核心观点 - 高盛维持对商汤-W的“买入”评级，目标价为3.53港元 [1] - 商汤管理层对扩展至多模态基础模型的发展方向持积极态度，认为此举能提升成本效益比并有助于捕捉更多终端应用机遇 [1] 公司业务与战略 - 商汤是本地领先的生成式AI软件企业，拥有自研的AI基础模型SenseNova及AI基础设施 [1] - 公司广泛的产品覆盖以及针对特定行业的定制化解决方案，有助于把握AI变现机遇 [1] 财务与增长预期 - 高盛预期商汤的生成式AI收入将持续增长 [1]

公司发展策略与前景 - 商汤管理层对公司扩展至多模态基础模型的发展方向持积极态度 [1] - 扩展至多模态基础模型能提升成本效益比，并有助捕捉更多终端应用机遇 [1] - 作为本地领先的生成式AI软件企业，商汤拥有自研的AI基础模型SenseNova及AI基建，为其增长奠定稳固基础 [1] 业务与收入预期 - 预期商汤的生成式AI收入将持续增长 [1] - 增长动力来自公司广泛的产品覆盖，以及针对特定行业的定制化解决方案，能把握AI变现机遇 [1] - 高盛维持对商汤-W(00020)的“买入”评级，目标价为3.53港元 [1]

公司战略与发展方向 - 商汤管理层对扩展至多模态基础模型的发展方向持积极态度[1] - 此举能提升成本效益比，并有助捕捉更多终端应用机遇[1] 公司竞争优势与基础 - 作为本地领先的生成式AI软件企业，商汤拥有自研的AI基础模型SenseNova及AI基建[1] - 自研的AI基础模型与基建为公司的增长奠定了稳固基础[1] 业务与收入前景 - 预期商汤的生成式AI收入将持续增长[1] - 增长动力来自公司广泛的产品覆盖，以及针对特定行业的定制化解决方案[1] - 公司能把握AI变现机遇[1] 投资评级与目标 - 高盛维持对商汤的“买入”评级[1] - 高盛设定的目标价为3.53港元[1]

公司股价与市场表现 - 商汤-W股价上涨2.94%，报2.45港元，成交额达8.23亿港元 [1] 管理层战略与业务发展 - 管理层对扩展至多模态基础模型的发展方向持积极态度，认为此举能提升成本效益比并有助于捕捉更多终端应用机遇 [1] - 公司作为本地领先的生成式AI软件企业，拥有自研的AI基础模型SenseNova及AI基础设施，为其增长奠定稳固基础 [1] - 公司已构建起覆盖AI基础设施、多模态大模型及行业定制化应用的全栈服务体系 [1] 财务表现与增长预测 - 2025年上半年，公司生成式AI业务营收占集团总营收比例飙升至77%，成为核心增长引擎 [1] - 预测2024至2027财年，公司营收复合年增长率将达30%，从38亿元人民币增至83亿元人民币 [1] - 预计公司2027年有望实现盈利 [1] 收入增长动力与市场地位 - 预期公司生成式AI收入将持续增长，动力来自广泛的产品覆盖以及针对特定行业的定制化解决方案 [1] - 公司是中国LLM（大语言模型）应用市场前三甲企业 [1]

公司股价与市场表现 - 商汤-W股价上涨近3%，报2.45港元，成交额达8.23亿港元 [1] 管理层战略与业务发展 - 管理层对扩展至多模态基础模型的发展方向持积极态度，认为此举能提升成本效益比并有助于捕捉更多终端应用机遇 [1] - 公司拥有自研的AI基础模型SenseNova及AI基础设施，为其增长奠定稳固基础 [1] - 公司已构建覆盖AI基础设施、多模态大模型及行业定制化应用的全栈服务体系 [1] 财务表现与增长预测 - 2025年上半年，公司生成式AI业务营收占集团总营收比例飙升至77%，成为核心增长引擎 [1] - 高盛预期公司生成式AI收入将持续增长，动力来自广泛的产品覆盖以及针对特定行业的定制化解决方案 [1] - 中国银河证券预测，2024至2027财年公司营收复合年增长率将达30%，从38亿元人民币增至83亿元人民币 [1] - 公司有望在2027年实现盈利 [1] 市场地位与竞争优势 - 公司是中国本地领先的生成式AI软件企业 [1] - 公司是中国LLM应用市场前三甲企业 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：商汤科技 (SenseTime)，股票代码 0020.HK [1] * 行业：人工智能 (AI)，特别是生成式人工智能 (Generative AI) 和计算机视觉 (Computer Vision AI) [1][2] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛维持对商汤科技的“买入”评级，12个月目标价为 3.53 港元，较当前 2.38 港元有 48.3% 的上涨空间 [1][4][8] * **战略重点**： * **计算机视觉 AI**：重点在于通过选择性项目和严格的成本控制来实现盈利 [2] * **生成式 AI**：积极扩展至多模态基础模型，通过优化算力来显著降低成本，提升性价比以渗透更多客户 [1][2] * **增长驱动力**： * 公司拥有自研的 AI 基础模型 (SenseNova) 和 AI 基础设施作为坚实基础 [1] * 广泛的产品覆盖和针对特定行业的定制化解决方案，有助于抓住 AI 货币化机遇 [1] * 在多个场景看到机会，如教育、金融、旅游、边缘设备（如 AI 眼镜、AI 智能手机）等 [2] * **投资回报考量**： * 与全球科技巨头大量投资 GPU 以追求模型性能极限不同，商汤同样重视投资回报 [3] * 管理层指出了几个具有可预测回报的方向： * 从单模态到多模态，提升终端应用性能以保持竞争力 [3] * 与各行业深度融合（如 AI+教育、AI+金融），通过优化模型、算力和应用生态系统来最大化性价比，缩短回报周期并赢得客户 [3] * 从虚拟到现实：利用现实世界数据训练基础模型并开发应用，如机器人或自动驾驶 [3] * **本地化优势**： * 管理层强调，本地 AI 芯片已能完全满足其在计算机视觉 AI 方面的需求 [2] 财务预测与估值 * **估值方法**：目标价 3.53 港元基于两阶段 DCF 模型（占长期增长机会）和 2026 年预期 EV/Sales 倍数（捕捉短期动能）的平均值 [4] * DCF 估值：每股 3.46 港元，加权平均资本成本 (WACC) 为 10.7%，永续增长率为 2% [4] * EV/Sales 估值：目标倍数 19.0x，基于公司 2026-2027 年预期收入同比增长 32% 与同行比较得出，对应估值 3.60 港元 [4][7] * **财务预测**： * **收入**：预计从 2024 年的 37.721 亿元人民币增长至 2027 年的 85.499 亿元人民币 [8] * **EBITDA**：预计从 2024 年的 -33.44 亿元人民币改善至 2026 年转正为 2.05 亿元人民币，并在 2027 年达到 11.189 亿元人民币 [8] * **每股收益 (EPS)**：预计亏损持续收窄，从 2024 年的 -0.13 元人民币改善至 2027 年的 -0.01 元人民币 [8] * **市场数据**： * 市值：920 亿港元 / 118 亿美元 [8] * 企业价值：901 亿港元 / 115 亿美元 [8] * 3个月平均日交易额：12 亿港元 / 1.48 亿美元 [8] 风险提示 * 生成式 AI 客户增长慢于预期 [7] * 客户支出低于预期 [7] * 市场竞争比预期更为激烈 [7] 其他重要信息 * **并购可能性**：高盛对商汤科技的 M&A 评级为 3，意味着成为收购目标的可能性较低（0%-15%），因此未纳入目标价考量 [8][14] * **利益冲突披露**： * 截至本报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有商汤科技 1% 或以上的普通股 [17] * 高盛为商汤科技的证券或其衍生品做市 [17] * 高盛可能与其研究覆盖的公司存在投资银行业务关系，这可能导致利益冲突 [4][18]

股价表现 - 商汤-W(0020.HK)盘中涨超6%至2.79港元 创2023年4月以来新高 [1] - 该股年内累计涨幅超过80% [1] 机构评级调整 - 高盛将公司目标价由2.72港元上调至3.09港元 维持买入评级 [1] 业务发展预期 - 高盛上调商汤ToC业务扩张预期 包括生产力工具"办公小浣熊"和财务工具"咔皮记账" [1] - 预计通过免费试用后采用年费或月费模式开启AI商业化 [1] 技术平台进展 - SenseCore AI大装置已适配华为Ascend超级集群(Atlas 900 A3 SuperPod) [1] - 平台经过深度整合优化后显著降低延迟并提升利用率 [1] - 支持大规模AI模型运作 包括自研SenseNova及LLaMA3、Qwen、DeepSeek等多模型 [1]

公司信息 * 公司为商汤科技（SenseTime，股票代码0020 HK），是中国领先的人工智能供应商，提供生成式人工智能（Gen-AI）整体解决方案，包括AI基础模型（SenseNova）和针对特定行业的定制模型（如SenseAvatar、SenseChat、SenseMirage等），主要面向政府和各行业的企业客户[23] * 公司正将其ToC（面向消费者）业务扩展到生产力工具（Raccoon AI Agents）和会计应用（Kapi accounting），并预计在为新用户提供免费试用后，通过收取年费/月费的方式开始AI货币化[1] * 公司的SenseCore AI平台已适配包括华为昇腾超级集群（Atlas 900 A3 SuperPod）在内的本地计算平台，经过深度集成和优化，平台延迟更低、利用率更高，能支持大规模AI模型的运行[6] * 在贵安数据中心的测试中，管理层指出大型AI模型可稳定运行40天以上，恢复时间在10秒以内[6] 核心业务与产品 * **ToC AI生产力工具**：公司提供Raccoon Office AI和Kapi accounting AI等生产力工具，其特点是具备由SenseNova基础模型支持的深度分析能力，以解决AI原生问题[1] * **Raccoon AI Agents收费**： * 专业版Raccoon Office AI代理向ToC用户收取每月29.9元人民币（或每年199.9元人民币）的订阅费[2] * AI编程代理收费为每月49元人民币（或每年359元人民币）[2] * 付费用户可以访问更全面的AI功能、知识库、更多轮次的对话和更大的存储空间[2] * **行业解决方案**：公司基于市场需求高的场景（如市场分析、销售分析、产品开发、企业管理等）提供特定行业的AI解决方案，这使其与其他AI应用区分开来[1] * **技术优势**：公司看好SenseNova（v6.5）增强的AI推理和多模态能力，其推理效率提高了5倍，有助于降低计算成本[24] 财务预测与估值 * **盈利预测修订**： * 将2026E/27E净亏损修订为9.64亿元人民币/1.98亿元人民币（此前为9.72亿元人民币/2.38亿元人民币）[10] * 将2028E-30E盈利预测上调2%/2%/3%，主要受ToC AI应用（包括Raccoon AI代理、Kapi会计应用）货币化的推动，导致2026-30E生成式AI应用收入更高[10] * 毛利率（GM）基本保持不变，由于规模扩大后运营效率提高，将2026E/27E运营支出比率（Opex ratio）下调1个百分点[10] * **收入预测**： * 2025E收入为48.74亿元人民币（与之前一致）[11] * 2026E收入为65.84亿元人民币（此前为64.94亿元人民币，上调1%）[11] * 2027E收入为84.61亿元人民币（此前为83.65亿元人民币，上调1%）[11] * 2028E收入为94.57亿元人民币（此前为93.02亿元人民币，上调2%）[11] * 2029E收入为112.71亿元人民币（此前为110.91亿元人民币，上调2%）[11] * 2030E收入为133.75亿元人民币（此前为131.64亿元人民币，上调2%）[11] * **估值与目标价**： * 12个月目标价为3.09港元（此前为2.72港元），基于EV/Sales估值（3.06港元）和DCF估值（3.12港元）的平均值[12] * EV/Sales估值：基于16.2倍2026E EV/Sales（此前为15.2倍），得出每股价值3.06港元（此前为2.84港元），该倍数源于根据公司2026-27E收入32%的同比增长（此前为31%）刷新的本地和全球同行EV/Sales与收入同比增长的关系[13] * DCF估值：基于更高的自由现金流（FCF）和不变的10.7%的WACC以及2%的终端增长率，得出每股价值3.12港元（此前为2.60港元）[15] * 目标价暗示当前股价（2.64港元，截至2025年9月17日）有17%的上涨空间[16] 风险提示 * 生成式AI客户增长速度慢于预期[26] * 客户支出低于预期[26] * 市场竞争比预期更为激烈[26] 其他重要信息 * 报告由高盛（亚洲）的Allen Chang、Verena Jeng和Ting Song撰写，并包含其Reg AC认证[3][30] * 高盛可能做市商汤科技的证券，并可能存在业务冲突[4][37] * 公司的M&A（并购）排名为3，表示成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[28][34]

公司及行业 * 公司为商汤科技（SenseTime，股票代码0020 HK）[1] * 行业为人工智能（AI）行业，特别是生成式人工智能（Gen-AI）[1][5] 核心观点与论据 * 公司对生成式AI业务增长前景持乐观态度，增长动力源于其一站式AI解决方案，该方案涵盖AI基础设施（SenseCore）、AI基础模型（SenseNova）及多种AI应用[1][5] * 生成式AI收入在2025年上半年实现强劲增长，同比（YoY）增长73%[5] * 公司持续优化AI算法和基础模型以节省人力成本，每个生成式AI项目所需的工程师数量减少，推动未来盈利能力提升[1] * 公司提供AI生产力工具Raccoon系列，其总用户在2025年上半年末超过300万，这些工具由SenseNova V6.5的数据分析和多模态能力驱动[5] * 公司为招商银行、浙江大学、麒麟软件等企业客户提供特定行业版本（如金融版、教育版、公共服务版），覆盖知识助手、智能数据查询等AI功能[5] * 作为早期AI进入者，公司已积累大量客户群，在计算机视觉领域，截至2025年上半年末拥有660名客户，客户行业分布多元化，大部分收入来自科技/电信/智能手机/汽车/零售/娱乐和金融领域的客户，同时正拓展新类别以实现多元化[5][6] * 高盛维持对商汤科技的买入评级，并给出12个月目标价2.72港元，基于两阶段DCF估值（每股2.60港元，WACC为10.7%，永续增长率为2%）和基于2026年预估企业价值/销售额（EV/Sales）的估值（15.2倍，对应每股2.84港元）的平均值，目标价较当前价格2.07港元有31.2%的上涨空间[7][9] 其他重要内容 * 关键风险包括生成式AI客户增长步伐慢于预期、客户支出低于预期、市场竞争激烈程度超出预期[8] * 财务预测显示公司收入预计将从2024年的37.721亿元人民币增长至2027年的83.646亿元人民币，并预计在2026年实现正的EBITDA（1.541亿元人民币），在2027年实现更高的EBITDA（10.406亿元人民币）[9] * 公司的并购（M&A）排名为3，代表其成为收购目标的概率较低（0%-15%）[9][15] * 高盛声明其与所覆盖公司（包括商汤科技）存在业务往来，并可能因此存在利益冲突，投资者在做出投资决策时应将此报告仅视为单一因素[3]

涉及的行业与公司 * 公司为商汤科技（SenseTime，股票代码：0020 HK），是一家专注于提供人工智能（AI）解决方案的公司，业务涵盖AI基础模型、行业解决方案和应用软件[1][49] * 行业涉及人工智能（AI）领域，特别是生成式人工智能（Gen-AI），公司客户涵盖政府和企业（ToB和ToG），并专注于金融、TMT、电信等多个行业[49][50] 核心观点与论据 * 公司评级上调至“买入”，目标价从1.83港元上调至2.72港元，基于30%的潜在上行空间（对比覆盖范围内公司平均9%的上行空间）[1] * 看涨核心驱动因素是生成式AI业务的加速增长，得益于国家政策支持和公司全面的产品矩阵[1][2] * 国务院于2025年8月发布的“AI+”指导方针设定了目标，到2027年在6个关键领域的新一代智能终端和AI代理渗透率超过70%，到2030年目标渗透率超过90%[2] * 公司1H25生成式AI业务收入同比增长73%，主要由生产力工具和交互工具驱动，其收入贡献从1H24的60%跃升至1H25的77%[1][2] * 公司计划增强AI推理模型（SenseNova v6.5后）、开发AI智能体并扩展至AI机器人领域，其AI眼镜出货量同比增长超过280%，Office Raccoon用户在1H25已超300万[19] * 预计生成式AI收入贡献将从2024年的64%增至2030年的91%[1] * 1H25财务表现强劲，收入超预期，盈利能力改善[3][17] * 1H25收入同比增长36%，较 Goldman Sachs（GS）和 Bloomberg 共识预期分别高出6%和9%[3][17] * 1H25毛利率为38.5%，符合预期[17] * 1H25运营费用比率改善至127%（对比1H24的170%和2H24的162%），得益于员工生产率提升，但研发支出因渗透新行业而高于预期[17] * 盈利预测修订：基于1H25业绩，上调了未来收入及毛利率预测[20][21] * 将2025E/2026E/2027E净亏损修订为25.38亿/9.721亿/2.377亿人民币（原为25.95亿/10.49亿/2.5亿），并将2028-2030E净利润上调5%/7%/6%[20][21] * 收入上调主要因生成式AI私有云解决方案和项目收入更高，反映对生成式AI客户加速渗透和支出增加的预期[20] * 毛利率在2025-2030E期间上调0.1-0.5个百分点，因产品组合向利润率更高的Gen-AI私有云解决方案转变[20] * 估值方法结合DCF和EV/Sales，目标价反映市场重估[26][27][28][29] * 目标价2.72港元基于DCF估值2.60港元和EV/Sales估值2.84港元的平均值[26][29] * DCF估值使用10.7%的WACC和2%的永续增长率，因更高的自由现金流预测而上调[28][29] * EV/Sales估值基于15.2倍2026E EV/Sales（原为10.7倍），源于更高的收入增长预期（2026-27E收入年增长31%，原为25%）及与可比公司比较[27][29][32] * 目标价隐含2026E EV/Sales为14.5倍，位于公司自2023年1月以来的平均EV/Sales（11倍）和+1标准差（16倍）之间[26][35] 其他重要内容 * 财务数据与预测[5][11][12][44][45] * 市场市值：726亿港元 / 93亿美元；企业价值：706亿港元 / 91亿美元[5] * 关键预测（人民币百万）： * 收入：2024年 3,772.1 → 2025E 4,874.1 → 2026E 6,493.7 → 2027E 8,364.6[5] * EBITDA：2024年 (3,344.0) → 2025E (2,330.2) → 2026E 154.1 → 2027E 1,040.6[5] * 每股收益（EPS）：2024年 (0.13) → 2025E (0.07) → 2026E (0.03) → 2027E (0.01)[5] * 预计到2027年实现EBITDA转正，2026年自由现金流仍为负[5][12] * 与市场共识的对比：GS的2025E/2026E净亏损预测优于市场共识，主要因收入更高且运营费用预期更低[22][23][24] * 下行风险提示[41][42][43][48] * 生成式AI客户增长慢于预期 * 客户支出意愿低于预期 * 市场竞争较预期更为激烈 * 公司合作与产品更新：于2025年8月与本地生态系统合作伙伴推出“SenseCore Mall”，提供一站式模型训练/推理解决方案[19] * 估值横向比较：与全球及中国SaaS、AI软件、中国软件公司进行了估值和增长比较[38][39][40]