公司及行业 * 公司为商汤科技（SenseTime，股票代码0020 HK）[1] * 行业为人工智能（AI）行业，特别是生成式人工智能（Gen-AI）[1][5] 核心观点与论据 * 公司对生成式AI业务增长前景持乐观态度，增长动力源于其一站式AI解决方案，该方案涵盖AI基础设施（SenseCore）、AI基础模型（SenseNova）及多种AI应用[1][5] * 生成式AI收入在2025年上半年实现强劲增长，同比（YoY）增长73%[5] * 公司持续优化AI算法和基础模型以节省人力成本，每个生成式AI项目所需的工程师数量减少，推动未来盈利能力提升[1] * 公司提供AI生产力工具Raccoon系列，其总用户在2025年上半年末超过300万，这些工具由SenseNova V6.5的数据分析和多模态能力驱动[5] * 公司为招商银行、浙江大学、麒麟软件等企业客户提供特定行业版本（如金融版、教育版、公共服务版），覆盖知识助手、智能数据查询等AI功能[5] * 作为早期AI进入者，公司已积累大量客户群，在计算机视觉领域，截至2025年上半年末拥有660名客户，客户行业分布多元化，大部分收入来自科技/电信/智能手机/汽车/零售/娱乐和金融领域的客户，同时正拓展新类别以实现多元化[5][6] * 高盛维持对商汤科技的买入评级，并给出12个月目标价2.72港元，基于两阶段DCF估值（每股2.60港元，WACC为10.7%，永续增长率为2%）和基于2026年预估企业价值/销售额（EV/Sales）的估值（15.2倍，对应每股2.84港元）的平均值，目标价较当前价格2.07港元有31.2%的上涨空间[7][9] 其他重要内容 * 关键风险包括生成式AI客户增长步伐慢于预期、客户支出低于预期、市场竞争激烈程度超出预期[8] * 财务预测显示公司收入预计将从2024年的37.721亿元人民币增长至2027年的83.646亿元人民币，并预计在2026年实现正的EBITDA（1.541亿元人民币），在2027年实现更高的EBITDA（10.406亿元人民币）[9] * 公司的并购（M&A）排名为3，代表其成为收购目标的概率较低（0%-15%）[9][15] * 高盛声明其与所覆盖公司（包括商汤科技）存在业务往来，并可能因此存在利益冲突，投资者在做出投资决策时应将此报告仅视为单一因素[3]

涉及的行业与公司 * 公司为商汤科技（SenseTime，股票代码：0020 HK），是一家专注于提供人工智能（AI）解决方案的公司，业务涵盖AI基础模型、行业解决方案和应用软件[1][49] * 行业涉及人工智能（AI）领域，特别是生成式人工智能（Gen-AI），公司客户涵盖政府和企业（ToB和ToG），并专注于金融、TMT、电信等多个行业[49][50] 核心观点与论据 * 公司评级上调至“买入”，目标价从1.83港元上调至2.72港元，基于30%的潜在上行空间（对比覆盖范围内公司平均9%的上行空间）[1] * 看涨核心驱动因素是生成式AI业务的加速增长，得益于国家政策支持和公司全面的产品矩阵[1][2] * 国务院于2025年8月发布的“AI+”指导方针设定了目标，到2027年在6个关键领域的新一代智能终端和AI代理渗透率超过70%，到2030年目标渗透率超过90%[2] * 公司1H25生成式AI业务收入同比增长73%，主要由生产力工具和交互工具驱动，其收入贡献从1H24的60%跃升至1H25的77%[1][2] * 公司计划增强AI推理模型（SenseNova v6.5后）、开发AI智能体并扩展至AI机器人领域，其AI眼镜出货量同比增长超过280%，Office Raccoon用户在1H25已超300万[19] * 预计生成式AI收入贡献将从2024年的64%增至2030年的91%[1] * 1H25财务表现强劲，收入超预期，盈利能力改善[3][17] * 1H25收入同比增长36%，较 Goldman Sachs（GS）和 Bloomberg 共识预期分别高出6%和9%[3][17] * 1H25毛利率为38.5%，符合预期[17] * 1H25运营费用比率改善至127%（对比1H24的170%和2H24的162%），得益于员工生产率提升，但研发支出因渗透新行业而高于预期[17] * 盈利预测修订：基于1H25业绩，上调了未来收入及毛利率预测[20][21] * 将2025E/2026E/2027E净亏损修订为25.38亿/9.721亿/2.377亿人民币（原为25.95亿/10.49亿/2.5亿），并将2028-2030E净利润上调5%/7%/6%[20][21] * 收入上调主要因生成式AI私有云解决方案和项目收入更高，反映对生成式AI客户加速渗透和支出增加的预期[20] * 毛利率在2025-2030E期间上调0.1-0.5个百分点，因产品组合向利润率更高的Gen-AI私有云解决方案转变[20] * 估值方法结合DCF和EV/Sales，目标价反映市场重估[26][27][28][29] * 目标价2.72港元基于DCF估值2.60港元和EV/Sales估值2.84港元的平均值[26][29] * DCF估值使用10.7%的WACC和2%的永续增长率，因更高的自由现金流预测而上调[28][29] * EV/Sales估值基于15.2倍2026E EV/Sales（原为10.7倍），源于更高的收入增长预期（2026-27E收入年增长31%，原为25%）及与可比公司比较[27][29][32] * 目标价隐含2026E EV/Sales为14.5倍，位于公司自2023年1月以来的平均EV/Sales（11倍）和+1标准差（16倍）之间[26][35] 其他重要内容 * 财务数据与预测[5][11][12][44][45] * 市场市值：726亿港元 / 93亿美元；企业价值：706亿港元 / 91亿美元[5] * 关键预测（人民币百万）： * 收入：2024年 3,772.1 → 2025E 4,874.1 → 2026E 6,493.7 → 2027E 8,364.6[5] * EBITDA：2024年 (3,344.0) → 2025E (2,330.2) → 2026E 154.1 → 2027E 1,040.6[5] * 每股收益（EPS）：2024年 (0.13) → 2025E (0.07) → 2026E (0.03) → 2027E (0.01)[5] * 预计到2027年实现EBITDA转正，2026年自由现金流仍为负[5][12] * 与市场共识的对比：GS的2025E/2026E净亏损预测优于市场共识，主要因收入更高且运营费用预期更低[22][23][24] * 下行风险提示[41][42][43][48] * 生成式AI客户增长慢于预期 * 客户支出意愿低于预期 * 市场竞争较预期更为激烈 * 公司合作与产品更新：于2025年8月与本地生态系统合作伙伴推出“SenseCore Mall”，提供一站式模型训练/推理解决方案[19] * 估值横向比较：与全球及中国SaaS、AI软件、中国软件公司进行了估值和增长比较[38][39][40]

行业与公司概览 * **行业**：中国软件行业，聚焦生成式AI（Gen-AI）和SaaS商业模式[1] * **涉及公司**： * **SenseTime（商汤科技）**：中国领先的AI供应商，提供从基础模型（SenseNova）到行业定制化解决方案的全套Gen-AI产品[2] * **Glodon（广联达）**：因产品多元化进度不及预期，评级下调至“卖出”[12] * **其他提及公司**：Kingsoft Office（金山办公）、Kingdee（金蝶）等受益于Gen-AI和SaaS趋势[1] --- 核心观点与论据 **1 Gen-AI驱动行业增长** * **市场机会**：Gen-AI将提升客户支出，推动免费用户向付费转化，并加速硬件交付向软件订阅（SaaS）的商业模式转型[1] * **受益领域**： * **SenseTime**：2030年Gen-AI收入占比预计达81%（2024年为64%），主要来自金融、TMT、电信等行业的定制化解决方案[2] * **商业化路径**： - **项目规模**：AI项目单价范围100万~3000万美元，集成解决方案易于客户部署[3] - **产品矩阵**：覆盖金融（FinAgent）、医疗（SenseChat Medical）、企业服务（Office Raccoon）等场景[3] **2 SenseTime的产品与技术优势** * **核心产品**： * **SenseNova 6.5**：多模态交互能力升级，推理效率提升35%，性价比提升5倍[36] * **Code Raccoon**：AI编程助手，提升开发者效率50%，日均处理35亿token，年化收入超4100万人民币[38][39] * **SenseMirage**：AI绘画工具，上线9天用户达146万，生成2300万张图片，贡献收入230万人民币[47] * **SenseAvatar**：数字人生成工具，VIP年费265~405美元，定制化服务收费84~1678美元[56] * **行业应用案例**： - **金融**：上海交通银行面部识别项目（5.8万美元）[28] - **医疗**：常州第一人民医院智能病理服务（131.3万美元）[28] - **政府**：昆明市政府AI城市服务项目（2867.1万美元）[28] **3 财务与估值** * **收入预测**：2025-30E复合增长率21%，Gen-AI私有云/项目收入CAGR分别为35%/29%[97] - **细分驱动**： - 私有云客户数从162家增至570家，ARPU因AI功能扩展保持增长[106] - 项目数从28个增至54个，单个项目规模从2000万人民币增至5800万人民币[112] * **利润率**： - 毛利率2025E/26E为38%，2030E恢复至42%[97] - 运营开支比率从2025E的98%降至2030E的29%，AI工具降低人力成本[102] * **估值**： - **目标价**：1.83港元（DCF与EV/Sales均值），较当前股价上行9%[114][115] - **EV/Sales倍数**：2026E为8.8x（行业平均7.2x），反映Gen-AI增长溢价[124] **4 风险与催化剂** * **催化剂**： - 2025下半年AI代理、行业AI新产品发布及SenseNova升级[4] - 跨行业AI投资增加，项目开发效率提升[11] * **风险**： - Gen-AI客户拓展速度不及预期，市场竞争加剧[11] - Glodon因业务多元化延迟面临13%下行空间[12] --- 其他重要细节 * **研发投入**：2024年研发费用4.13亿人民币，占收入110%，高于同行（Kingsoft Office为24%）[22][102] * **客户分布**：覆盖金融（海通证券）、电信（中国移动）、汽车（赛力斯）等头部企业[15][29] * **单位经济**：SenseMirage每张图片API收费0.1元人民币，Code Raccoon企业版年费899元人民币/人[44][52] --- 总结 SenseTime凭借全栈Gen-AI能力和行业定制化解决方案，在金融、医疗、政府等领域实现商业化突破，但需关注盈利拐点（2028E）及竞争风险。Glodon因业务进展缓慢被下调评级，凸显行业分化。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商汤管理层对生成式AI需求增长持积极态度，与对受益于生成式AI商业化的中国软件行业积极观点相呼应 [1][2] - AI/软件供应商需为客户找到AI用例并提供差异化功能，企业客户对AI执行复杂任务和产生高投资回报率有更高要求，ToB模式从管理层开始适应AI，再扩展到全体员工 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 商汤是领先AI软件公司，提供通用多模态和多任务模型的AI能力，涵盖感知智能、自然语言处理等关键领域，以及AI芯片、传感器和计算基础设施等关键能力 [3] - SenseCore集成计算能力、算法和平台，生成“SenseNova”基础模型集和研发系统，能以低成本、高效率执行通用AI任务 [3] 关键要点 一站式生成式AI产品服务 - 2024年商汤生成式AI产品同比三位数增长，成为最大收入贡献者（占总收入64%） [4] - 公司能为客户提供从AI基础设施到基础模型及支持商业化服务的一站式生成式AI解决方案，在运营能力和软件迁移方面有优势 [4][7] 拓展生成式AI应用 - 除基础模型SenseTime Nova外，商汤还开发多种生成式AI应用，包括生产力和交互式AI工具用于商业化 [8] - 在AI生产力工具方面，已渗透金山办公、中国移动等企业，提供企业副驾等工具，日API调用超35亿次；在AI交互式工具方面，提供智能陪伴工具等，智能陪伴模型赋能多个应用，实现高参与率和高付费转化率 [8] 端到端模型赋能的智能驾驶解决方案 - 2024年商汤汽车解决方案赋能42款新车型，2025年第一季度与东风和奇瑞合作在车辆上部署地平线机器人J6平台，提供智能驾驶功能 [9] - 公司发布用于复杂场景智能驾驶的端到端AI模型R-UniAD，预计其AD解决方案于2025年第四季度末在英伟达Thor平台开始量产 [9]

业绩总结 - 2024年集团收入为人民币3,772百万，同比增长11%[8] - 2024年毛利润为人民币1,620百万，毛利率为43%[8] - 2024年净亏损为人民币4,307百万，同比减少33.7%[55] - 2024年EBITDA为人民币1,501百万，同比增长6.6%[55] 用户数据 - 2024年应收账款回收额为人民币4,623百万，同比增长19%[8] - 2023年贸易应收款项为3,885百万人民币，2024年增长至4,623百万人民币，同比增长48.5%[65] - 2023年贸易应收款项的收集情况显示出显著增长[64] 研发与技术 - 2024年研发费用为人民币6,072百万，同比增长13.7%[58] - 2024年SenseCore的计算能力管理总量达到23,000P，同比增长92%[8] - 生成式AI在过去两年实现了三位数的增长[8] 财务状况 - 2023年现金转换周期为334天，预计2024年将减少至228天[61] - 2023年资本支出为4,891百万人民币，预计2024年将增加至5,093百万人民币[69] - 2023年总现金储备为6,527百万人民币，预计2024年将减少至6,363百万人民币[69] 投资与资产 - 2023年股权投资为11,409百万人民币，预计2024年将增加至12,752百万人民币[69] - 2023年债券投资为1,636百万人民币，预计2024年将减少至1,271百万人民币[69] - 2023年股权投资占收入的比例为44.6%，预计2024年将降至29.9%[69] 其他信息 - 2023年净减值损失为2百万人民币[62] - 2023年和2024年的财务资产公允价值变动损益为781百万人民币和1,835百万人民币[63]