涉及的公司与行业 * 公司：百度 (Baidu.com Inc.)，及其芯片子公司昆仑芯 (Kunlunxin) [1] * 行业：人工智能 (AI)、云计算、半导体芯片 [3][6] 核心观点与论据 * **昆仑芯分拆上市评估**：百度正在评估其芯片子公司昆仑芯的潜在分拆与上市，此举旨在释放资产价值 [1] * 若推进，分拆上市需获得相关监管批准 [1] * 据路透社报道，上市申请最早可能在2026年第一季度进行 [1] * **昆仑芯的定位与战略价值**：昆仑芯是百度全栈AI云能力的重要组成部分，涵盖芯片、深度学习框架、大模型平台和应用四层架构，这种垂直整合形成了高效的反馈循环，有利于持续优化 [3] * 昆仑芯最初是百度的内部智能芯片与架构部门，于2021年4月完成独立融资，初始估值约130亿元人民币 [6] * 截至2025年8月，百度仍持有昆仑芯59%的控股权 [6] * 昆仑芯过去主要向百度供应芯片，但近1-2个季度外部销售快速攀升，客户涵盖互联网平台、电信运营商、金融、航空及政府部门 [6] * 昆仑芯在2025年11月的百度世界大会上首次公布了未来五年计划，计划在2026年初和2027年初分别推出两款新芯片（M100主要用于推理，M300用于推理和训练）[6] * 管理层表示，公司已在年初建成一个3万颗芯片的集群，并计划在2030年前实现10万颗芯片集群，甚至可能达到100万颗芯片集群 [6] * **对百度云业务的影响**：拥有昆仑芯使百度云能够为AI模型推理甚至训练任务提供具有价格竞争力的替代方案，尤其能有效服务国企、政府和公共部门客户 [10] * 尽管美国已批准向中国出口性能更强的Nvidia H200芯片，但中国客户对国产芯片的需求是中期结构性趋势，百度凭借其全栈云能力和国产替代方案可实现差异化竞争 [10] * 随着芯片需求逐渐向推理倾斜，昆仑芯的高推理效率使其成为适合用户的选择 [10] * **财务表现与预测**： * 据路透社报道，昆仑芯2025年营收预计将超过35亿元人民币并实现盈亏平衡（2024年营收20亿元人民币，净亏损2亿元人民币）[9] * 作为对比，寒武纪2025年前9个月销售额为46亿元人民币（市值5710亿元人民币），摩尔线程同期销售额为8亿元人民币 [9][17] * 截至2025年第三季度，昆仑芯的外部销售额仅占百度云收入的一小部分（估计为6%）[12][15][16] * 基于公司预期的强劲外部订单增长，预计昆仑芯外部销售额将在2026年快速增长，占云总销售额的14% [12][20] * 假设从2025年第三季度起昆仑芯销售额保持30-35%的季度环比增长（与当前基于GPU的订阅收入增速相似），则其2026年外部销售额可能达到45亿元人民币 [13] * 假设外部销售额占总销售额的70%，则昆仑芯2026年总销售额可能达到约65亿元人民币 [13] * 结合更具经常性和高附加值的订阅业务（估计占云收入的近30%），预计2026年订阅业务和昆仑芯外部销售额合计将占百度云总收入的43% [13][19][20] * **估值分析**： * 高盛目前未在百度分类加总估值法 (SOTP) 中为昆仑芯分配独立估值，因其业务仍主要整合在百度云中，且缺乏官方详细运营披露 [10] * 百度将昆仑芯的芯片销售计入其AI基础设施云收入（自2025年第三季度起的新披露项）[10] * 基于2025年第三季度业绩，预计由AI加速器驱动的云板块（2025年第三季度同比增长128%）将在2026/27年持续强劲增长 [11] * 在已发布的百度SOTP中，整体云板块按5倍2026年预期市销率估值 [11][18] * 作为说明性测算，对昆仑芯2026年预期外部销售额（45亿元人民币）分别应用5倍（百度云目标倍数）和20倍（类似寒武纪当前基于2027年预期销售额的市销率）的市销率，则百度持有的59%股权估值范围在30亿至110亿美元之间（对应昆仑芯100%股权估值在50亿至180亿美元之间）[13][21] * 此估值范围相当于百度当前市值的7%至25% [13] * 高盛对百度的12个月SOTP目标价为155美元/151港元，给予“买入”评级 [18][27][28] * 核心搜索业务目标倍数：5倍市盈率 [18][28] * 云业务目标倍数：5倍企业价值/销售额 [18][28] * 阿波罗 (Apollo) 业务：基于2031年预期净营业利润的18倍企业价值，以13%折现率折现至2026年 [18][28] * 应用25%的控股公司折价 [18][28] * **投资逻辑与风险**： * 看好百度的核心逻辑在于其快速增长的非搜索业务（预计到2027年将占百度核心收入的50%以上），特别是AI云和自动驾驶 [27] * 百度云的核心竞争力在于其从芯片、平台到AI赋能软件应用的全栈能力 [27] * 对阿波罗自动驾驶业务持建设性观点，因其更快的车队部署、更高的行业总潜在市场、更低的RT6车型物料成本带来的更好盈利能力以及国际扩张潜力 [27] * 公司更积极地增强股东回报（回购和股息）的措施也是正面因素 [27] * 关键风险包括：1) AI云竞争和芯片供应可能影响增长前景；2) 国内自动驾驶出租车车队扩张慢于预期；3) 搜索广告进一步显著下滑导致集团利润率和经营现金流恶化 [28] 其他重要内容 * **后续关注点**：1) 昆仑芯新订单/产品升级公告；2) 昆仑芯更多信息、数据披露或单独上市申请文件；3) 2026年第一季度修订后的股东回报政策更新；4) 根据近期投资者会议提及的释放资产价值措施的公告；5) 香港主要上市及南向通进展 [14] * **业务结构转型**：公司正从传统的以广告/搜索为中心的业务，向新兴的非搜索业务转型 [25][27] * **当前市场数据**：截至2025年12月8日收盘，百度 (BIDU) 股价130.06美元，市值456亿美元；百度 (9888.HK) 股价121.40港元 [29]