公司信息 * 公司为商汤科技（SenseTime，股票代码0020 HK），是中国领先的人工智能供应商，提供生成式人工智能（Gen-AI）整体解决方案，包括AI基础模型（SenseNova）和针对特定行业的定制模型（如SenseAvatar、SenseChat、SenseMirage等），主要面向政府和各行业的企业客户[23] * 公司正将其ToC（面向消费者）业务扩展到生产力工具（Raccoon AI Agents）和会计应用（Kapi accounting），并预计在为新用户提供免费试用后，通过收取年费/月费的方式开始AI货币化[1] * 公司的SenseCore AI平台已适配包括华为昇腾超级集群（Atlas 900 A3 SuperPod）在内的本地计算平台，经过深度集成和优化，平台延迟更低、利用率更高，能支持大规模AI模型的运行[6] * 在贵安数据中心的测试中，管理层指出大型AI模型可稳定运行40天以上，恢复时间在10秒以内[6] 核心业务与产品 * **ToC AI生产力工具**：公司提供Raccoon Office AI和Kapi accounting AI等生产力工具，其特点是具备由SenseNova基础模型支持的深度分析能力，以解决AI原生问题[1] * **Raccoon AI Agents收费**： * 专业版Raccoon Office AI代理向ToC用户收取每月29.9元人民币（或每年199.9元人民币）的订阅费[2] * AI编程代理收费为每月49元人民币（或每年359元人民币）[2] * 付费用户可以访问更全面的AI功能、知识库、更多轮次的对话和更大的存储空间[2] * **行业解决方案**：公司基于市场需求高的场景（如市场分析、销售分析、产品开发、企业管理等）提供特定行业的AI解决方案，这使其与其他AI应用区分开来[1] * **技术优势**：公司看好SenseNova（v6.5）增强的AI推理和多模态能力，其推理效率提高了5倍，有助于降低计算成本[24] 财务预测与估值 * **盈利预测修订**： * 将2026E/27E净亏损修订为9.64亿元人民币/1.98亿元人民币（此前为9.72亿元人民币/2.38亿元人民币）[10] * 将2028E-30E盈利预测上调2%/2%/3%，主要受ToC AI应用（包括Raccoon AI代理、Kapi会计应用）货币化的推动，导致2026-30E生成式AI应用收入更高[10] * 毛利率（GM）基本保持不变，由于规模扩大后运营效率提高，将2026E/27E运营支出比率（Opex ratio）下调1个百分点[10] * **收入预测**： * 2025E收入为48.74亿元人民币（与之前一致）[11] * 2026E收入为65.84亿元人民币（此前为64.94亿元人民币，上调1%）[11] * 2027E收入为84.61亿元人民币（此前为83.65亿元人民币，上调1%）[11] * 2028E收入为94.57亿元人民币（此前为93.02亿元人民币，上调2%）[11] * 2029E收入为112.71亿元人民币（此前为110.91亿元人民币，上调2%）[11] * 2030E收入为133.75亿元人民币（此前为131.64亿元人民币，上调2%）[11] * **估值与目标价**： * 12个月目标价为3.09港元（此前为2.72港元），基于EV/Sales估值（3.06港元）和DCF估值（3.12港元）的平均值[12] * EV/Sales估值：基于16.2倍2026E EV/Sales（此前为15.2倍），得出每股价值3.06港元（此前为2.84港元），该倍数源于根据公司2026-27E收入32%的同比增长（此前为31%）刷新的本地和全球同行EV/Sales与收入同比增长的关系[13] * DCF估值：基于更高的自由现金流（FCF）和不变的10.7%的WACC以及2%的终端增长率，得出每股价值3.12港元（此前为2.60港元）[15] * 目标价暗示当前股价（2.64港元，截至2025年9月17日）有17%的上涨空间[16] 风险提示 * 生成式AI客户增长速度慢于预期[26] * 客户支出低于预期[26] * 市场竞争比预期更为激烈[26] 其他重要信息 * 报告由高盛（亚洲）的Allen Chang、Verena Jeng和Ting Song撰写，并包含其Reg AC认证[3][30] * 高盛可能做市商汤科技的证券，并可能存在业务冲突[4][37] * 公司的M&A（并购）排名为3，表示成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[28][34]