腾讯控股(700 HK) 2Q25业绩与行业分析关键要点 公司概况 - **目标价上调**：从HKD650上调至HKD690，隐含18%上行空间[1][8] - **市场数据**： - 当前股价：HKD586 (截至2025年8月13日) - 市值：HKD5.36万亿(自由流通股67%)[4] - 2025年预期PE：18倍[1] 核心业务表现 游戏业务 - **国内游戏(DG)**： - 2Q25收入增长17%超预期，主要由《三角洲特种部队》《王者荣耀》《和平精英》驱动[17] - 《三角洲特种部队》7月DAU突破2000万，PC端在网吧排名第三[28][34] - **国际游戏(IG)**： - 收入同比增长35%大幅超预期(共识17%)，Supercell系列、《PUBG Mobile》和新作《沙丘：觉醒》贡献显著[18] - 《部落冲突：皇室战争》6月流水创7年新高[18] 广告业务 - 收入同比增长20%(共识17%)，主要驱动力： - 视频号(+50% YoY) - 小程序(+50% YoY) - 微信搜索(+60% YoY)[21] - AI驱动的广告技术升级和闭环生态提升效果显著[2] 金融科技与企业服务(FBS) - 收入增长10%(共识7%)，细分表现： - 商业支付量恢复同比增长[22] - 企业服务收入两位数增长，受GPU租赁和API令牌需求驱动[22] - 消费贷业务收入增长[2] 财务指标 - **2Q25亮点**： - 总收入+15% YoY至1845亿CNY，超共识3%[16] - 毛利率57%(超共识2个百分点)[23] - 非IFRS营业利润率38%[16] - **预测调整**： - 2025-27年国内游戏收入预测上调2-7%[1] - 国际游戏收入预测上调3-5%[1] - 广告收入预测上调2-6%[1] 战略与效率 - **AI应用**： - 广告点击率(CTR)和单次点击收入提升[1] - 研发支出占比升至11%(2Q24:10.7%)[25] - **股东回报**： - 2025年已回购400亿港元(全年承诺≥800亿)[49] - 2025年计划分红410亿港元[52] 风险因素 - 游戏版号审批不确定性[52] - 互联网金融监管风险[52] - 主要股东减持压力(Prosus持股降至22.95%)[51] - 宏观经济影响广告主预算[52] ESG指标 - 董事会女性占比11.1%，独立董事占比55.6%[11] - 已制定CO2减排政策[11] ``` 注：所有数据点后标注的[序号]对应原始文档编号，便于追溯信息来源。关键财务数据均引用原文数值及百分比变化，包括收入增速、市场份额等量化指标。分析覆盖了业务板块表现、财务预测调整、战略动向及风险因素等全方位信息。

报告行业投资评级 报告对中国互联网行业相关股票大多给予“Buy”（买入）评级，涉及腾讯、阿里巴巴、快手、哔哩哔哩等公司 [8][9]。 报告的核心观点 - 报告旨在帮助投资者规划人工智能货币化路径，识别短期和长期机会，看好人工智能基础设施、数字广告和垂直用例领域的领导者 [3]。 - 短期内，云服务和广告是人工智能可见货币化的关键领域，企业端服务货币化进展快于消费端服务，人工智能代理中企业端和垂直领域进展相对领先 [7]。 根据相关目录分别进行总结 云服务和广告已从人工智能中明显受益 - 中国互联网公司的人工智能应用处于早期且快速改善阶段，云服务和广告业务已因人工智能获得显著增量收入 [4]。 - 2025 年第一季度，主要中国云服务提供商的人工智能收入占比平均达到 10 - 20%，市场对 2025 年云收入的共识预期较年初提高 6 - 13 个百分点 [4][7]。 - 人工智能使领先媒体平台的广告货币化效率提升，点击率、转化率和 eCPM 提高 5 - 10%，新广告格式创新有望推动长期增长 [4]。 如何看待人工智能代理的长期机会 - 企业端代理货币化路径更清晰，潜在市场规模达 1.6 万亿元人民币，但大规模采用尚需时间 [5][7]。 - 垂直代理利用特定行业专业知识，在内容创作、专业服务和科学领域有明确投资回报率和付费意愿 [5]。 - 通用消费代理具有战略重要性，潜在市场规模达 3.2 万亿元人民币，但货币化进展可能缓慢且间接 [5][7]。 企业端与消费端货币化进展不均衡 - 全球人工智能应用和货币化进展缓慢，企业端服务货币化速度快于消费端服务，云服务和广告是利用人工智能创收和推动增长最成熟的领域 [13]。 云人工智能：收入贡献增长，势头强劲 - 大语言模型/人工智能有望成为推动云市场增长的可持续驱动力，随着人工智能应用增加，相关工作负载将持续推动云需求 [14]。 - 截至 2024 年下半年，生成式人工智能相关云需求占总云需求的 5%，同比增长三位数，2023 年上半年至 2024 年下半年，生成式人工智能基础设施即服务（IaaS）市场规模从 2.4 亿美元扩大到 12 亿美元，占公共云的份额从 1.3% 升至 5.0% [15]。 - 主要中国云服务提供商通过交叉销售和生态系统建设策略，利用大语言模型应用程序编程接口捆绑销售传统基础设施即服务/平台即服务（IaaS/PaaS）服务，以提高收入和盈利能力 [20]。 人工智能在广告中的应用：广告技术助力增量增长 - 人工智能通过提高广告创意、定位和推荐的准确性，对广告转化率和定价产生积极影响，推动广告投资回报率提高，实现点击率和转化率个位数到两位数的增长 [47]。 - 中国和美国的主要媒体平台在 2025 年第一季度报告称，人工智能支持广告收入增长，如腾讯、哔哩哔哩、快手和微博等中国公司，以及 Meta 和 Google 等美国公司 [50]。 - 随着时间推移，人工智能有望引入新的广告格式，如赞助问题、赞助答案、对话式商务、品牌代理和数字化身等，带来更多增长机会 [52][53]。 人工智能在消费端服务中的应用：仍处于早期阶段 - 中国公司倾向于将人工智能功能嵌入现有平台和消费端产品，以改善产品功能和用户体验，但用户规模较小，货币化进展全球仍处于起步阶段 [55]。 - 大多数人工智能功能和原生应用免费，全球 ChatGPT 年收入最高，超过 50 亿美元，而中国领先人工智能产品的年收入约 1 亿美元，仅为 ChatGPT 的 2% [67]。 - 中国消费者付费意愿低于全球用户，人工智能产品在国内实现消费端货币化可能比海外更具挑战性 [70][74]。 人工智能代理的长期收入机会 - 人工智能代理是人工智能应用的前沿，可开启各种用例、行业和垂直领域的采用以及长期货币化潜力，未来可能解锁包括订阅、佣金、软件即服务（SaaS）和工具/代理市场等多种货币化模式 [76]。 - 技术进步，如模型上下文协议（MCP）和推理大语言模型能力的提升，将加速人工智能代理的未来发展，降低开发障碍和工作量 [81]。 映射人工智能代理的收入池 - 通过将不同类型的人工智能代理映射到现有产品和行业，评估其潜在收入池，包括垂直 + 企业（软件，潜在市场规模约 1.3 万亿元人民币）、通用 + 企业（基础设施和操作系统，约 280 亿元人民币）、垂直 + 消费（应用程序，约 250 亿元人民币）和通用 + 消费（移动操作系统、智能助手和超级应用，约 3.2 万亿元人民币） [85][86][87]。 突出一些初始趋势 - 企业端代理货币化路径比消费端代理更清晰，但大规模采用仍需时间，企业用户付费意愿更高，当效率提升明显且投资回报率明确时更愿意付费 [94]。 - 人工智能在知识密集型和内容导向型任务中的应用进展更快，不同职业和行业对人工智能的使用深度不均衡，目前人工智能集成仍具有选择性 [95]。 - 垂直代理可能扩大潜在市场规模，并受益于定价模式从按用户数向按任务完成量的转变，有望实现相对较早的货币化 [99][101]。 - 通用消费代理具有战略重要性，有望成为新的“流量入口”，但目前货币化有限，互联网巨头将继续探索相关领域，以保持竞争力 [102][103]。 股票和行业影响 - 看好云服务和广告领域的短期人工智能货币化机会，云服务提供商可从生成式人工智能相关需求增长和传统云服务交叉销售中获利，广告领域的人工智能驱动广告收入增长强劲 [109]。 - 推荐相关股票，包括云服务提供商（阿里巴巴、金山云、百度）、广告平台（哔哩哔哩）和代理人工智能领域（腾讯）等，并分析了各公司的优势和增长潜力 [112][115][116]。

纪要涉及的公司 腾讯控股（Tencent Holdings） 纪要提到的核心观点和论据 投资评级与目标价 - 重申买入评级，目标价631.00港元，当前股价512.00港元 [1] - 目标价基于腾讯综合业务的DCF估值565港元（加权平均资本成本8.6%，2021 - 28E复合年增长率8%，终端增长率4%）以及其投资股权价值66港元（包括上市被投资公司51港元和非上市被投资公司折价后10港元） [22] AI产品与投资 - 腾讯有多个AI产品处于发布后但尚未盈利阶段，如元宝应用有一定产品市场契合度已进入发布阶段，QQ浏览器升级为AI浏览器，微信AI体验处于产品市场契合早期阶段，预计几个季度后各产品将开始盈利 [1] - 腾讯通过现有业务的运营杠杆为AI投资提供资金，近期成本影响主要来自折旧，优先将GPU用于内部使用，利润将在GPU生命周期后期体现，且腾讯有能力在整个经济生命周期内利用GPU [1] AI对游戏业务的影响 - AI在多个方面有助于游戏体验，如玩家入门体验、玩家指导体验、玩家间互动、防作弊、游戏公平与平衡等，可提高用户留存率，腾讯关键手游的30天留存率呈上升趋势 [2] 企业服务业务增长驱动因素 - 腾讯企业服务业务有4个结构性驱动因素：小程序商店佣金、CRM服务和企业微信企业软件、安全、实时通信、数据库解决方案、GPU租赁 [3] - 管理层长期看好中国企业服务潜力，不仅通过基础设施服务渗透，还通过软件服务，软件层竞争较小、利润率更好，企业微信软件企业采用率高，可交叉销售腾讯平台和基础设施服务 [3] 业务货币化增长 - 腾讯通过流量增长、广告点击率提升和定期增加广告负载来增长广告业务；通过提供更高价值虚拟物品提高游戏收入收益率；在金融科技方面，以可控方式增加贷款业务 [13] - 微信生态中的小程序商店GMV增长迅速，与微信其他活动的联系日益加深，有多个成功电商模板可借鉴和多个服务提供商，除了更高的抽成率和更多闭环交易广告外，还可改善广告定位 [14] 金融科技服务增长驱动因素 - 金融科技板块有3个结构性驱动因素：财富管理业务持续增长；信贷业务恢复增长；支付业务受每笔交易价值下降影响，但4月有所改善，且从第二季度起支付收入的比较基数将降低 [15] 风险因素 - 下行风险包括新流量平台和媒体格式的竞争、金融科技、数据收集共享使用、竞争、网络游戏、即时通讯、无线服务、应用注册、未成年人保护等方面的监管、新游戏势头疲软、新游戏推广和AI的费用与投资、宏观经济疲软影响广告和金融科技业务、地缘政治风险和制裁风险、AI投资对利润的影响 [23] - 上行风险包括宏观经济复苏好于和快于预期、新游戏表现超预期、与其他互联网平台的生态系统开放协同效应、电子商务业务加速发展、若公司从1260H名单中移除对投资者情绪的积极影响、AI应用的突破 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 财务数据 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润（调整后，百万元） | 157,688 | 222,703 | 251,880 | 277,934 | 303,986 | | 每股收益 | 11.99 | 20.63 | 22.65 | 26.40 | 29.88 | | 每股收益同比变化 | -38.3% | 72.1% | 9.8% | 16.6% | 13.2% | | 股息/股 | 2.27 | 3.32 | 4.23 | 4.62 | 5.39 | | 自由现金流/股 | 21.25 | 21.10 | 13.54 | 21.99 | 26.61 | | 市盈率 | 38.79x | 23.32x | 20.75x | 17.80x | 15.73x | | 股息收益率 | 0.488% | 0.690% | 0.901% | 0.984% | 1.15% | | 企业价值/息税折旧摊销前利润 | 20.79x | 17.23x | 14.83x | 13.03x | 11.77x | | 自由现金流收益率 | 4.65% | 4.53% | 2.84% | 4.52% | 5.36% | [3] 股票数据 | 指标 | 详情 | | --- | --- | | 价格 | 512.00港元 | | 目标价格 | 631.00港元 | | 确立日期 | 2025年5月15日 | | 投资意见 | B - 1 - 7 | | 52周范围 | 349.00港元 - 547.00港元 | | 市值/流通股（百万美元/股） | 600,257美元 / 9,189.8 | | 市值（百万港元） | 4,705,175 | | 平均每日价值（百万美元） | 1,525 | | 自由流通股比例 | 66.5% | | 美银证券代码/交易所 | TCTZF / HKG | | 彭博/路透代码 | 700 HK / 0700.HK | | 2025E净资产收益率 | 22.1% | | 2024A净债务与权益比率 | 19.6% | [6] 其他信息 - 腾讯是中国领先的优质消息服务、互联网增值服务、无线增值服务和在线游戏提供商，为企业提供广告和电子商务服务，微信社交应用拥有超10亿国内账户的最大在线社区基础，还拓展了云、IT和移动解决方案等企业服务 [10] - 报告存在利益冲突风险，美银证券与报告涵盖的发行人有业务往来，投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素 [5]

报告行业投资评级 - 维持买入评级，目标价为695港元 [1][4] 报告的核心观点 - 腾讯在2025腾讯云AI产业应用峰会上展示大模型创新、智能体开发、知识库和AI基础设施升级战略，旨在构建增值AI原生生态系统，为更多企业客户服务 [1][2] - 看好腾讯作为强大AI应用参与者，凭借全面且有韧性的微信生态系统的发展前景 [1] 各部分内容总结 混元大模型成就 - 混元Turbo - S在聊天机器人竞技场基准测试中排名第8，编码和数学能力排名前十 [3] - 腾讯云通过混元T1 - Vision、混元Voice、混元Image 2.0、混元3D增强多模态能力 [3] - 腾讯云对文本、图形、视频和3D等多个大模型开源，混元3D Hugging Face吸引超160万次下载，未来将推出不同规模推理模型并继续开源多模态模型，且已在腾讯生态内应用 [3] 智能体开发 - 腾讯将AI智能体视为执行大模型“大脑”的重要组件，腾讯云将大模型知识引擎升级为智能体开发平台，集成多智能体协作、工作流安排和企业用例等功能，已在腾讯生态和外部客户中应用 [4][6] 知识库和AI基础设施升级 - 腾讯推出新产品矩阵满足企业需求，包括升级为乐象知识库、提供AI工作场所、发布营销云智能体、提升云智能计算能力、推出编码助手Craft软件开发智能体等 [7] 估值 - 目标价695港元基于SOTP方法，对应2024 - 2027年复合年增长率10%的约2.2倍PEG [8] - 各业务估值：在线游戏按12倍市盈率估值，占目标价22%；在线广告按25倍市盈率估值，占29%；社交网络按25倍市盈率估值，占25%；金融科技按15倍市盈率估值，占10%；云/企业服务按5倍市销率估值，占5%；投资组合按30%折扣估值，每股61港元 [8]

纪要涉及的公司 腾讯控股（Tencent Holdings，股票代码700 HK、80700.HK） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 腾讯是行业首选股票，维持买入评级，目标价630港元不变，当前股价521港元，有20.9%的上涨空间 [1][5][9][59] - 腾讯增长前景强劲，游戏和广告业务有望持续增长，微信集成AI功能将带来更多收益 [2][9] 论据 1. **财务表现** - 2025年第一季度营收和非国际财务报告准则净利润均超市场预期，国内和国际游戏、营销服务收入表现出色 [2][4][17] - 上调2025 - 2026年营收预期1%，盈利预期2%，预计2025 - 2027年营收分别为7283.86亿元、7805.25亿元、8330.69亿元，净利润分别为219.46亿元、250.56亿元、281.485亿元 [2][10] 2. **业务板块** - **游戏业务**：国内游戏收入增长24%（市场预期15%），由《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》等常青游戏及《三角洲部队》等新游戏推动；国际游戏收入增长23%（市场预期13%），受《荒野乱斗》《皇室战争》和《PUBG Mobile》驱动 [17][18][19] - **社交网络**：收入增长7%（市场预期5%），得益于应用内游戏虚拟物品销售、音乐订阅收入和小游戏平台服务费增长，长视频订阅日均数量环比增长3.5%至1.17亿 [20] - **营销服务**：收入增长20%（市场预期17%），由视频号、小程序和微信搜索驱动，得益于用户参与度提高、广告平台AI升级及微信内交易生态改善 [21] - **金融科技和企业服务**：收入增长5%（符合预期），金融科技收入受消费贷款和财富管理驱动实现个位数增长，商业支付总量在2025年第一季度同比略有下降但4月有所改善，企业服务收入受云收入和电商技术服务费增长驱动实现两位数增长 [22] 3. **AI方面** - 元宝新集成到微信联系人，为公众号和视频号提供AI工具以改善内容生成，目前聊天框、内容总结分析等功能最常用，全面集成到微信生态需几个季度，但潜力巨大 [2] - 腾讯能利用微信独特的社交图谱、通信和社区能力、内容及小程序等提供差异化AI功能，与竞争对手区分开来 [3] 4. **其他方面** - 腾讯积累了大量芯片储备，优先部署到广告和推荐产品，其次是模型训练和推理，通过软件优化、定制模型和灵活使用芯片应对供应限制，维持2025年资本支出占收入低两位数百分比的指引不变 [3] - 电商业务有长期潜力，重点是改善用户体验、增加优质产品和品牌供应，通过直播和将小程序交易转化为小商店交易为商家提供更多流量 [3] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **股票回购**：2025年腾讯目标回购至少800亿港元股票，年初至今已回购210亿港元，4月10日所在周回购规模提高到每日6亿港元 [17][54][56] 2. **Prosus持股**：截至2025年5月2日，Prosus在腾讯的持股比例降至23.27% [58] 3. **估值方法和风险**：采用现金流折现法估值，目标价630港元，存在游戏无法获得货币化批准、监管逆风、宏观经济放缓、广告和视频内容不当、用户偏好变化、大股东减持、被海外监管机构列入名单等风险 [59] 4. **评级相关**：HSBC评级基于目标价与当前股价的差异，评级会在“重大变化”时重新校准，截至2025年3月31日，HSBC独立评级分布为买入55%、持有39%、卖出6% [63][64][67] 5. **HSBC与腾讯关系**：截至2025年4月30日，HSBC实益拥有腾讯1%或以上的一类普通股；截至2025年3月31日，腾讯是HSBC客户，在投资银行、非投资银行证券相关和非证券服务方面有业务往来；报告发布时，HSBC是非美国做市商 [76][77][78]

文章核心观点 - 自动驾驶出行大规模商业化全球领先企业小马智行与腾讯云达成战略合作，共同推进自动驾驶技术，加速Robotaxi服务商业化 [1] 合作内容 - 将小马智行Robotaxi服务集成到腾讯微信“出行服务”平台和腾讯地图，扩大用户覆盖范围，推动运营模式、产品功能和车载信息娱乐系统创新，提升用户体验 [2] - 小马智行利用腾讯在云计算、大数据、虚拟仿真和人工智能方面的核心竞争力，提升其专有PonyWorld虚拟模型性能，共同开发支持自动驾驶汽车全生命周期的高性能测试和仿真平台 [3] 双方表态 - 小马智行联合创始人兼首席执行官彭军表示，与腾讯云合作能解锁创新机会，加速Robotaxi商业部署，塑造行业未来 [4] - 腾讯集团副总裁钟翔平称，小马智行是自动驾驶行业领导者，此次合作是长期共同创新之旅的开端 [4] 公司介绍 - 小马智行成立于2016年，利用其与车辆无关的虚拟驾驶员技术，开发商业可行且可持续的商业模式，业务已拓展至中国、欧洲、东亚、中东等地区 [5] - 腾讯云是全球领先的云服务公司，通过全球基础设施提供稳定安全的云产品和服务，致力于解决现实问题，推动智能产业数字化转型 [6]