一步整合到更广泛的微信生态系统（如小商店）和QQ浏览器的潜力 原生AI应用将驱动直接的消费者互动 [1] * AI通过提高内容生产效率（如将虚拟服装生产部署给LLM以提高收入和盈利能力）和增强虚拟NPC来改善体验 从而赋能游戏 [3] * AI正在加强公司的常青游戏组合 例如通过更无缝的更新 [3] **AI驱动的收入与成本效率** * 公司强调AI驱动的收入流涵盖游戏和营销服务 且具有增量的高利润率 [2] * AI收入应能部分抵消GPU的折旧费用 [2] * 公司在机架/土地成本/数据中心方面的成本效率以及更低的电力/公用事业成本 使其非GPU资本支出强度低于全球同行 [2] **游戏业务** * 游戏仍然是一个增长的行业（尤其在中国和新兴市场）[3] * 腾讯拥有独特的定位 因为游戏行业没有太多可用于训练的开源内容（与腾讯拥有庞大游戏组合相比）[3] * 小游戏收入在过去几年保持了20%以上的同比增长 [3] **营销服务（广告）业务** * 公司在中国互联网使用时长中占据三分之一份额 但其广告业务相对货币化不足 收入份额仅为行业的八分之一 [8] * 公司正积极在广告中部署AI 通过利用垂直模型分析用户行为和用户订单/购买意图 并借助其不断增长的电子商务业务（小商店的SKU级别数据）[8] * AI引领的广告技术升级可通过提高腾讯多个广告库存的点击率和转化率 维持高于行业的广告增长 [8] **金融科技业务** * 中国消费的稳定正在推动平均订单价值（AOV）趋势的下降幅度收窄 [9] * 公司还专注于向其消费贷款和财富管理业务进行交叉销售 这是另一个增长动力 [9] **资本配置与股东回报** * 公司持续承诺 disciplined capital allocation 和股份回购 [10] * 公司看到在中国资本回收速度加快（基于流动性改善）以资助持续的回购和股息承诺 同时强调其长期的、 disciplined 的股权策略承诺 [10] **财务预测与估值** * 预测3Q25E/2025E收入同比增长13%/13% EPS增长18%/17% [11] * 基于SOTP的12个月目标价为701港元 较当前价格598.5港元有17 1%的上涨空间 [11][16] * 预测2025E总收入为7467 17亿人民币 2026E为8202 70亿人民币 2027E为8861 62亿人民币 [13] * 预测2025E非国际财务报告准则每股收益为27 69人民币 2026E为31 74人民币 2027E为35 02人民币 [13][16] * 预测2025E非国际财务报告准则净利润为2563 94亿人民币 2026E为2902 77亿人民币 [13] * 预测2025E经营利润率（非国际财务报告准则）为37 7% 2026E为38 9% 2027E为39 8% [13] * 预测2025E毛利率为56 1% 2026E为56 8% 2027E为57 4% [13] 其他重要内容 **投资建议与风险** * 维持买入评级 [1][11][14] * 关键风险包括绩效广告行业的竞争加剧 游戏发布/版号审批的意外延迟 金融科技和云业务增长慢于预期 再投资风险 [14] **综合观点** * 公司正在努力/投资以进一步加深其护城河 同时是中国互联网中关键的AI应用受益者 因为AI赋能其所有主要业务线的长期增长跑道 [11] * 公司独特的微信生态系统和全球游戏资产 以及多种货币化杠杆 将使其能够在宏观周期中实现盈利的复合增长 [11] * 看好其微信超级应用即将推出的代理AI功能 不断增长的闭环电子商务交易能力 以及腾讯云作为规模前三的中国公有云参与者的增长潜力 [11]